目 录

一、股票流通市场的现状

二、场外市场的特点和利弊分析

三、开放股票场外交易市场的理由

四、构建我国股票场外交易市场的设想

内 容 摘 要

我国股票市场近年来发展迅速，我国只用了短短几十年的时间就建立起股票交易市场体系。但目前我国的股票交易市场只法定了场内交易一种形式，层次结构过于单一；且资金大都流向了发达地区，加大了地区间的不平衡。我国应当建立起一个以场内交易和场外交易并存、相互补充、相互促进的多层次的股票市场流通体系，循序渐进地放开场外交易市场。文章通过论述开放场外交易市场的优势，阐述股票场外交易的实际社会需求，提出开放股票场外交易市场的构想。

关键词：流通、现状、股票场外交易、构想

一、股票流通市场的现状 

我国股票市场近年来发展迅速，西方发达国家近百年才建立起来的股票市场体系，我们只用了几十年的时间就建立了起来，从根本上讲这是由于我国近年来的改革开放政策，使我国的商品经济和市场经济已发展到了相对成熟的阶段，社会化大生产要求发达的证券市场为经济的持续增长提供资金、场所和技术支持。另一方面，国外的先进经验也给我国证券市场的发展提供了一个样板，使我们少走了许多弯路。但在看到进步的同时，我们同样要审视不足。

首先，从立法层次上看，我国法律、法规在有关股票交易的形式方面只采用了证券交易所交易一种形式，而回避了场外交易的形式。这样的股票市场体系是不完善的。从现实中看，失去了法律和政策的依托，场外交易在我国股票交易中也几乎销声匿迹。

其次，由于我国的股票交易市场只法定了场内交易一种形式，层次结构过于单一。从交易所的设立上来说，我国目前只有沪、深两个证券交易所和设立在香港的联合交易所。位置主要位于东南沿海一带，过于集中。由于上市公司大部分为沿海地区公司，而内陆企业、机构相对较少，这就使得资金大都流向了发达地区，从而加大了地区间的不平衡。

二、场外市场的特点和利弊分析

根据市场的组织形式划分，股票市场可分为场内交易市场和场外交易市场。

股票场内交易市场是股票集中交易的场所，即股票交易所。有些国家最初的股票交易所是自发产生的，有些则是根据国家的有关法规注册登记设立或经批准设立的。

场外交易市场是与证券交易所相对而言的，英文为Over The Counter，简称OTC，意为在柜台上进行交易。这在日本称为柜台交易，在中国台湾称为店头市场，在美国表现为场外交易的市场则是NASDAQ。可以说，只要不是通过集中交易所进行或者说凡不是以自动撮合方式成交，在交易前知道交易对方并可就交易条件讨价还价的交易方式，均可视为场外交易方式的范畴。它具有以下几个特点：

（一）场外交易没有集中的交易场所。场外交易市场是由众多企业、证券公司、投资公司以及普通投资者交易组成的，它基本属于一个分散且无固定交易场所的无形市场。

（二）场外交易是开放型交易。证券交易所交易属于封闭型交易市场，投资者只能委托经纪人完成交易而不能进入交易大厅当面直接交易，而场外交易的投资者既可以委托经纪人交易，也可以直接进入交易场所寻找交易对方协商交易，并不受交易场所的限制。

（三）场外交易的品种多样。在证券交易所交易的证券上市条件严格，数量相对较少。不在交易所上市的证券品种都可以在场外市场交易。

（四）场外交易主要以协商定价方式成交。场外交易按照“一对一”方式确定证券价格，成交取决于交易双方的协商一致，即使在挂牌出价的情况下仍然可以协商。而场内交易则实行集中竞价原则确定成交价格。

（五）场外交易实行特殊的交易管理方式。在国外，场外交易是证券交易的重要形式，市场巨大。为确保健康发展，证券监管机构一方面为其确定交易范围，避免其变成“场内交易”；另一方面支持自律性组织对场外交易进行监管。可见，场外交易的管理相对比较宽松，并非是放任自流。

场外交易与场内交易作为证券市场中两种不同交易形式，可满足不同的交易需求。场内交易因为是采用集中竞价的方式进行交易，在价格和机会上更显公平，也更便于监管机构的管理，但交易程序和价格形成方式上欠灵活。此外，由于场内交易对交易主体和客体有严格的限制，所以束缚了交易的规模和范围，不利于中小投资者和机构投资者融资和发展。而这一点正好是场外交易的长处所在，场外交易按照“一对一”方式确定证券价格，成交取决于交易双方的协商一致，即使在挂牌出价的情况下仍然可以协商。场外交易为那些不能上市或不愿上市的证券提供了交易渠道和交易机会，由于减少了销售环节和繁琐的交易程序，有助于减少为数不小的交易成本，使买卖双方迅速成交。成熟完善的资本市场不仅有股票交易所，还应该有场外交易市场。发达国家的经验显示，场外交易市场可以极大地弥补股票交易所的不足，使证券交易体系朝着多格局的方向发展。

三、开放股票场外交易市场的理由

在世界各国证券市场的发展历程中，场外交易一直是资本市场发展的重要组成部分。英国、日本、中国台湾等国家或地区的证券市场形成过程一般分为三个阶段：第一阶段是自然形成的柜台交易市场；第二阶段是以证券交易所为中心的集中交易市场的形成，排斥甚至禁止插外交易。在这一阶段，各地大都通过证券交易法的颁布，鼓励和刺擞集中交易，推动证券交易所的迅速发展，同时限制甚至取缔场外交易，第三阶段是证券交易所与场外交易共同存在、共同发展的时期。在这一时期，由于科学技术尤其是电子技术的发展，场外交易建立在电子交易的网络上，而且随着电于交易网络的不断改进，交易成本大大降低。

目前，我国对场外交易存在着巨大的社会需求：（1）股份公司中的众多中小企业因其自身的规模与实力而未能获准上市，而中小企业在我国国民经济发展中的地位和作用已被人们所认识，它们需要一个以中小企业为上市主体的证券交易场所。（2）股份制改造初期形成的大量的定向募集设立的股份公司的股份。（3）股份制改造中出现的职工持股会持有的股份。（4）城镇和农村股份合作制企业职工持有的股份。（5）地方政府为推动企业资产重组对企业进行股份制改造而形成的国有股和法人股等等，都要求进行流通，都需要有相应的交易方式和交易场所。实践中已经大量存在的非流通的国有股、法人股的协议转让以及法人股的拍卖也需要依法进行规范。

2005年6月25日，中小企业板在我国深圳证券交易所正式启动。中小企业板作为促进中小企业成长的一种制度安排，它的推出开创了我国利用资本市场推动中小企业健康发展的新局面。但是，该板块的启动并不能填补场外交易市场缺失给资本市场留下的空白，满足社会对该市场的巨大需求。因为场外交易是比中小企业板市场乃至二板市场涵盖范围更广的市场概念。场外交易除了集中性证券交易市场之外，还包括非集中性交易，如个人协议或柜台化层次的证券买卖。社会对场外证券交易存在着巨大的需求，大多数股份有限公司的股票和债券以及许多国债都不能上市交易，场外交易既可以适应多种形式多层次的交易需要，又可以充当证券交易所的“预备市场”，使我国证券市场朝着多层次方向发展，同时高新技术企业、风险投资的发展以及主板退市制度也急需场外交易市场予以支持。

在我国上海和深圳已成为全国性股票交易中心，而区域性证券市场的建设相对滞后。随着现代企业制度的建立，股份有限将成为我国企业组织的主要形式之一，众多公司的股票不可能都在全国性的交易所上市，在美国，纽约证券所只是证券市场的一部分，场外交易才是最大的证券市场。在纽约的5万多种股票中，90%以上的股票不在证券所交易，而是场外交易。

要完善股票市场体系，必须开放场外交易市场，这样做的理由在于：

首先，当前我国国有企业股份改制的长期目标已经使越来越多的国有企业成为股份制企业，为了盘活国有资产，必然面临股份转让和上市的问题。另一方面，我国沪、深两家证券交易所的上市资源是有限的，不能满足大量国有股份企业的上市要求，这必然使得场外交易成为必须。

其次，上市公司应具备较高的上市标准，而大多数中小股份制企业难以满足其要求。场外交易市场的设立旨在增加资本市场的层次调整和完善资本市场结构。主板市场主要是服务于符合上市条件的大型企业。而场外交易市场则可以补充性的为那些资本规模不大、但潜力巨大的创业型公司、企业进行融资，提供资金支持。如此一来，对加速我国经济结构的调整，充分调动广大中小企业的活力，最终推动整个市场经济的发展。因此，目前建立证券交易所与场外交易市场并存的组织格局，是完善的证券流通市场所理应具有的形式。

第三，为社会闲置资金转变为社会资本提供更多渠道，有效利用社会资源实现优化配置。目前居民的金融资产除了从事银行储蓄以外，可供选择的投资渠道不多，最多的选择是投资于沪深股票市场，但是这两个市场投机气氛浓厚，风险很大，降低了投资者的热情，适时地发展场外交易市场，不仅可以吸纳更多的资金进入生产经营领域，扩大社会资本总量，而且对沪深两市过热的投机行为有抑制作用。

第四，扩大股权流通覆盖范围。在现行的资本市场环境下，能够流通的股权只能是在沪深两地上市的社会公众股，造成市场严重分割，使得资本市场对企业监督约束机制、兼并收购机制等难以发生作用，资本市场功能残缺。开放场外交易市场，可以为我国国有企业改革中出现的法人股（含国家股）的流通提供可行的通道，缓解沪深两市扩容的压力。法人股（国家股）流通问题解决得越早，股份制改革的成效才会尽早显示出来。开放场外交易市场，使非国有企业和中小企业可以利用资本市场进行证券融资和股票流通，拓宽了筹措资金的渠道。开放场外交易市场，还可使已经完成股份制改造的定向募集公司和股份合作制企业把沉淀在法人单位和企业职工手上的不能流通的股权上市流通，解决股权不可转让、不可交易、不能变现的弊端，为企业进一步扩股、融资和发展扫除体制障碍。

四、构建我国股票场外交易市场的设想

我国目前有国有企业15万多家，已改制建立起现代企业制度的有5万多家，公开上市的只有1370多家，大量的非上市股份公司的股权缺乏规范的流通渠道。非上市公司股权有序流转同样是建立现代产权制度的要求，促进非上市公司股权有序流转仅靠目前单一的资本市场是远远不够的，因此开放股票场外交易市场，构建多层次资本市场体系，推动非上市股份公司股权规范、有序流转，实现资源优化配置和改善公司治理结构，是非常必要的。

我国未来的多层次股票市场体系应包括四大块：主板、创业板、全国性场外交易市场和区域性场外交易市场。

（一）、主板市场

深沪证券市场作为我国的主板市场，主要为大型企业提供融资服务。

（二）、创业板市场

创业板市场，它的定位是为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务，是一条中小企业的直接融资渠道，是针对中小企业的资本市场。与主板市场相比，在创业板市场上市的企业标准和上市条件相对较低，中小企业更容易上市募集发展所需资金。2004年5月设立的深圳中小企业板可以说是创业板的雏形。

（三）、全国性场外交易市场

全国性场外交易市场，需建立全国券商报价系统，实现全国联网、采用高度自动化的电子交易系统和实行全国统一监管制度。全国性场外交易市场应该是比证券交易所标准较低、风险较高的场外市场。目前我国证券公司代办股份转让系统被业内视为统一监管下的全国性场外交易市场在现阶段的雏形。

（四）、区域性场外交易市场

区域性场外交易市场，其首要功能，就是为众多无法在上述三个市场挂牌的本地中小企业、民营企业（处于研发阶段或创业阶段初期的企业）提供股权流通及融资的渠道；它的另一个重要功能，就是作为高层次市场的后备市场，一方面，源源不断地为高层次的交易市场培育成熟、合格的新上市资源，另一方面，为从高层次市场退市的公司提供一个继续交易股票的场所，使持有该股票的投资者避免因股票停止交易所造成的损失，从而减少诱发社会动荡的因素。

由于场外市场主要为非上市股份公司提供股权交易平台，门槛较低，交易主体种类繁杂，因此防范交易双方发生道德风险成为监管的主要任务。要建立场外交易市场，有两大问题亟待解决，即市场的监管和投资者的保护。

首先，应对场外交易市场给予法律层面上的清晰界定与支持，改变目前合法性尚不明确便开张营业的尴尬事实。其次，在证监会统一监管的基础上，可以参照美国经验，将场外交易市场的自律性管理主体分为交易商业协会和交易系统自身的管理机构两部分。交易商协会负责建立和完善会员制度；监督、检查会员的日常经营活动；提供电子报价系统、转账清算系统和统计系统，并指导其运作。交易系统的内部管理机构可设不同部门，并制定相应自律性风险管理制度，并保证信息披露及时、真实与有效。

总之，稳步开放场外交易市场，引导场外市场快速健康发展、寻求场内与场外市场均衡互动机制是我国建立现代资本市场的重要保证。

后记

自从证监会表示建立全国统一的场外交易市场是2007年排名第一的重点工作后，天津最早高调提出创立场外交易市场，天津市市长戴相龙在出席中国经济论坛发表演讲时称天津向国务院递交了申请设立柜台交易市场（OTC）的详细方案，正在等待审批；深圳市在今年“两会”期间也表示希望在深创建创业板；上海市人大代表也提出上海应积极参加筹备三板市场。利用“三板”建立的中关村代办股份转让系统，为构建新的场外交易市场提供了有益的尝试。 在中关村代办股份转让系统成立之后，天津滨海新区也提出要建立场外交易市场。这一设想尚未得到明确，但至少说明对于股票场外交易市场的关注度日趋升温。

参 考 文 献

1、骆祚炎，《当代中国股票市场发展思想研究》，中国社会科学出版社，2006年

2、齐济，《股票市场反省》，中国科学技术出版社，2006年。

3、尹中立，《资本风暴》，中国铁道出版社，2007年。

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