目       录

一、概述 2

二、我国上市公司信息披露及融资成本存在的问题 2

（一）信息披露不真实 2

（二）信息披露不充分，存在重大遗漏 2

（三）信息披露不规范 3

（四）上市公司会计信息披露不及时 3

（五）内源融资比重偏低 3

（六）资产负债率低 4

（七）负债结构不合理 4

三、我国上市公司信息披露及融资成本对策分析 4

（一）建立上市公司会计信息质量控制机制 4

（二）建立以会计准则为核心的信息披露体系 4

（三）进一步完善相关法律法规 5

（四）规范上市公司融资行为 5

（五）深入发展股票市场，规范上市公司的融资行为 5

（六）优化股权结构 5

四、案例分析 6

（一）关于汤臣倍健的介绍及状况 6

（二）汤臣倍健的“三高”及原因分析 6

（三）汤臣倍健带来的启示 8

五、总结 8

参考文献 9

一、概述

作为信息披露经济后果的重要体现,信息披露质量对股权融资成本的影响是资本市场会计与财务研究的重要课题。国外学者对信息披露质量与股权融资成本之间的关系进行了大量的理论分析和实证检验,其研究表明,在以美国为代表的成熟股票市场上,信息披露质量较高的上市公司股权融资成本较低。我国上市公司的信息披露质量也一直受到人们的广泛关注。信息披露是连接股票市场资金供给方和需求方的重要纽带,信息披露的质量历来受到股票市场各类参与者的高度重视。而股权融资成本作为股票市场资金需求方—上市公司—获得资金的代价或者资金供给方—投资者—投出资金所要求的回报率,其与信息披露质量之间的关系也就成为资本市场研究的重要课题。由于信息披露质量和股权融资成本都不可以直接观察,以往的研究大都或从理论上进行分析,或对两者进行间接的实证检验。这些研究主要从预测的风险水平和股票的流动性两个方面讨论了信息披露质量对股权融资成本的影响[田丽.上市公司R&D信息披露国内外比较研究[J].技术与市场,2016(5).]。

真实、客观、全面的会计信息披露为参与公司治理的股东、董事、监事等提供了他们所需要的重要信息，减少了信息不对称，使得公司治理能够有效的运作。按我国《公司法》规定，规范的公司治理结构是由股东大会、董事会、监事会和经理层组成的组织结构，使之形成权利机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制。加强公司治理，既有利于提高企业经济效益，也可以增加投资者信心，而会计信息披露是公司内外治理机制发挥作用的必要前提和重要条件，是公司治理的基石。

二、我国上市公司信息披露及融资成本存在的问题

（一）信息披露不真实

真实性是对上市公司信息反馈披露行为的最基本要求，也是信息的根本质量特征。公司管理者出于经营管理上的特殊目的，蓄意歪曲或不愿意披露详细、真实的信息。有些公司在信息披露文件中倾向夸大自己的资产规模、盈利能力和经济实力，为了缩小其负债和亏损额而运用不恰当的会计处理办法，提供带有明显误导性的财务报告。有的公司为了维护自己的企业形象，在信息披露中故意使用不准确的、似是而非的语言来达到误导投资者的目的，如在论及股利政策时，有些公司措辞含糊，模棱两可，不提供准确数字，却用一些不着边际的字眼，诸如“定会给股东以丰厚的回报”，“一定会让投资者满意”等等，具体如何“丰厚”，如何“令人满意”均无下文[潘秀丽.上市公司审计委员会信息披露问题研究[J].中央财经大学学报,2017(3).]。

（二）信息披露不充分，存在重大遗漏

这一点最为集中地表现为上市公司对有利于公司的信息过量披露，却对不利于公司的信息沉默不语。按照有关规定，只要是对使用者决策有重大影响及反映重大经济事项的信息都应予以披露，而不管该信息对上市公司有利与否。而所有权与经营权分离，导致上市公司的中小投资者与经营者存在着严重的信息不对称。一些上市公司对应披露的信息不作全面的披露，而是采取避重就轻的手法，故意夸大部分事实、隐瞒部分事实，误导投资者。上市公司惯用的隐瞒信息的方法主要是：一是偿债能力披露不充分；二是关联交易披露不充分；三是对一些重要事项的披露不充分或者有遗漏。如深圳证券交易所的龙头股“深发展”，就曾经动用3.11亿元直接炒作本公司股票。这样重大的违法、违规事件在被查处之前根本没有通过任何方予以披露。 

（三）信息披露不规范

现行会计信息披露制度不很规范,散见于各种规定之中。而我国目前制定上市公司信息披露法规的有关机构有全国人大、证券委、证监会、财政部和其他机构等,令出多门,管理不统一,从而导致上市公司会计信息披露缺乏统一性；信息披露制度不稳定,有些治标不治本的规定经常变动,既不易把握,又不易执行,给会计信息披露出现虚假、遗漏、隐瞒等现象以可乘之隙[王德禄,刘铭源.上市公司信息披露制度的理论基础及博弈分析[J].江西社会科学,2017(1).]。

证券监管部门一再强调上市公司必须在其指定的报刊上发布信息。然而迄今为止仍有个别上市公司不分时间、场合、地点随意披露信息。有些公司根本不在证监会指定的报纸上披露信息，而在一些地方性的小报小刊上披露；有些公司在未正式发行股票或未正式宣布购并之前便私下散布信息；有的公司居然未经监管部门批准擅自宣布可转换债券试点，大大助长了证券的投机性。还有的公司在不同时间里所披露信息的内容不同，对已披露的信息随意更改，而不履行有关程序。许多上市公司在披露了年报、中报后又发布了不少补充说明，许多补充说明有很强的瞒天过海之嫌。如“珠江实业”2000年中报说公司盈利20万元，而在不久后又补充说明公司亏损5000万元。像这种对信息披露极其不严肃的态度只会令投资者对证券信息披露的严肃性完全丧失信心。

（四）上市公司会计信息披露不及时

会计信息披露的一个重要质量要求是及时性，因为一旦错过时机，信息的相关性也就大为降低。此外，会计信息如果不能在某一时点向社会公布，其结果极可能造成内幕交易，损害投资者的利益。目前上市公司在定期报告公布的及时性方面己有较大的改善，但是对于一些重大事件的披露，依旧倾向于将有利于本企业的信息及时披露，将不利于本企业的信息延后披露或者不披露，对投资者关心的经营业绩的回顾与分析，净利润的组成及变化的原因以及第二年公司的预算，许多公司都忽略或简单几句略过。国家对公司招股说明书、上市公告书、定期报告、临时报告等披露事项都做了严格的时间规定。然而，上市公司信息披露的滞后、遗漏和虚假屡禁不止，信息及时性原则一再受到挑衅。

（五）内源融资比重偏低

我国企业融资结构中内源融资比重偏低，仅在30％左右，而国外的平均水平为55.71％。我国企处于扩张期，内部积累不多，资产负债比率普遍维持在50％左右，但近几年有下降趋势。在企业成熟的时期，企业要迅速扩张，要大量的外部资金，企业会更多地依赖银行等金融中介，因而债务融资比率较高。而且我国上市公司不分配或少分配股利已经成为了我国证券市场的一个普遍现象，且以现金分配方式进行股利分配的比例越来越低。同时上市公司将配股也视为利润分配，上市公司偏好股票股利或股票细分（资本公积金转增股本），热衷于股本的迅速扩张[吕红.我国上市公司信息披露现状的思考[J].中国乡镇企业会计,2018(12).]。

（六）资产负债率低

资产负债率是反映公司融资结构最重要也是最基本的指标。中国证监会要求公司在上市前资产负债率不能高于70％，为此上市公司在上市之初尽量将其债务剥离，获准上市后融入的股权资本进一步降低资产负债率。企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量地资金，从而直接降低资产负债比率，或者通过完善债券市场，增加资金成本，优化上市公司融资结构来降低资产负债比率。

（七）负债结构不合理

负债结构是指企业负债中各种负债数量的比例关系，尤其是流动负债的比例，流动负债属于企业风险最大的融资方式，也是资金成本最低的筹资方式。有部分上市公司上市之初资产负债率偏低，在持续经营的过程中，由于经营管理不善等原因，只能靠负债筹集新的资金，从而导致了过高的负债率，面临破产的风险。因此，流动负债比例的高低，必然会影响企业价值和经营风险。

三、我国上市公司信息披露及融资成本对策分析

（一）建立上市公司会计信息质量控制机制 

上市公司会计信息质量控制机制由上市公司内部控制、注册会计师控制和证券监管部门控制三个要素组成,通过它们正常执行自己的职能及各职能间的相互制约,保证会计信息质量。内部控制由上市公司内部各相关部门组成,通过公司内部会计部门、审计部门、各经营部门、股东大会、董事会、监事会的职能活动来完成。上市公司必须加强内部审计制度建设,设置内部审计机构,归属监事会领导,对会计业务进行日常的内部审计监督。至于注册会计师和证券监管部门的上市公司会计信息质量控制机制下文再述。 

（二）建立以会计准则为核心的信息披露体系

要使上市公司的信息披露达到客观、充分、及时的要求，就必须建立一套有效的信息披露规范化体系。就我国目前情况而言，会计信息披露的规范体系大致包括会计准则、会计信息披露制度、审计制度以及其他有关的经济法规。在这一规范体系中会计准则是其核心。这是因为，会计准则是规范上市公司会计实务的指南，它规定了会计信息披露的基本内容，明确提出了会计信息应具备的质量要求，也是注册会计师执业的依据和职业保障。就我国目前情况而言，会计准则体系正在建立过程之中，具体还应做好三方面的工作：一是完善会计信息披露制度；二是要完善注册会计师审计制度；三是要改进我国上市公司财务报告体系，改革与会计环境不相适宜的部分，进一步与国际会计准则接轨[周冬华,赵玉洁.上市公司信息披露研究综述[J].财会月刊,2016(10).]。

（三）进一步完善相关法律法规 

我国证券市场目前处在发展的关键时期，完善法律体系也是当务之急，在信息披露法制建设方面，应重点围绕一下几个方面： 一是相关法律要配套。信息披露问题的出现，上市公司有主观责任，但也要在外部环境中找原因，除了重视事中控制的立法外，要加强事前防范和事后处置。《会计法》、《审计法》、《民法》、《刑法》等相关法律中可增加相应条款，或者出台明确的司法解释。二是《证券法》《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》等法律法规对上市公司信息披露的要求、责任、处罚措施等方面的提法要更具体、更明确，增强预见性和操作性。三是完善民事损害赔偿制度。目前，我国法律对于违反信息披露的民事责任的追究缺乏系统规定。在具体操作中，往往是行政责任、刑事责任易于落实，而对中小投资者赔偿的民事责任却落实不了。因此，迫切需要建立行之有效的民事赔偿制度，建立和完善股东集团诉讼和股东衍生诉讼机制，明确不同违规行为所适用的司法程序，形成一个适宜的、畅通的上市公司信息披露法律责任的追究和惩戒机制，真正从法律上对上市公司的信息披露行为形成有力的约束[张东文,吴岩.对上市公司会计信息披露的思考[J].辽宁行政学院学报, 2017(4).]。 

（四）规范上市公司融资行为

公司管理层应该树立正确的融资成本观念股权融资过于低廉的显性成本只是一种表面现象，股权融资的内在成本或真实成本，即通常意义上的投资机会成本则确实高于债务融资成本的。随着我国证券市场、资本市场逐步走向成熟和规范，这种状况终究会改变，股权成本最终要向其真实成本回归。而短期过快的股本扩张会对公司资金、资源的使用效率、股权代理成本以及对经理人员的监督管理作用造成影响，并可能导致公司业绩产生不良变动。

（五）深入发展股票市场，规范上市公司的融资行为

采取各种措施加强股票市场的流动性，改变国有股“一股独大”的现象，上市公司在融资时要更多考虑中小股东的利益。同时，加强投资者的投资理念教育，发展壮大机构投资者，使融资资金的使用情况及分红的多少成为衡量上市公司投资价值的重要指标，从而强化上市公司在选择融资方式时的融资成本和融资风险意识。

（六）优化股权结构

公司治理机制及其有效性与公司融资结构密切相关。建立一套有效的企业治理结构，关键在于确定能真正承担企业最终经营风险的外部出资人，并形成一套机制，使外部出资人有动力和压力从经营市场优化选拔经营人员，同时有效监督和约束他们的经营行为。解决问题最根本的办法是对国有经济进行战略性调整，对上市公司国有股权进行转让、回购或置换，适当降低国有持股比例，增加其他股东及公众的持股数量与持股比例，从而优化公司法人治理。在目前上市公司“基本面”不可能马上改变的情况下，需要对配股或增发新股进行监管，以使股市优化资源配置的功能得以发挥，使社会资金向使用效率高的上市公司流动，避免保护落后。在上市公司再融资的条件下，还可以考虑增设总资产收益率作为考核指标。上市公司中，如果国有股权比重下降，流通股比重加重在一定程度上将逐步打破目前上市公司中内部人控制的格局，股东对公司的监督和管理力度会加大，股东作为公司所有人的意识将增强。另外，随着流通股份的增加，上市公司也可以尝试对企业管理者进行股权激励，市场经济条件下的现代公司的约束和激励机制会逐渐恢复，公司的法人治理结构也将日益完善，这对完善现代企业制度也有重大意义[段玉峰,孟菲.解决上市公司会计信息披露不规范问题的对策[J].财会研究,2016(5).]。

四、案例分析

（一）关于汤臣倍健的介绍及状况

本文仅选择汤臣倍健股份有限公司进行个例分析。汤臣倍健股份有限公司（300146）是中国膳食营养补充剂行业非直销领域的领先企业，是生物与新医药技术领域的高新技术企业，拥有涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂等多个剂型的专业生产基地，拥有行业非直销领域庞大的销售网络和连锁网络，是目前我国民族品牌中较少具备与外资品牌相竞争相抗衡条件的企业之一。汤臣倍健董事长梁允超对表示，上市是企业发展到一定阶段后的必经之路，未来将通过品牌提升、产能扩张、渠道深耕、团队加固等系列“组合拳”，加快战略布局实施。2010年12月15日在创业板成功登陆。完成了创业板挂牌上市前的网上申购的汤臣倍健(300146)让人意外地敲定110元/股的发行定价，创出了近期IPO公司的新高。 [ 数据来源：http://business.sohu.com/20101210/n278224294.shtml]

（二）汤臣倍健的“三高”及原因分析

汤臣倍健以110元/股的发行价打破了创业板诞生以来的发行价纪录。其发行后的市盈率高达115.3倍，原计划只募集不到3亿元的汤臣倍健也由此实际募资15亿元，超募4倍多。

但从与它同行业的股票价值水平来看，汤臣倍健在同行业中的市盈率明显偏高，下图能形象说明汤臣倍健发行价被高估（来自2012年5月份的数据）。

图1：汤臣倍健与同行业的估值水平比较

    事实上，汤臣倍健自上市以来一直被冠以“高成长性”荣耀。公司2010年12月15日上市，发行价110元，摊薄市盈率就高达115.29倍。2011年全年公司共实现营业收入6.58亿元，同比增长90%；归属于上市公司股东的净利润盈利为1.86亿元，同比增长102%。膳食营养产品为公司主要利润来源。

分析汤臣倍健之所以拥有如此“三高”的原因，可以从客观和主管因素把握。客观上，中国保健品行业从20世纪90年代初的高速发展，到后来就慢慢开始衰退，主要是由于企业和消费者都存在着急功近利的思想。当时企业着急回笼资金，夸大或虚假宣传；而消费者急于见成效，把营养保健品当作了药品，这些因素使得企业的形象滑落到低谷。而近几年中国消费者的消费观念开始成熟，消费水平逐渐提高，更重要的是消费者和企业都有了理性思维，膳食营养补充剂行业有很大的潜力。主观上还是由于中间机构为中签而不得不抬高发行价，以及二级市场投资者的盲目打新，非理性投资。这一切都导致了汤臣倍健的“三高”发行。特别是高发行价使得实际募资总额远超拟筹资规模，多余募集资金如何管理无疑也是创业板的隐忧所在。下图是汤臣倍健的资金使用情况分析。可以看出：汤臣倍健真正用于经营项目和扩大规模方面的资金投入只占总约15亿超募资金中的很少一部分，而且下图还只是列示了企业大约5亿的资金用途，其余10亿左右去向不明[李旭,陈红.资本市场会计信息披露中存在的问题及其对策[J].中国农业会计,2016(2).]。

图2：汤臣倍健对超募资金的使用情况

    资本市场的一个重要的功能是对资源的合理化分配。然而，一边是诸多企业为缺钱而四处奔走，一边却是创业板公司拥有巨额超募资金却闲置浪费、挪为他用。显而易见，资本市场的所谓资源合理化分配已经变形，所以说如何避免上市公司首发巨额超募，如何引导上市公司合理使用超募资金，应该引起管理层的充分重视。这样投资者才不会对股票失去信心。

申银万国证券研究所研究报告显示，该行业是一个以“短期可以忽悠，长期信任造就忠诚度”为特点的行业。从事保健品生产的医药公司，对客户的忠诚度依赖较高，所以产品的保健效果是不能忽悠顾客的，否则保健品的“好日子”不会太长久。原来国内保健品市场有诸多不规范的地方，很多保健品红火其实都是广告轰炸的结果，缺乏准确的市场定位。由于广告虚假程度过高，一旦消费者没有得到预期的使用效果，最终会抛弃这些产品。目前，经过多年市场的洗礼以及消费者认知程度的提高，保健品市场已经渐渐步入正轨，未来的市场空间将会相当广阔。

国家食品药品监管局保健食品化妆品监管司司长童敏表示，国家食品药品监管局将开展保健食品专项整治，加大对生产企业原料采购、委托生产和批发市场等重点环节、重点领域的监督检查和监督检验，排查行业潜规则和潜在的产品安全风险，及时向社会公告违法企业及其法定代表人“黑名单”。[ 数据来源：]

（三）汤臣倍健带来的启示

中国逐步进入老龄化社会，对保健品的需求也将进一步扩大，倘若保健品市场能真正规范起来，增长速度加速将是必然结果，定能成为国内最大的消费市场。不过，投资者在选择涉及保健品概念股时也不能盲目，一定要深入了解公司所产的保健品功效以及分析产品在该细分行业的地位，精选龙头个股，作为长期投资。

创业板要想在未来更好地发展，绝不仅仅是创业板市场自身的问题，而是必须要从完善股市制度方面着手才能搞好。另外，承销商和询价机构为了自身的利益而抬高上市公司的股票发行价格，损害了中小投资者的利益，说明我们的股票发行制度存在问题，因此应该尽快对发行制度进行改革。再有，现在有些保荐机构为了赚取保荐费用，而蓄意帮助企业粉饰业绩、虚假上市。这些企业在上市之后虽然出现了业绩下滑，但是这些保荐机构却不承担责任，这主要是因为没有责任追究制度。所以应该尽快设立责任追究制度，对那些不良的保荐机构进行严惩[傅磊.会计信息披露与证券市场[J].管理世界,2017(2).]。

简而言之，新股发行体制改革目标更重要的是理顺机制，让市场参与各方各司其职，从而让股票发行有效自如运转。

五、总结

总之，我国中小企业板正在尝试和发展中，上市公司的资本结构和信息披露还存在许多问题，要想促进我国中小企业上市公司快速、健康发展，为创业板全面推出做好准备，还需要采取更多的措施来解决上市公司资本结构不合理的现状。

参考文献

[1]田丽.上市公司R&D信息披露国内外比较研究[J].技术与市场,2016(5).

[2]潘秀丽.上市公司审计委员会信息披露问题研究[J].中央财经大学学报,2017(3).

[3]王德禄,刘铭源.上市公司信息披露制度的理论基础及博弈分析[J].江西社会科学,2017(1).

[4]吕红.我国上市公司信息披露现状的思考[J].中国乡镇企业会计,2018(12).

[5]周冬华,赵玉洁.上市公司信息披露研究综述[J].财会月刊,2016(10). 

[6]张东文,吴岩.对上市公司会计信息披露的思考[J].辽宁行政学院学报, 2017(4).

[7]段玉峰,孟菲.解决上市公司会计信息披露不规范问题的对策[J].财会研究,2016(5).

[8]李旭,陈红.资本市场会计信息披露中存在的问题及其对策[J].中国农业会计,2016(2).

[9]傅磊.会计信息披露与证券市场[J].管理世界,2017(2). 

[10]丁际刚,黎宇宁等.特定制度安排：上市公司会计行为研究[J].会计研究,2016(4)

[11]张忠军.证券市场信息披露制度的理论分析[J].金融法苑,2015(1).

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