内容摘要：本文在阐述金融衍生系统概念的基础上，分析了其存在的问题，并探讨了分类监管体系的建立。金融衍生品和金融危机是否具有因果关系，业界对此存在争议。

　　金融衍生系统的概念

　　金融衍生品和2008年下半年以来的金融危机是什么关系？和金融系统是什么关系？和它的设计者、使用者之间是什么关系？这已成为目前争议最多的问题。在许多人看来，此次金融危机就是金融衍生品惹的祸。但也有学者指出，金融产品作为工具是中性的，关键是使用工具的人自身有问题。此外，还有人觉得是运用工具的方式和策略不对，是“滥用”和疏于监管带来了危机。

　　笔者觉得这些观点从各自的着眼点来看都有正确的一面，都反映了问题某一侧面存在的弊端。然而，要全面反映问题的本质和全貌，就需要将它们整合在一起，用系统的观点和方法加以综合研究。

　　基于此，本文提出金融衍生系统的概念框架：金融衍生系统是金融系统的一个子系统，是金融系统发展、演进到一定程度才会出现的一种复杂现象和组成体系，既包括各种金融衍生工具，也包括使用衍生工具的人与组织以及使用衍生工具的方式、方法和操作过程。金融衍生系统的外延既包括远期、期货、期权、互换四大类基础衍生产品，也包括利率、股权、外汇、商品、信用等各类联动模式；既涉及投资、套期保值、风险管理、套利、投机、对赌博弈等行为与策略，也涉及金融产品指数化、金融投资信托化、资产证券化等多种衍生过程。

　　金融衍生系统的发展状况

　　自20世纪70年代以来，因布雷顿森林体系解体和汇率、利率的全面放开，导致金融市场经常产生剧烈震荡，危机频发。这使得越来越多的机构投资者及各类银行企图借助于场内期货、期权市场规避和转嫁风险，从而推动了金融期货、期权市场的规模不断扩张，这一趋势在进入21世纪后变得尤为强烈。椐美国期货业协会公布的资料，2007年全球的场内衍生品成交总量达152亿张，比2006年增加了28%，增长幅度创2003年以来的新高。2006年比2005年增加了19%，而2005年、2004年的成交量仅分别增加12%及9%，全球场内衍生品市场在金融期货、期权的带动下形成了一段飞速发展的时期。由于利率期货交易的流动性要远高于场外OTC市场上的利率远期交易，目前很多银行都青睐于运用利率期货交易对其资金风险头寸和风险敞口进行保值操作。

　　20世纪末，场外OTC金融衍生品市场的快速发展则得益于银行间的激烈竞争，日趋白热化的竞争势态使得传统信贷业务无利可图，很多银行将业务重点转向OTC衍生品市场。OTC衍生品业务作为新的利润增长点被越来越多地用于替代传统信贷业务。同时OTC衍生品业务亦可作为传统信贷业务的重要补充，银行运用OTC衍生品进行资产—负债管理（ALM），降低筹资成本和解决到期日不匹配问题，降低信贷风险敞口，以提高传统信贷业务的竞争力。各类银行由此成为OTC衍生品市场上的主要参与者，并且许多充当市商。

　　金融衍生品的创设与经营目前已经成为银行中间业务的重要组成部分，同时也是银行表外业务的重要组成部分。表外业务有利于自身增加收入、分散风险、提高核心竞争力，同时还可以满足客户日益增加的金融服务需求，提高货币资金的配置效率。20世纪80年代以来，西方银行表外业务以惊人的速度膨胀，特别是全球场内、场外衍生品市场的蓬勃发展，使得以金融衍生品业务为重要组成部分的表外业务迅猛增长。花旗、美洲等28家国际知名大型银行的表外业务1982年仅占整个业务的48.5%，1998年即上升到了76.8%；日本银行近年来表外业务以年均40%速度递增，德国银行表外获利占总利润的45%以上，瑞士银行表外盈利占总盈利的60%-70%.这些均说明金融衍生品业务正成为国际各类银行的主要利润增长点，影响巨大。

　　金融衍生系统存在的问题

　　系统内交易只使风险来回转移，但不会减少。金融衍生品的复杂性和规模效益使得其交易从普通企业、散户转向机构投资者。除了对冲基金、共同基金、养老基金外，发行MBS的政策性金融机构、推出CDO的投资银行、经营CDS的保险公司（如AIG），甚至各类商业银行均成了次贷衍生证券的巨额持有者。这表明金融衍生系统主要是在各金融机构之间进行交易、流转，而非真正意义上的风险对外分散体系。

　　高杠杆率的双向性：既放大收益也放大亏损。金融衍生品盈利快主要靠的是高杠杆率，不但投行普遍使用，商行也紧随其后。例如2000年国际前10大投行杠杆率一直处于20倍以上，2007年达到30倍。问题在于这种放大效应是双向的，既放大收益也放大亏损，就是超大型金融机构也会因某个部门或业务线亏损而导致整体倒闭。像雷曼2008年第一季度的财务杠杆率达到31.7，使得后来次贷证券损失的微小变化便造成了净资产的巨亏；这又影响到自身股价不断下跌，进一步放大了损失，最终使之资不抵债而迅速破产。

　　多次衍生的复杂性使风险更隐蔽、危害更大。多次衍生的金融产品会使风险更难辨别和追踪。例如以次贷为基础的MBS和CDO，其原始形态是相对简单和安全的房贷MBS，但银行为了扩大业务规模，投资者为了追求更高回报，共同促成了CDO、CDO2、CDOn等一系列多次衍生品问世，并将次级房贷组合其中。结果使得可以有效降低银行风险的产品，蜕变为扩散特异性风险和放大系统性风险的产品。

　　现代金融紊乱于衍生品的“倒金字塔”。近年来，全球金融扩张速度大大超过GDP增长速度，金融衍生品交易的名义本金之和2004年已是GDP的5倍，2007年又上升到12.5倍。虚拟经济和实体经济之间呈“倒金字塔”形态，扰乱了实体经济的流动性均衡，使之经常处于大起大落的状态：当衍生市场看好时，资本多级增值，造成流动性过剩；而衍生市场看跌时，资本多级减值，带来流动性短缺。

　　金融衍生品五级分类监管体系的建立

　　由此可见，此次全球金融危机既和金融衍生工具直接相关，也和使用工具的人直接相关，特别是和人使用工具的方式与能力直接相关。衍生品可以分为基本的、复杂的、以致高危的。基本衍生品一般规则、直观、易于计算，而高危衍生品不规则、不透明、难以计算。对此，可以仿照行之有效的信贷资产五级分类管理的方法，对金融衍生品也实行五级分类管理，其中包括金融机构的内部五级分类管理和主管部门的外部五级分类监管。按照金融衍生品远离基础产品和真实交易的程度，可以将其分成五个类别：

　　第一类是外汇掉期、利率掉期等经过长期实践检验的、具有真实交易背景的传统性金融衍生品。对于该类产品可视为“正常”类衍生品，监管部门通过例行统计数据和信息汇总，掌握其一般情况即可。

　　第二类是期货、期权等兼具套期保值和投机功能的基础性衍生品。对于该类产品可视为“关注”类衍生品，如果在交易所交易，可以用保证金制度和交易流程进行规范；如果是场外交易，除了监管部门通过统计报表汇总其表外科目外，还应要求金融机构逐日盯市计算其风险敞口。

　　第三类是信用违约互换、结构式产品等多种市场因子模型化后的联动性衍生品。对于该类产品可视为“高度关注”类衍生品，监管部门应当要求金融机构对有关的信用风险、市场风险、操作风险进行综合管理，并分类报送数据，对目的不同的交易设置不同的帐户，帐户间要设置“防火墙”，并定期向监管部门提交风险报告。

　　第四类是担保债务凭证型的资产证券化产品，以及有对冲性质的基金等为交易而交易、缺乏真实交易背景的衍生品，特别是非现金交割之类的复合性衍生品。该类产品名义交易金额可至无限大，杠杆效果显著，可视为“限制”类衍生品，监管部门应当采取例外监管方式，设立杠杆倍数的阈限值，并把净值交割限制在合格投资者范围之内。

　　第五类是杠杆倍数过高、明显带有赌博性的衍生品，如条件异常的利率互换、易导致巨亏的累计期权合约等。此类风险超越了现阶段的监管能力，一旦市场逆动，不但使单个机构深陷困境，并且将波及其他机构，易演变成系统性风险。对于该类产品可视为“禁止”类衍生品，目前除少量在实验地进行外，须明令禁止，等今后对其有了更充分的认识，有了更有效的监管手段后，再适当开禁。

　　参考文献：

　　1.陆克文。全球金融危机的根源与变革[J].中国金融，2009（6）

　　2.努特·韦林克。金融监管安排：危机中的教训[J].中国金融，2009（5）

　　3.周复之。世纪性金融危机的异化趋势暨向监管制度的挑战[J].江西金融职工大学学报，2009（3）

（作者：周复之）

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