[摘 要]  汇率机制僵化,国际贸易刚刚开始自由化,国内价格尤其是利率还没有市场化,微观基础尤其是商业银行还没有实现商业化运作,货币当局的监管能力还十分不足。在这种情况下,开放资本项目尤其是短期资本项目必然带来对人民币汇率的投机性攻击,造成国内经济的动荡。
[关键词]  人民币  汇率制度  改革

 在我国金融业改革开放力度不断加大的形势下，人们对人民币汇率制度的改革取向十分关心。一种思路认为现行人民币汇率制度短期内适合我国国情，应当坚持有管理的浮动汇率，但管理浮动本身应在汇率形成机制等方面作相应的调整,从长期看则应向人民币汇率单独浮动的方向发展；另一种思路则认为，人民币汇率制度改革应以单向的汇率目标区为改革取向，人民币汇率目标区的构想是：根据人民币的实际情况设立目标区，在确定中心汇率时，盯住包括美元、欧元、日元等与我国国际收支密切相关的一系列货币，根据人民币波动的实际情况和国内经济情况，设置人民币汇率目标区的上下限。那么，在目前的我国经济和国际金融形势下，选择什么样的人民币汇率改革路径比较合适呢？需要通过对资本项目开放与人民币汇率制度改革之间关系的分析，通过对人民币汇率的形成机制和现存制度的讨论，来透视可能的路径，进而提出相应的改革建议。
 一、资本项目开放与汇率制度改革
 从我国改革开放的形势看，放松金融管制，实现金融自由化将是一个必然趋势，而资本项目放开与汇率制度改革又有很大关系。从新兴市场经济国家的经验看，资本项目开放对汇率政策的影响可以反映在有抵补的利率平价条件中。在远期汇率和国外利率被确定的情况下，一国可以确定国内利率水平或即期汇率水平，但不能同时决定利率和汇率水平。随着资本项目的开放，如果一国试图维持固定或爬行盯住汇率，则很难保证在不发生资本流动的情况下使国内利率水平独立于国外利率。
 盯住汇率制度下，对付资本流入剧增的第一个政策措施是政府进行冲消干预，即卖出政府债券，买进外汇，以降低资本流入对国内货币政策的冲击，但这种冲消操作的结果会增加财政成本。对付资本流入的第二个办法是对流入的资本“货币化”，即允许外国投资者在外汇市场上用外汇购买本国货币，或者中央银行投放基础货币购买外汇，这将带来通货膨胀的压力。应付资本流入增加的其他一系列措施包括：收紧财政政策；对资本流入实行控制，放松对资本流出的控制；提高商业银行的准备金比率或提高再贴现率(主要针对那些可引起国内银行资产增加的资本流入)；加强金融监管,限制银行过多地参与股票和房地产市场交易等。
 为对付资本流入增加，许多国家转向选择更加有弹性的汇率安排，这样可以消除资本流入对国内货币供给产生的扩张性影响，增加汇率风险以阻止投机性和破坏性的短期资本流入。一些国家调整汇率制度的方法主要包括：1、在浮动汇率制度下让汇率升值；2、重新评定盯住汇率的目标值；3、在盯住或有管理浮动汇率制度下加大波动的区间。从新兴市场经济国家的情况看，资本项目开放后，面对资本流入增加，对汇率制度所做的调整，可谓各有各的办法。
 一些国家长期维持盯住汇率制度，这可以看成是对汇率的隐含担保，将刺激该国的对外借款，进而增加金融和企业部门的外汇风险，当市场信心不稳，资本外流，外汇储备减少，提高国内利率不足以扭转资本的外流趋势时，浮动汇率常常是这些国家主要的政策选择。
 资本项目开放以后，应允许汇率的多次小幅调整，让因经济基本面和市场供求变化而产生的币值调整压力在多次小幅释放，而长期累积实际汇率与均衡汇率之间的偏离压力，然后一次性释放，对经济和金融系统将产生巨大冲击。这在一些新兴市场经济国家中，有不少教训。
 二、人民币汇率制度改革面临的挑战
 当前人民币汇率的形成机制是，客户(外贸公司或企业)的外汇收入需向外汇指定银行结汇，其经常项目的用汇需求也可向外汇指定银行提出，申请售汇。外汇指定银行与客户之间每天都发生结售汇业务，银行每天都会形成一个外汇净头寸。这部分净头寸，有的银行在营业终了时先与上级行平盘，上级行汇总各分行外汇头寸形成净头寸，通过全国外汇交易中心平盘；有的银行经授权直接参加当地交易中心进行平盘。
 在外汇交易中心，市场的交易是所有会员参与买卖，实行会员分别报价，计算机撮合成交的竞价成交方式。根据价格优先、时间优先的原则，计算机对外汇的买入报价和卖出报价按先后顺序组合，组合后按最低买入价和最高卖出价进行撮合,形成一笔撮合价。
 在每天的市场交易中，一场交易的所有撮合价的加权平均数形成当天的加权平均价，这个加权平均价即是人民银行第二天公布的人民币和外汇的基准汇率。央行每日只公布人民币对美元、港币和日元的基准汇率，人民币对其他货币(欧元、英镑等)的汇价是根据每日纽约外汇市场上美元对其他货币的收盘价和人民币对美元的基准汇率套算出来的。
 从目前人民币汇率形成机制看,我认为有以下几个特点:
 一是中央银行干预外汇市场的被动性。从1994年起，实行结售汇制，绝大多数国内企业的外汇收入必须结售给外汇指定银行，同时中央银行又对外汇指定银行的结售周转外汇余额实行比例幅度管理。上述管理办法，使央行干预成为必需行为。特别是近年来，我国国际收支出现大量顺差，国家外汇储备大幅增加。外汇储备的多少成为一种信心指标，具有向下刚性，一旦外汇储备下降，市场贬值预期骤增，会迫使中央银行干预市场，以确保储备的增长。
 二是汇率变化缺乏弹性。由于我国国际收支连年顺差，央行对外汇市场的干预不可避免，因此人民币汇率水平不纯粹由市场供求来决定，在很大程度上受国家宏观经济政策影响。而因汇率波动幅度小于1%，汇率被国际货币基金组织认定为盯住美元的固定汇率。
 然而，人民币汇率的固定增加了无风险套利的机会。由于人民币汇率基本固定，当国内外利率出现差异时，由于人民币汇率无风险，便导致单边套利机会的出现。尽管在我国实行资本项目管制的情况下这种套利存在一定的成本，但当套利收益超过套利成本时，套利会通过非法逃套汇等形式进行，这就增加了资本项目外汇管理的难度。而另一方面，人民币汇率的固定增加了无风险套汇的机会，也使投资者可以在国内以较低价格收购产品，在国外销售后换取外汇，再兑换成人民币，人民币汇率的相对固定保证了这种投资行为无风险。
 三是汇率的形成机制不健全。现行人民币汇率形成机制的基础即银行结售汇制，强制结售汇使得市场参与者，特别是中资企业和商业银行，持有的外汇必须在市场上结汇，不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预测自主选择出售时机和出售数量，这种制度上的“强卖”形成的汇率并不是真正意义上的市场价格。
 四是形成汇率的外汇市场不完善。目前我国外汇市场存在交易主体过于集中、交易工具单一的问题。银行间市场主体主要由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成。从交易额来看，中国银行是最大的卖方，中央银行是最大的买方,双方交易额占总交易量的60%以上。主体构成较为单一，交易相对集中,这也使得外汇交易带有“官方与民间”交易的色彩。
 三、人民币汇率制度改革选择什么路径
 对人民币汇率制度改革，人们有不少设想。其中选择自由浮动汇率制是否可行呢？我个人认为答案是否定的，原因如下：
 1、浮动汇率具有不确定性的特征，我国加入WTO后,浮动汇率的这种不确定性可能加剧。国际收支的不确定性增加可能带来汇率的剧烈波动。中国加入WTO之后，如果中国选择自由浮动汇率制，汇率可能出现较大的波动，对国内经济产生冲击。
 2、我国经济自由化程度并不太高，不具备汇率一步到位自由浮动的条件。我国贸易领域、投资领域存在很多管制，利率也没有市场化。存在诸多管制的情况下形成的各种价格并不能代表真实的市场供求，如人民币基本上看应该是升值趋势，但由于汇兑等方面存在一些限制，误导企业产生贬值预期。在中国经济尚未完全融入世界经济之前，一步到位地实行自由浮动汇率，并不合适。
 同时,在我国经济政策的选择中，独立的货币政策必不可少，考虑到目前情况下我国资本项目管理不宜完全放开，因此也不必急于采取完全浮动的汇率制度。
 那么，选择目标区汇率制是否合适呢？我个人认为也是否定的。因为从我国目前的情况看，实行目标区汇率的设想不具有可操作性。为实行目标区汇率制度，货币当局要设立一个均衡汇率以便同国内经济、国际收支的长期趋势相适应，并且围绕这一可调整的均衡汇率设定较宽的波幅，以克服固定汇率制的过分僵化和自由浮动汇率制的过分波动，达到一方面既保持汇率基本稳定，另一方面又使经济政策具有一定灵活性的目的。
 然而，在实践中基础均衡汇率的计算就很困难，如果不能计算出合理的基础均衡汇率，目标区汇率的合理性在根本上将受到动摇。实践的结果也不支持目标区汇率理论所宣称的，只有当汇率水平接近波幅上下限时中央银行才对汇率进行干预的结论。中央银行往往出于多种原因干预外汇市场。此外,汇率目标区体系应包括哪些货币，目标区的宽度和调整频率应根据什么标准确定等一系列问题也不好解决，或确定起来具有很大的随机性。因此，需要探索新的路径。
 我提出的一些政策建议：
 应增强汇率弹性和灵活性
 人民币汇率制度的改革方向是实行真正的有管理浮动汇率制,增加弹性和灵活性。从长期看,应增加汇率的弹性，扩大汇率的浮动区间，逐步过渡到人民币的独立浮动。从近期和中期来看，加入世界贸易组织以后,我国汇率政策的立足点应是：首先，不承诺人民币资本项目可兑换。加入世界贸易组织后，不仅国际货币基金组织协定的第八条款对中国有约束力，世贸组织的最惠国待遇、国民待遇、透明度和公平竞争原则对中国也同样具有约束力，但这些约束力并不要求中国资本项目可兑换。在世贸组织和国际货币基金组织的框架下，人民币不完全可兑换、经常项目外汇收入实行结汇制，这些措施与实行浮动汇率并不矛盾。二是人民币仍然实行有管理的浮动汇率，增加汇率波动的区间。近期可以考虑的措施是人民币不仅仅盯住美元，而是盯住一篮子货币。三是要逐步完善外汇市场，四是要改进货币当局的干预机制。
 1、改进人民币汇率的形成机制,提高汇率生成机制的市场化程度
 应将目前国内企业的强制结售汇制逐渐过渡到意愿结汇制。人民币汇率形成的市场要素不足，其关键在于现行的强制结售汇制。对强制结汇制度的改革，可以考虑扩大允许保留经常项目外汇收入的企业范围，企业通过对持有还是卖出经常项目外汇收入的选择间接参与人民币汇率形成；还可以考虑对现有允许保留外汇结算帐户的企业扩大可以保留外汇的限额；另外，结汇宽限时间可以延长,允许企业经常项目收汇后在一定期限内可以不结汇，这样企业可以选择适当的价格结汇。
 2、培育健全的外汇市场
 从强制结售汇制过渡到意愿结售汇制后，可以考虑增加市场交易主体，让更多的企业和金融机构直接参与外汇买卖，以避免大机构集中性的交易垄断市场价格水平。增加外汇交易工具，目前外汇交易仅限于美元、日元、港币的即期交易，而远期交易、调期交易、回购交易、外币期货期权等交易手段没有得到充分发展。由于我国目前实行实质性的盯住汇率，汇率风险较小，一旦采用较灵活的管理浮动汇率制，汇率波动幅度将增大，加入WTO之后，涉外经济活动增多，汇率风险问题会显得更为突出，开办这些金融业务可满足企业套期保值的需求。另外，远期外汇交易形成的远期汇率代表了银行和企业对汇率的预期，有助于即期汇率的确定。
 3、制定合理的汇率波动区间,增加人民币汇率灵活性
 人民币汇率波动区间大小的确定，应综合考虑一系列因素，包括:实际有效汇率；月度交易余额；季度国际收支余额的变化；国际储备的充足性与变化趋势；人民币利率水平等等。
 当前，支持一个“较窄”的波动区间的理由是:我国宏观经济承受汇率波动的能力还相当弱；现代企业制度改革刚刚起步，企业的外汇风险意识不强；中央银行的监管能力不足。支持一个“较宽”的波动区间的理由是:有利于独立地执行货币政策；一个较宽的波动区间可以使均衡汇率在发生变化后仍然维持在波动区间范围内；加入WTO后,国际收支状况可能出现较大波动。
 综合这两方面的理由，扩大汇率浮动区间应分步骤实施。当前要用足0.3%的浮动区间，允许汇率每天可以上下波动一两百个基本点，这将向市场传递一个央行减少干预的信号，有利于市场正视汇率风险。待市场逐渐适应汇率波动后，再视经济金融形势的变化和外汇市场供求状况逐步扩大浮动区间。
 4、改进和完善中央银行的干预机制
 减少央行干预外汇市场的频率。目前,央行入市干预的交易日数超过总交易日数的70%，对银行间市场敞口头寸基本全额收购或供应，可以说主导了市场汇率的形成。扩大汇率波动区间后，中央银行应减少市场干预频率，除非当市场汇率由于各种因素的影响，形成趋势性的、较长时期内的低估或者高估，并可能对经济运行产生不利影响时，中央银行才入市干预。
 5、协调好资本项目开放与人民币汇率制度改革的关系
 我国资本项目开放动因来自内部与外部，内部原因包括:有利于我国扩大利用外资，与国际经济接轨，实施“走出去”的经济发展战略，并减轻资本管制的成本等。外部原因是：发达国家和国际经济组织(如IMF)要求发展中国家开放资本项目的压力，加入WTO后国际资本流动的增加要求放松对资本的管制。
 应该看到，我国资本项目开放的条件还远不具备：汇率机制僵化，国际贸易刚刚开始自由化，国内价格尤其是利率还没有市场化，微观基础尤其是商业银行还没有实现商业化运作，货币当局的监管能力还十分不足。在这种情况下，开放资本项目尤其是短期资本项目必然带来对人民币汇率的投机性攻击，造成国内经济的动荡。
 与资本项目开放的收益相比，开放的成本相对较高，因此，资本项目的开放应贯彻积极稳妥、收益大于成本的原则，在资本项目尚未完全放开之前人民币汇率应继续实行有管理的浮动，在资本项目完全放开之后再采用独立浮动的汇率制度。
 八种汇率制度功能各不相同
 汇率制度是一国对汇率决定、调整等一系列问题的制度安排。从最灵活的汇率制度到最僵硬的汇率制度，汇率制度共包括8种安排，这里按灵活性逐渐减小的顺序分析如下：
 1、自由浮动汇率。外汇的价值由市场自由决定，中央银行不干预外汇市场，对外部和内部冲击名义汇率及时做出反应，不需要高额外汇储备，这种制度的缺点是名义(和实际)汇率的大幅波动可能扭曲资源配置，汇率的随机性和通货膨胀偏向较大。实际上，没有任何一个国家采用纯而又纯的浮动汇率。
 2、有管理的浮动汇率。中央银行偶尔干预外汇市场，但不捍卫任何确定的平价，干预的频率根据汇率目标而定。主动的干预(对冲的或非对冲的)导致外汇储备的变化，间接的干预(通过改变利率、流动性和其他金融工具)并不引起储备的变动。有管理浮动汇率的优点是避免了汇率的过分波动，主要缺点是央行行为缺乏透明度，可能引起很多不确定性，干预只能带来短期效果，而且这种效果还可能是负面的。
 3、在一个区间内浮动(目标区)汇率。名义汇率允许在一个区间内自由浮动，这个区间的中心是一个固定汇率，这个固定汇率要么盯住一种货币，要么盯住一篮子货币，中心汇率又称为基础均衡汇率，即期汇率围绕着这一基础均衡汇率波动，波动幅度有上下限限制。
 在实践中，波动幅度往往是“软波幅”，货币当局并没有绝对义务在即期汇率冲击目标区边界时进行干预。如成立于1979年的欧洲汇率机制(ERM)，汇率波动的区间在＋2.25%内。这种汇率制度的优点是，其汇率波动区间和中心点有助于引导公众预期，但1992年至1993年的欧洲汇率机制危机表明这种汇率安排易于受到投机者冲击。
 4、爬行区间汇率。汇率在一个区间内波动，中心平价随时间而改变。中心平价的爬行可以按照两个原则进行，一个是回顾性爬行，如根据过去的通货膨胀率调整中心平价；另一个是前瞻性爬行，如根据预期的或目标通货膨胀率调整中心平价。这一汇率制度可以使高通胀国家采用区间调整的汇率而不必调整中心平价，缺点是回顾性爬行可能引入通货膨胀惯性，而前瞻性爬行则可能产生汇率高估，引来货币投机。
 5、爬行盯住汇率。在高通货膨胀国家，盯住汇率可以通过一系列的小幅贬值重新确定，而这种调整可以是每周一次的。一种调整方法是汇率调整的路线是事先公布的，爬行的比率故意设得比预期的通货膨胀率低，以努力走出通货膨胀。第二种方法是放弃治理通货膨胀,汇率根据物价水平指数化，以保持实际汇率的稳定。
 爬行盯住汇率的缺点是如果得不到财政政策和收入政策的支持很难维持，而通胀率指数化的汇率带来了通货膨胀惯性，可能使汇率失去名义锚的作用。
 6、固定但可调整的汇率或可调整盯住汇率。名义汇率是固定的，但货币当局并没有维持一个固定平价的义务，对平价的调整成为一项强有力的政策工具。这是上个世纪最流行的汇率制度，布雷顿森林体系崩溃以后，大多数发展中国家采用这种制度。这种制度下，汇率的调整(贬值)常常是突如其来的，带来了汇率的不确定性和通货膨胀压力。
 7、货币当局制度。货币当局根据对应的外汇储备额按某一固定比价发行国内货币。这种制度有利于维持汇率的可信度但不利于汇率的调节，外部冲击只能通过国内经济活动加以吸收，中央银行丧失了其最后贷款者的职能。历史上一些小国家采用了这种制度,但并不成功。
 8、货币联盟。一国使用与其邻国相同的货币，包括统一货币(如欧洲货币联盟统一使用欧元)和美元化两种形式。巴拿马和一些东加勒比岛国采用了美元化的货币制度，而美元化使一国放弃了铸币税收入，丧失了货币政策的主权,是固定汇率制度中的一种极端形式。,1993 (水平区间汇率)至1997年波动区间从±5%调到±15% ,维持低限不变,只加大波动上限
 墨西哥    管理浮动        1991年11月变为波动幅度逐渐加宽 (爬行盯住汇率)的爬行区间汇率,但政府频繁干预汇市,以维持汇率在很窄的区间内
 波兰      管理浮动        1995年变为爬行区间汇率,实际上(爬行盯住汇率) 维持一个较窄的区间,逐步降低爬行的比率以控制汇率的升值
 俄罗斯    管理浮动        1996年变为爬行区间汇率,数次调(水平区间汇率) 整波动区间的宽度
 土耳其    管理浮动        1994年货币贬值,加大汇率波动的(爬行盯住汇率) 弹性
 委内瑞拉  独立浮动        1990年代早期实行浮动汇率,然后转为有管理的浮动汇率,进而实行盯住单一货币,1996年又回到有管理的浮动汇率(爬行区间汇率)

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