中国企业融资偏好问题探析

 西方融资理论和实践一般认为,企业融资的顺序为内部融资优于外部融资,外部融资中债务融资优于股权融资。而我国上市公司重外部融资轻内部融资,重股权融资轻债务融资,表现出了强烈的股权融资偏好。通过探讨产生这一现象的深层次原因,希望能提出具有建设意义的改进方案,最终达到优化股票市场资源配置,提高企业经营业绩,完善公司内部治理结构的目的。
 一、相关概念 　　企业的资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，一般长期资金来源包括长期债务资本(如公司债)和权益资本(如普通股)。在许多理论分析中，一般假设企业只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金。 　　融资偏好是指导行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。 　　资本结构理论主要有四种，包括美国财务管理学家大卫·杜兰特(DavidDurand)早期的资本结构理论、莫迪格莱尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)著名的MM理论、以MM理论为基础的权衡理论、迈尔斯(My- ers)和马吉洛夫(Majluf)(1984)的如今称为优序融资理论的资本结构理论。如今影响最大的是优序融资理论，它认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。 　　所谓长期趋势是指客观的社会经济现象在某一段较长时期内持续发展变化的趋势。 　　社会经济现象的发展变化，是受多方面的因素影响的，它除了受长期趋势因素影响之外，还受季节因素、循环因素和不规则因素等变化的影响。长期趋势分析就是采用一定的方法，将趋势因素以外的其他因素的变化影响，加以消除，使社会经济现象的发展变化，独自显示出长期趋势，为探索社会经济现象发展变化的规律性和统计预测提供重要的条件。测定长期趋势的方法，主要有移动平均法和最小平方法。本文拟以中国的公司l2年数据为例，运用移动平均法，来分析中国的资本结构是否符合国外的优序融资理论或国内学者提出的股权偏好理论。
 二、我国上市公司融资结构不合理
 融资结构是指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例，具体指企业所有的资金来源项目之间的比例关系。企业的融资结构不仅揭示了公司资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了公司融资风险大小。中国上市公司的融资结构不合理，已经成为资本市场不规范的一个重要表现，成为资本市场正常运行与健康发展的一大障碍。从这个意义上说，全面、客观地揭示上市公司融资行为存在的问题并寻求有效的解决对策，对资本市场发展无疑是十分必要的。
 我国上市公司的融资结构与西方发达资本主义国家不同，有明显的股权融资偏好。截至2002年上半年，沪深两个交易所各种上市债券(包括可转换债券)仅43家，发行总额2 689 .44亿元，市价总值仅2 958.63亿元，而股票市场(仅指A股)上市公司已有1 165家，发行总量达4 906 .36亿股，市价总值高达46 193 .90亿元。并且股权融资的增长势头也一直保持强劲，2000年年融资量首次突破了千亿元，2002年达1 535.6亿元，而1996年这一数字仅为336.8亿元，增加了3.57倍。另外上市公司的主要筹资方式是配股和增发新股。据统计，2003年上市公司增发新股筹集资金227.71亿元，占当年股权融资总额的29.6%，较2000年上升32%。
 伴随着上市公司在股市上融资规模的不断扩大，上市公司的净资产收益率却呈现出一条清晰的下降轨迹，并且股市在经历了2001年6月14日上证综指2 245的高点后便一蹶不振，并于2005年6月6日跌至998.23点。两市从原来的1 137家上市公司(包括A、B股)到目前的1 388家上市公司，增加了251家上市公司。当时的总市值为53 630.58亿元，截至2005年7月18日总市值为29 343.15亿元，减少了24 287.43亿元，而流通市值从18 866.36亿减少到9 071.37亿元，跌破万亿大关。在流通市值萎缩的同时，市场规模却在不断扩大。四年间，通过IPO新股发行、配股、增发新股、发行可转债等手段，两市融资额达到了近4 700亿元，较2001年前近十年时间的融资规模几乎扩大了一倍，股市的融资功能得到了发挥。同时，四年间股市也为国家贡献了近580亿元的交易印花税，为券商带来的佣金收入还不止这个数字。如果把上述数字累加起来，大致从股市直接抽走了近5 900亿元资金。如果把蒸发掉的流通市值也算进来，这四年来股民的损失超过了15 000亿元。
 三、我国上市公司股权融资偏好的成因
 我国上市公司在融资过程中明显偏好股权融资，这不仅与西方经典融资理论中的“啄食”顺序理论不符，而且与国际公司融资结构潮流不相适应。究其原因大概可分为以下两类：
 1.我国上市公司股权融资偏好的外部动因。⑴资本市场不够规范。我国的资本市场从成立以来十几年间取得了长足的发展，但是尚不完善，信息披露机制和配套的法律法规体系不健全，对上市公司、机构投资主体和各种中介机构缺乏有效的约束。例如在国外成熟的资本市场，上市公司的负债率上升对投资者来说是一个积极的信号，它表明管理者对企业未来收益有较高的期望，所以才选择“只需还本付息，不需分享利润”的银行贷款或发行公司债券来为企业融资。而股票融资则看着是一个坏信号，它表示管理者对未来投资收益的期望值较低，未来经营的投资风险加大，所以才选择“风险共担”的融资方式，但在我国资本市场还无法通过企业融资方式这一信号而做出企业价值的判断。此外，还须注意的问题：一是资本市场对上市公司考核制度不合理，使上市公司不注重优化融资结构；二是资本市场不完善导致股票价值不能反映企业真实价值，股票价格中包含更多的是投机性因素，投资者的行为被误导。三是债券市场发展滞后，影响企业融资渠道多样化。⑵各级政府对上市公司融资行为起了负面作用。我国证券市场从设立后很长一段时间一直实行计划额度制。这种制度的存在不仅使企业的实力和融资目标与其实际的融资规模不相适应，阻滞了发展前景广阔的企业的发展，而且在地方利益的驱动下，助长了实力较差企业的盲目圈钱行为。许多上市公司负有为地方经济服务的重任。上市公司有再融资资格，如同多了一个融资的窗口和渠道，即使自己用不上，往往可以为母公司或关联公司输血解困，对地方经济总量的增长也有推动作用。因此，即使上市公司感到融资后实现效益的压力大，但在地方政府、母公司的推动下，却不得不进行一种无奈的选择。
 另外，“重股轻债”的宏观政策使企业债券融资受阻，而一味地选择股权融资。“重股轻债”的宏观政策主要表现在以下几个方面：⑴政府对企业发行债券控制过死，使众多企业难以通过发债而募资。⑵企业债券的发行额度在年度间起伏太大，直接影响了企业和投资者的筹投资决策。⑶企业债券的利率由政府严格管制，降低了企业发债和投资者的积极性。⑷在股票融资优于债券融资的制度安排下，政府人为安排股票融资向绩优国有大中型企业倾斜，使债券市场风险增大，降低了投资者的投资积极性。
 2.我国上市公司股权融资偏好的内部动因。国有股“一股独大”，中小股民权力难于行使。股权过分集中使得广大中小股东和流通股股东在公司内部管理中没有发言权，尽管证监会强调中小投资者的话语权，但操作起来成本高，难以实现。截至2004年2月，沪深股市发行的总股本已达6 469.18亿股。但是，沪深股市的流通股为2 288亿股，仅占股本总额的1/3左右，而有4 164.50亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，约占股本总额的2/3。在非流通股份中，国有股所占比例超过60%。此外，信息的严重不对称使得大股东轻易通过内幕交易，比如协议转让和资产重组控制股票价格，剥夺中小股东的利益。证券市场的收购兼并机制在这种股权结构下也不起作用。即使所有的流通股被收购，由于非流通股的控股地位，大股东仍然不会失去对企业的控制权，而经营失败也不会使经理人员失去职位。
 经理人约束不足对融资结构的影响。在我国大多数的上市公司里虽然名义上董事会应当掌握公司战略制定的大权，但是其主要职能还是对经理人进行监督，经理人员在制定战略过程中，尤其是战略决策中占有主导作用。只有经理人员才能掌握公司各方面状况的信息，才能对公司面对的市场有最全面的了解。这一优势不仅体现在经理层制定经营单位和职能部门战略时，即便是对于关系公司存亡发展的公司层战略，经理人员对初始战略的制定也有着比非经理董事们更加重要的发言权。经理人的特殊地位导致经理人的融资方式选择倾向成为决定一个公司融资行动的主要因素，它是上市公司存在股权融资偏好的推动力。所以在环境对经理人员约束力弱，激励因素不足的情况下，经理人员会尽量选择利于实现自己各种目标的战略，而经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，依赖于企业的生存，因为企业一旦破产，经理就会丧失现有的好处。而债务融资将增加企业破产的风险，股权减少企业破产的风险。经理人在选择融资方式时，显然，不论企业现在或将来是否需要债务融资，其最优战略总是首先选择股权融资。
 流行的资本优序理论认为，企业的融资优序选择顺序是：首先内部融资，其次银行借款，接着是发行债券和可转换债券，最后才是发行股票。而本文通过对我国12年的信贷规模、企业债券与股票融资的数据，运用移动平均法进行-K期趋势分析，发现我国银行信贷占据绝对优势地位，其次是股票融资，最后才是债券融资。这有别于西方的资本理论，但又有别于国内流行的股权偏好理论。尽管本文是以大样本的方式出现，但也涵盖了中国上市公司融资的基本规律。本文认为，我国的资本结构和融资变化主要受市场和国家政策的影响而变化。

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