浅谈企业并购中的财务风险及其防范
[摘 要]企业并购是现代企业制度创新的一个方面。我国企业并购起步较晚，由于各种原因，在并购过程中存在着大量风险，其中又以财务风险最为突出。财务风险贯穿于整个并购活动的始终，是决定并购是否成功的重要影响因素。文章着重从目标企业并购的背景和并购企业的融资风险、流动性风险和支付风险等方面分析财务风险，并对如何规避财务风险提出具体的防范措施。
[关健词]并购  风险  措施
 
 企业并购是现代企业制度创新的一个方面。我国企业并购起步较晚，由于各种原因，在并购过程中存在着大量风险，其中又以财务风险最为突出。财务风险贯穿于整个并购活动的始终，是决定并购是否成功的重要影响因素。
 一、企业并购背景
 （一）国内企业并购背景
 并购在我国是改革开放之后才出现的事物，从1984年起至今短短20多年的时间，并购逐渐为人们所熟悉和接受。我国的并购历史可以分为以下几个阶段。
 1、探索阶段（1984-1987年）
 1984年7月，保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担全部债务的形式分别兼并了保定市针织器材厂和保定市鼓风机厂，拉开了中国企业并购重组的序幕。随后，并购开始在中国的各大城市展开。
 2、第一次并购浪潮（1987-1989年）
 1987年以后，政府出台了一系列鼓励企业并购重组的政策，促成了第一次并购高潮。据有关部门统计，80年代全国25个省、市、自治区和13个计划单列市共有6226个企业兼并了6966个企业，共转移资产82.25亿元，减少亏损企业4098户，减少亏损金额5.22亿元。
 3、第二次并购浪潮（1992-2001年）
 1990年，邓小平同志的南方讲话确立了市场经济的改革方向，促进了我国企业并购重组的进程。随着产权交易市场和股票市场的发展，上市公司出现，外资并购国有企业和中国企业的跨国并购不断涌现。
 （二）企业并购的涵义
 企业并购是指企业间的兼并和收购，是企业为获得目标企业的部分或全部控制权，而运用自身可控制的资产去购买目标企业的控制权并因此使目标企业法人地位消失或引起法人实体改变的行为。
 （三）企业并购的利弊
 1、企业的并购优势
 第一，有助于企业整合资源，提高规模经济效益；
 第二，有助于企业以很快的速度扩大生产经营规模，确立或者巩固企业在行业中的优势地位；
 第三，有助于企业消化过剩的生产能力，降低生产成本；
 第四，有助于企业降低资金成本，改善财务结构，提升企业价值；
 第五，有助于实现并购双方在人才、技术、财务等方面的优势互补，增强研发能力，提高管理水平和效率；
 第六，有助于实现企业的战略目标，谋求并购战略价值等。
2、企业并购潜在危机和风险
 (1)营运风险
 即企业并购完成后，可能并不会产生协同效应，并购双方资源难以实现共享互补，甚至会出现规模不经济，比如整个企业反而可能会被并入企业拖累。
 (2)反收购风险
 如果企业并购演化成敌意收购，被并购方就会不惜代价设置障碍，从而增加企业收购成本，甚至有可能会导致收购失败。
 (3)安置被收购企业员工风险
 在实施企业并购时，并购方往往会被要求安置被收购企业员工或者支付相关成本，如果并购方处理不当，往往会因此而背上沉重的包袱，增加其管理成本和经营成本。
 (4)资产不实风险
 由于并购双方的信息不对称，有时并购方看好的被并购方的资产，在并购完成后有可能存在严重高估，甚至一文不值，从而给并购方造成很大的经济损失。
 企业并购往往是把双刃剑，运用的好企业发展极快，企业竞争力增强。反之，问题百出、陷阱重重。因此企业在进行并购时，只有经过客观、详尽的评估分析，采取科学的方法作好企业并购整合规划工作，才能真正实现企业并购的目标。
 二、企业并购中存在的财务风险
 (一)企业价值评估的风险
 目标企业确定后，并购双方最关心的就是在持续经营的基础上来合理估算目标企业的价值，合理估价是并购成功的基础，目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期，因而对目标企业的价值评估可能因预测不当而出现偏差，由此产生了估价风险。估价风险的大小很大程度上取决于信息分布的状况和质量。比如TCL在收购汤姆逊集团的彩电业务上的失误，正是由于错误估计了该业务的预期收益。自收购汤姆逊集团的彩电业务以来，TCL不断进行内部重组与调整，以应对接踵而来的整合难题，但是资金吃紧的状况仍日复一日。并购产生的协同价值远远低于预期，一个十分重要的原因是，TCL从汤姆逊收购的CRT(阴极射线管)彩电生产设备已经过时了，就在TCL收购前后，彩电行业正经历液晶电视的快速发展，。但TCL没有预料到，新技术彩电的市场更迭竟会这么快。尽管汤姆逊拥有可以利用的彩电专利34000多项，但TCL集团所获生产线和专利技术的绝大多数，都是基于过时的CRT显示技术。在液晶电视对CRT电视的替代过程中，这部分资产不仅不能给公司产生盈利，还将给公司形成巨大的财务负担，这就是由于目标企业价值评估的风险引起的并购失误。
 (二)融资风险
 1、融资风险的涵义
 在企业并购过程中往往需要大量的资金支持，而资金来源除了少量自有资金外，主要还是以融资为主。企业并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。企业并购需要大量资金，但由于我国目前资本市场发育还不完善，银行等中介组织也未能在并购中充分发挥其应有的作用，使企业并购面临较大的融资风险。
 2、融资的方式
 融资的方式将影响财务风险的大小，如利用卖方融资杠杆收购，并购企业必须实现很高的回报率才能获益，否则可能会因资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产倒闭。如采用权益融资方式进行并购，即企业通过增资扩股的方式融资。虽然通过发行股票可以迅速筹到大量资金，而且普通股作为一种非固定收益型证券，没有固定的到期日，也没有付现的上下限，资本风险较小，但是权益融资也有其局限性。首先，我国对股票融资要求比较苛刻，证券法、上市公司新股券商管理办法、关于做好上市公司新股发行工作的通知及公司法等对首次发行股票、配股、增发等做了严格的规定，而且发股的申报材料要层层审批，所耗时间长，不利于抢占并购先机。其次，股票融资不可避免地会改变企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，甚至可能出现主并方大股东丧失控股权的风险。如并购企业采用债务融资方式进行并购，即企业通过举债来筹集并购所需资金，债务融资的成本要低一些，因为以债务方式筹集的资金，其利息成本可以在税前列支，而且债务融资不会稀释股权，手续也要简单得多，这就是为什么主并方往往更倾向于采用债务融资方式的原因。但就我国目前而言，一是企业本身负债率已经很高，国有企业的平均负债率已达65％～70％左右，再借款能力有限，即使举债成功，并购后企业由于负债过多，资本结构恶化，在竞争中也处于不利地位；二是债务到期要还本付息，企业财务负担较重，如果安排不当，企业就会陷入财务危机。比如：2005年的“华源危机”，多年来以巨额举贷实现快速并购扩张的华源，此时已是不堪任何波折。据《财经》披露，“华源危机”导火索之一，是2005年9月中旬上海银行对华源一笔1.8亿元贷款到期,此笔贷款是当年华源为收购上药集团而贷，因年初财政部检查该事件，加之银行信贷整体收紧，作为华源最大贷款行之一的上海银行担心华源无力还贷，遂加紧催收贷款。上海银行不仅是华源集团最大贷款银行之一，同时逐持有其7.765％股权，为第五大股东。上海银行“逼债”，导致华源贷款银行整体催收贷款，并引发多起诉讼，华源集团旗下多家上市公司股权相继被冻结，最终导致2005年9月因银行逼债而爆发“华源危机”。这就是由于融资风险引起的并购企业资本结构恶化、负债比例过高和偿还能力下降，最终导致危机的发生。
 (三)流动性风险
 由于并购占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和实时调节能力，增加了企业日常经营的风险。流动性比率是衡量一个公司资产对债务保障程度的重要指标以负债融资进行的并购活动，要求并购方具备较强的即时付现能力，流动性风险通常较大。当债务到期时，若企业不能顺利地融通资金，或现金流安排不当，流动比率就会大幅下降，企业的短期偿债能力就会恶化，产生流动性风险。
 (四)支付风险
 在确定了并购定价和并购方式后，选择何种支付方式也很重要，并购主要有四种支付方式：现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大等。
 现金收购是最简便的并购方式，但却并非是最佳的选择，因其弊端是显而易见的，首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的现金负担，公司所承受的现金压力比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制；再者，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关的风险。
 换股并购[换股并购：指收购公司将目标公司股票的按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止，或成为收购公司的子公司。]虽然成本较低，但程序复杂。对于主并方而言，换股可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营；对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分享合并后企业的盈利增长，此外，由于推迟了收益确认，可延迟交纳资本利得税。但换股并购也有一些缺陷，如改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，可能摊薄每股收益和每股净资产。如果主并方第一大股东控股比例较低，而被并方又股权较集中，则可能出现主并方为被并方所控制的情况。比如：香港玉郎国际漫画制作出版公司并购案，其领导层通过多次售股、配股集资，进行证券投资和兼并收购，这一方面稀释原有股权，另一方面也为其资本运营带来风险，最终导致玉郎国际被收购。
 除了上述几种主流支付方式外，卖方融资和以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具的混合支付也逐渐被采用，且正呈逐步上升的趋势。
 三、企业并购中的财务风险防范措施 
 结合我国企业在进行并购过程中的实际情况，要控制和防范上述几种财务风险应采取以下措施。
（一）结合企业自身特点合理定购，多渠道融资
 　 为了防范并购中的融资风险，缓解并购后后续资金投入压力，应注意以下几点：第一，以能[能：即资金能力]定购，切实制定并购资金需要量及支出预警；第二，合理安排融资结构，确保长期资金用于并购，克服“短贷长投”的低级错误；另外并购企业应根据资产负债的期限、结构调整资产负债匹配关系，通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理；第三，采用多渠道融资，运用灵活的并购方式来减少现金支出，如采用卖方融资和以现金、股票认股权证、可转换债券等多种支付工具的混合支付方式。
 （二）降低流动性风险
 1、应优化企业的融资结构
 融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系，也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。
 2、合理确定融资结构应遵循以下原则
 （1）遵循资本成本最小化原则
 资本成本最小化的原则既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较，也要对三者分别分析其边际收益和边际成本。
 （2）现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配
 在自有资本、权益资本和债务资本保持适当的比例的前提下，再对债务资本组成及期限结构进行分析，将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整,从而降低流动性风险。
 （三）实现并购支付方式的多样化
 1、应深入地发展混合并购，采用多种形式进行组合支付
 当前，各国支付方式各有侧重，如美国采取换股并购的案例较多，而日本则是混合支付比较常见，从全球来看，混合支付方式呈上升趋势。我国伴随着并购法规的完善和并购的程序操作的进一步规范，企业应立足于长远目标，结合自身的财务状况，在支付方式上采用现金、债务和股权等方式的不同组合。如果主并方发展前景好，并购后通过有效地整合可以获得更大的赢利空间，主并方可以采用以债务支付为主的混合支付方式，利用债务的税盾作用，还可以降低资本成本；如果主并方白有资金充足，资金流入量稳定，且发行股票代价较大或市场上企业的股票价值被低估，主并方可选择以自有资金为主的混合支付方式；如果主并方财务状况不佳，资产负债率高，企业资产流动性差，财务风险大，主并方可采取换股方式，以优化资本结构。所以应深入地发展混合并购，学习采用公司债券、可转换债券和认股权证等多种证券进行组合支付。
 2、国家制定出富有针对性的法律、法规
 为了确保并购行为的法制化、规范化，还应发挥政府职能，国家应根据新情况及时制定出富有针对性的法规，指导和规范各参与主体的行为，这既有利于企业跳出眼前利益的局限，立足于企业长远战略；也有利于实现并购双方的信息均衡，减少不必要的财务风险。

参考文献
1、王蓓：《企业并购动因浅析》，《中国农业会计》，2008 年第3期，第15页
2、李建惠 赵华：《企业并购动因国内研究综述》，《商场现代化》 2008 第4期，第24页
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5、高峰 张继升：《中国企业并购的理论与实证研究》，中国财政经济出版社,2001年第一版

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