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新股发行方式和定价研究
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毕业论文范文题目:
新股发行方式和定价研究
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新股发行方式和定价研究
新股发行方式和定价研究毕业论文范文介绍开始:
XCLW107633 新股发行方式和定价研究
一、中国新股发行及定价方式的历史演进
二、中国新股发行定价市场化的实践和启示
三、中国证券市场新股发行定价方式建议
内 容 摘 要
首次公开发行是股份公司由少数人持股向公众持股转变的首要步骤。发行定价是发行业务中的核心环节,定价是否合理不仅关系到发行人的筹资效果和发行人、投资者与承销商之间的利益分配,而且关系到股票市场资源配置功能的发挥,因此新股发行定价方式不仅是理论界,而且也是实务界长期关心的问题。
新股发行及定价方式的市场化研究
新股发行是企业权益价值的发现过程,也是企业权益价值的实现过程。在发行过程中,发行定价和发行方式的选择共同构成发行制度的基础。发行制度安排是否合理,将直接影响证券市场资源配置功能的充分发挥和市场运行效率的高低。因此,证券发行市场的制度变迁不仅改变着一国证券市场的规模和结构,而且还深刻影响着一国经济成长的速度和质量。
一、中国新股发行及定价方式的历史演进
中国新股发行方式经历了多次变革,早期股票公开发行曾尝试过类似私募和推销的方式,然后经历了从限量发售认购证、无限量发售认购证、与储蓄存款挂钩、全额预缴比例配售、上网竞价、上网定价,再到2000年向二级市场投资者配售等,每一次发行方式的改变都引起了市场的广泛关注。
尽管有多种方式可以选择,但“上网定价”方式从1994年使用以来,在实践中被证实是最为方便、高效和公平的一种方式,后来为大多数企业所采用,并且长期以来几乎成了唯一的发行方式。在此基础上,又衍生出旨在扶持机构投资人的几种做法,例如向基金配售、向法人配售等。
限量发售认购证的方式在早期较好地解决了供不应求的矛盾,但由于内部交易也产生了不少社会问题。从1994年开始,利用交易所电脑交易网络系统采用上网的方式发行新股,如“琼金盘”和“哈岁宝”两只新股分别在深交所和上交所上网竞价发行。随后“仪征化纤”在上交所上网定价发行。1997年1月18日,中国证监会发布《关于股票发行与认购方式的暂行规定》的通知,对新股发行与认购明确规定三种方式,即“上网定价”、“与储蓄存款挂钩”和“全额预缴款方式”。
1998年8月,中国证监会发出通知,证券投资基金可以申请配售新股。1999年11月,基金的新股申购特权进一步扩大,公开发行量在5000万股及以上的新股,都按不低于公开发行量的20%的比例供各基金申请配售,每只基金一年内用于配售新股资金比例由15%提高到不超过30%。2000年5月,基金配售新股的特权被取消。
1999年7月,新股向法人配售政策出台,股本总额在4亿元以上的公司,可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票,该措施利于在一定基础上实现新股的价格发现功能。2000年4月,法人配售不再受总股本和规模比例的限制,促使更多机构投资者加入到新股配售行列中来,有效缓解了当时市场扩容压力。2000年8月,发行量在8000万股以下的新股,原则上不建议使用法人配售的发行方式,战略投资者家数原则上不超过2家。
2000年2月14日,中国证监会发布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》,进一步完善了股票发行方式,在新股发行中实施向二级市场投资者配售新股的办法,配售比例为向证券投资基金优先配售后所余发行量的50%,其余50%同时上网发行。该政策虽然受到市场的欢迎,尤其是中小投资者,但由于交易系统在技术上尚不能满足大量企业同时配售新股的要求,一旦某个环节出现技术问题,将造成整个系统的风险。因而该方式在沿用了半年之后,又被暂停了。
2001年3月17日开始,新股发行方式再次变革,主要措施为发行价格不封顶,推行市场化进程。这是继2000年实施二级市场股票市值进入一级市场配售申购新股之后又一重大举措。同时,证监会对股票发行的监管模式也发生了重大变化,由从前的审批制转向了核准制。
核准制下,上市企业的选择由券商决定,而不再是由各级政府指定。此种市场化发行方式的推行,使得新股发行的市盈率水平有了较大的提高,根据统计,从2001年4月23日用友软件发行(发行市盈率为64.35倍)到2001年8月7日上海能源发行(发行市盈率为26.47倍),此间的平均发行市盈率为36倍(如下图所示),同期的二级市场平均市盈率为54倍,这在相当大的程度上减少了一二级市场间的巨大价差。同时,发行人逐步采取了路演(包括网上路演和现场路演)和向机构投资者询价的发行方式,利用各种市场机制来制定发行价格。网上网下累计询价的发行方式也被各家券商所使用,在最大程度上发现投资者对拟发行企业的评价。
二、中国新股发行定价市场化的实践和启示
通过对我国证券市场的考察,可以看出,实行发行额度总量限制,对发行家数设定指标等,导致了严重的价格扭曲,使得一级市场成为一个没有风险、存在超额利润的市场,大量的资金流向一级市场,在市场资金总供给量较小的情况下,新股发行与二级市场的价格指数走势呈背离之势。
2001年3月,中国证券会彻底取消额度和指标,放开一级市场的发行定价。这样,一、二级市场价差空间大的情况得到改变,价格开始走向合理。4月19日第一家按照新股发行核准制要求公开发行股票的公司披露了公开资料——北京用友软件在上交所按照每股36.68元的价格上网定价发行2500万新股,发行的市盈率为64倍。不过,自从2001年11月北京华联发行后,整个发行市场的发行市盈率大部分为20倍左右。不同行业、不同财务结构、不同发展前景的企业不约而同的选择了20倍的发行市盈率,可能并不是纯粹的市场行为,其中体现了监管部门的监管思路。
受《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知》和《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》等政策的影响,2002年承袭了2001年下半年的发行方式,以20倍市盈率确定发行价仍旧是上市公司发行价确定方式的主流(尽管在招股说明书中列示了多种发行价格的确认方式),在64家新股发行中,仅有中国联通,招商银行的发行市盈率超过20倍,其他均控制在20倍之下,64只新股的发行市盈率算术平均值为19.32倍,低于20倍市盈率的上限。
本文认为,目前的发行定价方式在许多方面已经偏离了市场化的方向,政府行政行为在一定程度上回到了发行市场。一种可能的解释是发行定价放开导致了二级市场的指数的大幅下跌,为了维护广大投资者的利益,政府认为应该采取一些措施来纠正一些发行行为或方式。但现实与理想毕竟有差距。从下图可以看出,在推出发行市场化的初期,股指从2001年3月5日的1984点上涨到2001年7月2日的2205点,2001年12月31日股指回落至1645点,发行市场化政策的改变并没有导致股指下跌或上涨。同时,20倍市盈率发行定价推行之后,股指也没有出现监管当局所期望的反弹,股票市场的涨跌与发行方式之间很难找到必然的联系。
如果单纯因为股指的下跌而改变发行市场的政策环境,从长远来看,也许并不利于中国股票市场的发展及广大投资者的利益。目前20倍的市盈率的发行模式无疑会增加发行市场投资的收益,并且会扩大一二级市场间的价差,据粗略统计,自从北京华联发行以来,虽然这些发行人所处的行业多为矿业、电力、纸业等传统行业,但新股首日涨幅仍然高达170%。
从西方发达国家成熟证券市场的发展经验来看,发行机制的市场化是中国证券市场的一个必然选择。推行发行机制市场化改革的目标,主要在于通过市场的供求关系来作为确定股票发行价格的主要因素,力争实现新股定价的合理性,缩小一、二级市场之间的价差。一、二级市场价差的逐步缩小,会使一部分资金从一级市场中流出,这势必会引致新股发行市场由过去火爆的卖方市场逐步转变为重视真实价值的买方市场。
但是,新股发行方式走向市场化的前提是证券市场应具备市场化发行的条件。目前我国股市存在特殊的二元结构,导致二级市场股价严重被扭曲,流通股票的平均市盈率高企,投机气氛浓厚。一、二级市场之间巨大差价的原因不是一级市场股票发行价过低,而是二级市场股价过高造成的。在股票没有实现全流通的情况下,并不具备市场化发行新股的条件。在发行定价市场化以后,如果单纯以市场价格为参照来确定新股发行价格,则必然导致发行价格的居高不下和一级市场收益率的明显下降,从而促使一级市场资金流向二级市场,并进一步推动二级市场股票价格的上扬,加剧中国股市的价值高估。这种现象反过来更增加了发行定价市场化的难度。如果在发行定价市场化以后,价格由主承销商在对发行企业、所属行业和同行业已上市公司进行认真分析的基础上通过对企业真实价值进行科学的评估、并由主承销商对市场需求进行充分调研的前提下综合确定,则由于中国上市公司普遍存在盈利能力较差、发展前景不明等缺陷,最终确定的发行价格必然与二级市场所认可的价格水平有一定差距,从而与发行定价市场化的改革目标相背离。
从下表可以看出,2001年发行市场的定价的放开(从3月至11月)一级市场的投资收益率也随之下降。2000年一级市场的平均投资收益率为18%,而到了2001年一级市场的平均投资收益率降为9.5%,这有助于解决长期困扰中国股票市场的一二级市场巨大价差问题。
同时,定价采用固定市盈率方法在一定程度上限制了证券公司间的竞争,使得综合实力(包括研究能力、对新股的估价能力及销售能力)较高的证券公司和实力较弱的证券公司处于人为相同的水准上,不利于证券市场的优胜劣汰,在一定程度上保护了落后。同时,由于此种发行方式不考虑发行人的行业特性、财务结构、成长性、管理人员的能力等等,使得一些发行人的原有股东的权益受到一定程度的损害。
从这一阶段发行定价市场化的实践来看,发行监管机构对发行市场的重新管制,在一定程度上破坏了市场本身的运作。可见,在发行新股过程中,如果不结合自己的国情,简单追求市场化,结果将是加大整个股票市场的投资风险,给证券市场带来危害。为了促进中国股票发行市场的健康发展,政府应该重视市场力量,为市场的健康发展创建良好的制度环境,同时保证制度的稳定性,从而使得市场的参与者有一个稳定的制度预期。
三、中国证券市场新股发行定价方式建议
综观世界主要证券市场新股发行定价方式的历史演变和特点,每个证券市场都有其共性和特性,在不同的发展阶段新股发行定价方式也在不断变化。我国加入WTO,意味着与世界经济联系更加紧密,资本市场逐渐对外开放也是势不可挡。因此,遵守国际通行的游戏规则,减少行政干预,维护投资者合法权益,加快市场化改革,将成为我国证券市场对外开放的首要任务。
(一)市场化新股发行定价方式中可能出现的不确定因素
当前我国证券市场新股推行市场化改革可能会有如下不确定性因素:(1)新股抑价现象仍然较为突出。这是当前囤积一级市场申购资金累创新高的一个根本原因,发行价低估和二级市场市价高估是产生这一问题的症结。(2)特殊的股本结构将可能造就证券市场融资政策出现变化。例如国有股减持、法人股流通等问题的逐步解决有可能影响新股发行定价方式的选择性和高效性等。 (3)封闭的证券市场在逐渐开放过程中社会其他方面的配套改革进程可能影响新股发行政策,包括政治体制的改革、加人WTO后经济领域的改革措施。(4)证券市场行情的好坏,金融品种的创新、资本市场的开放程度和进度可能影响到新股发行和市场化进程。(5)创业板设立、投资者结构的变化以及投资者的偏好等问题可能在一定的阶段左右新股发行定价的稳定性。(6)A、B股合并,B股市场的扩容等问题将充分考虑国际、国内投资者利益,新股发行定价方式不可避免地要兼顾各方利益。(7)以散户投资者为主的主体结构、供求状况、主承销商的风险判断水平、发行人的素质、中介机构公正性以及当前的监管水平等因素都将在不同程度上影响我国新股发行定价方式的选择。
(二)进一步完善中国证券市场新股发行定价方式的建议
由于中国股票市场在发展过程中所体现出的特殊性,决定其规范运作的进程必须逐步推进,因此,发行定价的市场化将是一个渐进的过程。中国证券市场的市场化改革进程虽然遇到很多困难和问题,但方向是正确的。我们要在进一步总结经验的基础上,进行更深入的探索,对成熟证券市场的做法我们可以借鉴,但绝对不能照搬照抄,坚持在符合国际通行规则的前提下,走有中国特色的市场化道路才能符合各方的利益,否则,付出的代价将是惨重的。
1.逐渐淡出上网定价发行方式。目前虽然还有部分国家或地区继续采用上网定价发行方式,但随着市场的进一步发展壮大,尤其在我国加入WTO的背景下,上网定价发行方式在真正贴近市场需求和反映公司真实价值和市场价格方面将显得力不从心。新股上网定价发行方式目前阶段还可以继续采用,但随着我国证券市场市场化进程的加快,应该逐渐淡出上网定价发行方式。
2.有限度地使用网上累计投标发行定价方式。累计投标方式是目前国际市场比较常用的发行定价方式。其适用的主要范围是英、美等机构投资者比重较高的市场,机构投资者的投资行为相对理性和素质较高,累计投标的结果比较贴近市场价格。但我国证券市场的投资者中机构投资者比重和素质与其相差较大,根据人民银行的统计数据分析,当前我国机构投资者的比例可能在57%,与美、英80%左右的机构投资者比重存在一定差距。在我国目前机构投资者结构中还没有正式规范的“私募基金”,公募基金目前的力量也相当薄弱。机构投资者的投资理念还处于初级阶段,在市场中炒做之风仍然盛行。同时,我国证券市场高抑价现象又非常严重,适当缩小一、二级市场间的价差,抵制投机风气,成为当前一大突出问题。因此,应有限度地采用累计投标发行定价方式。
这里“有限度”是指:(1)发行价格的确定不能完全依赖机构投资者的询价结果,因为我国证券市场的中小投资者比重仍然较高,在机构投资者极有可能存在过度投机行为下,发行价格的确定也需要中小投资者的积极参与,同时放开发行价格申购区间。(2)针对新股发行上市高抑价和恶意抬高发行价格等问题,应该尽快推行新股发行“绿鞋”制度,让主承销商根据市场供求状况来决定是否行使超额配售选择权。(3)建议对私募基金尽快立法规范,使得合法的机构投资者能够成为承销商较好的合作伙伴,以适应“绿鞋”制度的发展。(4)针对市场供求状况,对于超过一定发行规模(例如原则上规定公开发行超过8000万股时可以采用)新股发行使用该方法较好。
3.逐步推行上网竞价发行定价方式。对于一般流通盘较大(例如8000万股以上)的新股发行定价时也可以逐步执行2001年5月发布的《新股发行上网竞价方式指导意见(征求意见稿)》,其中申购倍率改进法、基准价格法发行定价方式在当前市场环境中采用,能够充分发挥价格发现功能,又能够符合大多数投资者意愿,应该具有现实性和合理性,建议适当时机公布实施。当然对于征求意见稿中完全竞价法发行定价方式存在较多争议,但上面提到的有限度地使用累计投标发行定价方式实际上就是网上完全竞价法的改进,其利用绿鞋机制避免恶意抬高发行价格和降低新股发行抑价水平,达到维护投资者权益的目的。
4.适当时候考虑采取香港市场的混合招股模式。随着我国改革开放的逐步深入,证券市场将由封闭逐渐走向开放,国际化程度将越来越高,国际资本在我国证券市场上流动性将明显增强,但在相当一段时间内我国本地投资者结构中散户投资者份额预计比例依然较大,同时为满足国际资本强大的投资要求和维护国内投资者利益(尤其是中小投资者利益),适当的时候应该考虑采取香港市场上目前使用的混合招股模式,在具体设计中还需要根据当时市场环境进行改进,既要满足国际资本和国内机构投资者的投资需求,又要保护中小投资者的利益。
参 考 文 献
以上为本篇毕业论文范文
新股发行方式和定价研究
的介绍部分。
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