信用衍生工具的产生与发展。

信用衍生工具规避信用风险的内在机制。

我国适时推出信用衍生工具的必要性。

信用衍生工具在我国实际应用难点分析。

我国发展信用衍生工具的对策建议。

内 容 摘 要

信用衍生品是20世纪90年代末发展起来的一种新型金融衍生工具，它将信用风险从市场风险中分离出来，并使信用风险变得可以交易和管理，从根本上改变了传统的信用风险管理模式。尽管信用信息缺乏、金融法规不健全、债务交易二级市场滞后等问题限制了我国信用衍生工具的发展，但随着我国金融业对外开放程度的迅速提高和金融体制改革深化，发展信用衍生工具将成为我国未来金融市场发展的必然选择。

信用衍生工具及其在我国的应用探析

信用衍生品是20世纪90年代末发展起来的一种新型金融衍生工具，它将信用风险从市场风险中分离出来，并使信用风险变得可以交易和管理，从根本上改变了传统的信用风险管理模式。信用信息缺乏、金融法规不健全、债务交易二级市场滞后等问题限制了我国信用衍生工具的发展，但随着我国金融业对外开放程度的迅速提高和金融体制改革深化，发展信用衍生工具将成为我国未来金融市场发展的必然选择。

一、信用衍生工具的产生与发展

信用衍生品是20世纪90年代于发展起来的一种用于规避信用风险的新型金融衍生工具，它是由参与信用衍生工具交易双方签订的一项金融性合约，该项合约将信用风险从标的资产中剥离出来，并进行定价，使它能够转移给最适于承担或最愿意管理该风险的投资者。

信用衍生工具实质上是对传统金融衍生工具（远期、期权及互换）的创新，赋予其管理信用风险的新功能，它可以在不改变与客户关系的前提下运作，一方面保证了贷款者调整他们的风险敞口，另一方面又可以不损失贷款者的收益权。信用衍生工具的出现使信用风险管理方式从消极、被动的风险回避方式，转变为积极、主动的组合风险管理，被称为20世纪末最重要的金融创新工具。

最早的信用衍生品交易出现在1993年日本的信孚银行和瑞士信贷银行金融产品部，为了防止其向日本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的债券，作为银行自身的保护措施，投资者从债券中得收益。

但是当贷款不能偿还时，投资者必须向信孚银行赔款。通过这种信用衍生工具日本金融界放开了信用额度，在当时信用活生生工具被称为最新的奇异型产品。信用衍生工具扬名是在1997-1998年的亚洲金融危机时期，由于当时亚洲各地的公司都有债务拖欠行为，许多银行、企业借款者和机构投资陷入违约事件引起的债务纠纷，一些金融机构开始使用新的风险管理工具——信用衍生品来管理其风险敞口。

随后由于金融创新为信用衍生工具及其交易的发展提供了观念与制度的支持，高新技术发展为其提供了技术、手段的支撑与保障，信用衍生工具才取得突飞猛进的发展。

根据英国银行家协会数据，1995年全球衍生品交易未清偿数仅为100亿美元，到2002年底全球信用衍生品交易达到19520亿美元。从1997年一2002年短短的五年间信用衍生品增加了10倍。2003年全球信用衍生品交易超过3万亿美元，比2002年增长了50%。BBA做庄004年衍生品交易名义价值将高达4.8万亿美元，在下个5到7年里，信用衍生品还将增加10倍。信用衍生品是衍生品市场最复杂覆长最快的产品之一。

二、信用衍生工具规避信用风险的内在机制

目前，在信用衍生工具市场上广为应用的主要有四种形式：信用违约互换、总收益互换、信用价差期权和信用联系票据。下面概要介绍这些信用衍生工具转移、分散和规避信用风险的内在机制。

（一）利用信用违约互换对冲信用风险

信用违约互换是最早出现的信用衍生工具，在目前国际信用衍生工具市场上占据了最大的交易份额。信用违约互换是在保留基础资产所有权的情况下，提供违约风险保险的金融合约。信用违约互换合约中，信用保护性买方（通常是银行）按标的资产面值的一定比例定期（通常是一年或半年一次）向卖方进行支付（这一比例就是互换酬金，也就是互换价格），直至到期或指定的违约事件的发生为止，从而为由信用事件引起的标的资产的损失寻求保护。保护性卖方（通常是投资者）则在违约事件发生时或在到期日向买方支付标的资产的面值，承担不属于他的资产的风险。在这个过程中，当违约事件发生时，买方有权执行其权利，执行的方式通常分为实物交割和现金结算两种：实物交割是由买方向卖方交割的参照债券，卖方则支付面值；现金结算则是由买方向卖方交割标的参照债券，卖方则支付面值；现金结算则是由卖方向买方支付标的债权价值的亏损额。

（二）利用总收益互换对冲信用风险。

总收益互换交易的双方分别称为保护性买方（总收益操纵者）和保护性卖方（总收益接收者），保护性买方拥有风险性债权，并希望临时性推出多头头寸；而保护性卖方则愿意临时性进入多头。通过互换，保护性买方同意将基础资产所有现金流及其增值部分传递给保护性卖方。换言之，它相当于保护属于主临时拥有标的资产，但不能转卖。保护性卖方则同意支付确定的利率。总收益互换和铁区别在于后者对信用事件有具体不同的界定，且转移的是信用风险，而前者也不论违约与否都要进行现金流的交换，既转移了信用风险，也转移了市场风险。

（三）利用信用价差期权对冲信用风险。

信用价差期权赋予期权买方在未来按预告确定的信用价差（即约定）价格买卖标的的资产的权利。信用价差是债券或贷款收益率与无风险政府债券（如美国国库券）收益率的差额。价差期权通常不交割实物，只进行差额结算。期权卖方对买方的或有支付取决于标的资产与政府债券间信用价差（信用风险溢价）的变化。

价差期权与违约互换、总收益互换的主要差别在于，它针对参考债务人信用等级下降从而导致信用价差上升的风险，而非违约风险。信用价差的变化方向和幅度是确定卖方对买方的或有支付的惟一因素，而不需要考虑信用价差变动的原因，因此，交易双方不会因界定信用事件的内涵以及确定特定信用事件是否实际发生而产生争议。

（四）利用信用联系票据对冲信用风险。

信用联系票据是一种加入了违约互换机制的更为复杂的信用衍生工具，也是当前信用衍生工具中增长速度最快的一个领域。保护性买方首先通过由自己或自己设立的特定目的机构发行与资产对应的票据，保护性卖方则以现金支付取得该票据并取得来自票据的利息收入。如果在到期时，事先约定的信用事件没有发生，保护性卖方只支付相应资产的票面价值；如果发生了信用违约事件，保护性卖方补偿信用联系票据。信用联系票据的特点在于保护性买方通过发行票据取得了现金并为其风险资产取得了保护，同时也不承担对方的信用风险；保护性卖方在承担了风险资产的信用风险的同时，由于要先支付现金，也承担着票据发行者（或保护性买方）的信用风险。

除以上这些信用衍生工具外，银行通过运用信用远期合约和信用衍生指数，也可以起到转移和分散信用风险的作用。

三、对我国适时信用衍生工具的必要性分析

改革开放26年来，中国银行业发展迅速，但与发达经济体系多达三四百年的自然演进相比，银行内部治理机制和金融运行基础环境的完善还要很长时间，改革和创新始终是加快这一进程和迎接国际竞争的惟一选择。随着我国金融业对外开放程度的迅速提高和金融体制改革深化，国有银行正向商业银行积极转变，金融竞争更回激烈，金融风险更加突出，商业银行迫切需要引入新的信用资产风险管理工具来增强竞争力。发展信用衍生工具将成为我国未来金融市场发的必然选择。

第一，信用衍生工具的快速发增加了我国改革当前信用风险管理现状的紧迫性。

根据有关承诺，加入WTO两年内我国将开放人民币批发业务，五年内开放人民币零售业务，这意味着我国银行业改革时日已经不多了，迫切需要一些具有实际操作意见的对策措施。

随着金融自由化、全球化和金融创新的发展，中国银行业经营的环境将受到国内与国际双重经济周期的波动的影响，同时中国将不断增加政策透明度和银行运作的透明度使银行的风险信息得以迅速传播，增加了银行应付危机的难度，并可能使单个银行的内险迅速传染并危及其他银行，一旦某一突发事件引发银行资金的规模外流，银行业危机在我国就会由可能性转变为现实性。

而信用衍生工具能大大增强金融机构抵御突发风险的能力。在2001年底到2002年初年世界通讯公司危机中，由于美国的花旗集团、美洲银行和摩根大通等银行为了转移信用风险，已将他们承购的世界通信290亿美元债券，安排的80亿信贷额度中大部分信用风险通过信用衍生品交易对冲，使得在这次突发事件中并无实质性风险。这些都表明创建我国信用衍生工具市场已是大垫所趋。

第二，信用衍生品为我国商业银行化解不良贷款提供了新思路。

我国目前金融风险主要表现为商业银行的信用风险，化解银行信用风险的重点是治理银行不良资产。但是目前我国银行业处置不良资产的手段依旧很少。传统的资产拍卖存在着融资难、担保难、付款方式弹性空间小的问题；债转股虽然可以暂时卸掉国有银行的部分不良资产包袱，但难以从根本上解决银行的不良资产问题；而国外通过资产证券分处置不良金融资产的方式在我国也面临诸多障碍。信用衍生工具回避了债权的转让问题，通过市场提供的金融产品将不愿或没有能力承担的风险转移出去，为不良资产处理提供一个全新的视野。

第三，信用衍生工具为银行提供了新的资产组合管理方式，有利于分散信用风险。

资产组合管理理论认为，资产之间相关程度越高，资产组合面临的风险也越大，因此，要分散风险，金融机构的业务就不能过多地集中于相同的客户、行业或地区。

然而由于历史原因，我国商业银行专业化色彩浓厚，形成了“先天性”信贷资产的行业集中。虽然经过多年的商业化改革，各国有商业银行的这种“先天性”信贷比较优势有所削弱，但行业集中仍然存在。近年来，商业银行出于规避风险等因素的考虑，信贷资金向大企业、大项目、大行业等“大户”集中的趋势不断增强，过分集中的信贷资金所产生的效益并不高，甚至导致一些盲目投资，加剧了行业和区域的信用风险集中度。信用衍生品工具能够使国内银行相互调剂各自的风险头寸，实现跨地域、跨行业的合意贷款组合，避免信用风险的行业或区域过度集中，从而降低信贷风险，走出“信用悖论”的困境。

第四，信用衍生工具还能够为我国银行与机构投资者，如投资基金、保险公司、养老基金等提供新的投资方式。

目前，我国的这些机构投资者拥有大量的资金，但却缺乏足够的投资机会。虽然非银行金融机构把银行贷款视为非常有吸引力的投资，但由于贷款发起和贷款服务管理在技术上的障碍，以及由于法律规定的限制，却不能直接进入贷款市场。通过信用衍生产品，投资者可以方便地进入这一市场，不必直接持有信贷资产而承担信用风险敞口，使得可以创造收益又无须持有资产，更无须融资。有利于基金实现更为分散的组合，取得更好的经济效益，既能实现主体多元化，又能分散、化解银行的债权风险。

四、信用衍生工具在我国实际应用难点分析

虽然信用衍生工具对我国强化信用风险管理是非常必要的，但信用衍生工具的运作是一项技术性很强、专业化程度很高的系统工程。目前，在我国的实践中还面临不少难点和障碍。

（一）信用信息缺乏。

信用衍生工具是现有信用风险规避方式中最复杂的一种，需要足够的历史数据资料以进行有效的统计度量和定价分析，因而信用信息披露的真实、准确与否，就成为信用衍生工具能否规避信用风险的关键。另外，在信用衍生品交易过程中，由于金融机构与投资者之间的信息不对称而带来的道德风险和逆向选择也会影响市场效率。与发达国家相比，我国金融市场的信用信息仍然十分欠缺。尤其是公司违约方面可获取的信息极少，大多数借贷都是通过私人贷款而不是公开债券交易进行。信用评级也刚刚起步，又缺乏历史数据，而且作为审批依据的财务报表本身也存在不少水分，这些都会阻碍信用衍生工具在我国的应用。

（二）法律监管的制约。

信用衍生工具涉及到证券市场、商品市场、互换和保险市场，在经营信用衍生品业务中将面临更多的法律和监管问题。金融法规不健全以及缺乏应付违约事件的经验，往往导致信用衍生品交易的失败。我国现有的一些法律制度如合同、外汇、担保、破产、证券等方面的法律也有一些与信用衍生品交易不相称的地方。

另外，我国监管水平不高和分业监管模式给信用衍生品交易的发展也带来了困难。监管机构如何衡量银行使用信用衍生品后的风险状况，如何控制信用衍生品交易过程中的风险，如何监控银行、信用衍生品卖方、基础资产借款人之间的交易关系等，对监管体制和监管水平不高的甸监管机构来说都是一种严峻的考验。

（三）技术人才的缺乏。

信用衍生品是极为复杂的结构化信用风险管理工具和金融投资工具，需要能够运用定量分析方法计算信用衍生产品信用风险的人才。并且信用衍生品市场发展初期由于标准化非常困难，主要是通过场外交易方式进行交易，需要根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品，确定不同信用衍生品生约的价格，因此必须具备有构造这种结构性金融工具的高超金融技术。现阶段，我国银行等金融机构缺乏有经验、懂技术的高级风险管理人才来开发和管理信用衍生品，从而也会阻碍我国信用衍生品市场的发展。

（四）债务交易二级市场的滞后。

信用衍生品的发展依赖于债券市场的发展，没有一定深度的债券市场，信用风险转移不可能得以实施。特别是，如果没有健全发达的国债市场，也就没有基准利率机制，信用衍生品也就缺乏合理空价的必要依据，更不可能根据标的资产的风险、期限与还款期限予以定价。

在发达国家，债券市场是金融通国内储蓄与长期性资金需求的关键渠道。然而，我国债券市场尚处于刚刚开发状态，不但规模较小，债券品种稀少，而且交易市场分割，交易方式单一，价格形成机制不完善，交易主体结构也不合理。债券市场发展的严重滞后也必将影响我国信用衍生工具的发展。

五、我国发展的信用衍生工具的对策建议

美国经济学家莫顿·米勒认为，发展中国家经济的风险系数较高，因而更加需要衍生工具来降低投资风险。我国金融机构应该顺应国际信用风险管理的发展潮流，借鉴国外银行开展信用衍生工具的成功经验，完善信用评级制度，建立和健全信用衍生品市场的相关法规与建立监管体系，充分发挥信用衍生工具转移信用风险的作用，使这一新兴的风险管理创新工具早日服务于我国的金融市场。

（一）完善信用评级制度，建立和健全信用方面的法律和法规。

由于信用衍生工具交易的本身有可能派生出新的信用风险，因此，这需要不断建立和健全社会信用管理体系、信用评级体系、贷款违约数据库和企业信用备案制度；同时，借鉴一些新兴亚洲国家和地区信用衍生工具的法律规范，在国际互换和衍生工具协会定议基础上，制订信用衍生品相关的法律条例；确定交易对手的有关金融信息权利，信用衍生品的标准化合约格式，信用风险模型和定价公式、会计和税收方面的问题确认等，以创造信用衍生品市场公平、安全、稳定、高效的效果环境。

（二）逐步开展信用衍生品交易。

首先在国内银行同业之间进行信用衍生品交易，重点使国内银行相互调剂风险头寸，重组贷款结构，降低信用风险集中度。在积累一定经验以后，将信用衍生品市场向国内机构投资者开放，使其通过信用衍生交易参与贷款市场，从而引入新的资金来承担信用风险。待市场发展发展到一定规模，国内银行和金融机构能够熟练运用信用衍生品进行套欺中值和风险防范，基本建立起有效的监管与法律框架，并具备了参与国际衍生品市场交易的条件之后，再考虑允许外资银行和国外机构投资者参与该市场，实现中国信用衍生品市场的国际化，使我国信用衍生品市场与世界信用衍生品市场接轨。

（三）建立信用衍生品的外场交易。

基于我国现状，目前发展“标准化”信用衍生品合约有一定困难，可在银行及其他金融机构间先发展OTC市场的信用衍生品产品。银行可以根据客户的实际需求和风险收益特征，借鉴国外已经较成熟的产品工具，通过合约要素分析，适当改进到期日、协定价格等，来设计满足自身需求的信用衍生品合约。信用衍生品的品种应首先重点发展最基本的信用违约互换产品，再逐步推出信用衍生品的其他产品。

（四）加强金融监管力度。

创立金融衍生工具市场，运用信用衍生工具，都无法回避衍生工具交易的监管问题。为了防止交易者在信用衍生工具市场上过度投机以及从事一些非法交易，需要不断地借鉴西方发达国家的成功经验，按照巴塞尔协议的有关要求，根据中国国情，加强证券、商品和其他金融市场上的监管力度，确保信用衍生工具交易的顺利进行。

参 考 文 献

[1]袁东明，任晶晶.利用信用衍生工具管理银行信用风险[J].河南社会科学，2003，（9）.

[2]石晓军.演进者的信用风险管理[M].北京：机械出版社，2001.

[3]陆晓明.银行风险管理的警钟——从美国一系列危机看银行信用风险管理.[J].国际金融研究，2002，（9）.

[5]寇茵茵.发展完善我国国债二级市场的思考[J].金融理论与实践，2003，（2）.

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