企业收购兼并的有关问题――我国上市公司并购类型及其市场反应

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企业收购兼并的有关问题――我国上市公司并购类型及其市场反应

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毕业论文范文题目：企业收购兼并的有关问题――我国上市公司并购类型及其市场反应，论文范文关键词：企业收购兼并的有关问题――我国上市公司并购类型及其市场反应
企业收购兼并的有关问题――我国上市公司并购类型及其市场反应毕业论文范文介绍开始：
XCLW131201 企业收购兼并的有关问题――我国上市公司并购类型及其市场反应

前言1

第一章并购的含义及分类2

一、兼并和收购2

二、并购方式的分类3

第二章中国企业并购的发展历程5

一、萌芽阶段（1984-1987）5

二、推广阶段（1987-1992）5

三、兴起阶段（1992-2001）6

四、加入WTO后的阶段（2002年—）6

第三章国内上市公司并购的分类9

一、并购类型划分方式综述9

二、战略性并购与财务性并购9

第四章并购事件的市场反应14

一、国外并购事件市场反应研究成果14

二、国内并购事件市场反应研究成果15

三、结论17

内容摘要

目前，上市公司并购是我国证券市场上最频繁发生的事件之一，然而现今我国上市公司并购的主流还是财务性并购，对于从产业整合角度出发进行的战略性并购仍属较少发生的事件。因而本文在总结中国企业并购的发展历程和回顾国内外并购实证研究文献的基础上，尝试分析我国上市公司并购中，到底是财务性并购还是战略性并购的市场反应更好。本文共分为四个部分：

第一章，介绍并购的内涵和常见的划分方式；

第二章，回顾了我国企业并购发展的历程；

第三章，阐述了股权转让事件分类的标准；

第四章，简要对国内外并购实证方面的文献进行回顾，并阐述了由此而得到的启示。

关键词：股权转让；财务性并购；战略性并购。

企业收购兼并的有关问题

――我国上市公司并购类型及其市场反应

前言

自20世纪90年代开始发生在全球范围内的第五次并购浪潮，有着特定的历史原因。首先，在全球经济一体化的推动之下竞争加剧，迫使企业通过并购扩大自己的实力。其次，随着高新技术产业的崛起，产业成长实际周期变短，风险加大。因此，许多企业更愿意通过收购来实现迅速扩张。与之相应，这一轮全球并购的范围之广、规模之大都超过了以往，而且体现出强强联合、战略合作的特点。

我国已经加入WTO，这标志着我们已置身于一个更大的市场中，我们要遵循统一的规则前进。可以这么说，WTO的影响已经开始涉及到每一个人，因而也就有越来越多的人在关注着我国的经济结构调整。证券市场是我国经济体制改革市场化进程中的重要部分，中国证券市场的成长在国有企业改革、现代企业制度建立、资源优化配置等方面发挥了重要作用。但不可否认的是，在证券市场发展起来的很长一段时期里，其功能定位更主要的是为国有企业筹集资金，优化资源配置的功能反而被弱化了。这样一来，一方面大股东利用对公司的控股把上市公司当成了提款机；另一方面买壳、借壳上市的目的也主要集中在获取壳资源上面，从而获得上市筹资的资格。

从2000年7月中国证监会发布《关于规范上市公司重大资产购买或出售资产行为的通知》，到2001年12月的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，以及2002年7月的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，都是为了规范上市公司的资产重组行为，鼓励上市公司进行实质性的重组，避免出现虚假和恶意重组以及年末突击重组的现象。

2002年9月中国证监会又发布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，接着又发布了五个配套信息披露规章并从2002年12月1日开始实施。这五个规章详细规定了上市公司股东持股变动报告书、上市公司收购报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书和豁免要约收购申请文件需要披露的内容以及格式准则。这批配套文件的出台，将最大限度地防止并购重组中“隐藏在细节里的魔鬼”产生，规范和完善了上市公司收购、股东信息披露的内容和方式。

上述法规政策的出台标志着我国已经逐步建立起完整的上市公司收购法规体系，但二级市场价格对实质性重组的市场反应仍有待分析确认。

第一章并购的含义及分类

目前国际上通常把包括接管（Takeovers）在内的公司重组、公司控制和企业所有权结构变更等相关活动统称为“并购（M&As）”，即英文 Mergers & Acquisitions 的缩写。

一、兼并和收购

兼并的英文（Mergers）有吞并吸收合并之意，大不列颠百科全书对该词的解释是：“指两家或更多的独立的企业公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。”学术界对兼并的解释通常有两个层次的含义，一是狭义的兼并，指在市场机制作用下，两个或两个以上的企业通过法定方式重组后只有一个企业继续保留法人地位的情形；广义的兼并，指在市场机制作用下企业通过产权交易获得其他企业的产权，并企图获得其控制权的经济行为，它的概念包括了狭义的兼并、收购、合并以及接管等几种形式的企业产权变更方式，目标企业的法人地位可能消失，也可能不消失。这种广义和狭义的划分是从目标企业的存亡着眼的，其法律意义更多于经济意义。我国《公司法》第一百八十四条规定：公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。在《公司法》中认为兼并是“一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散”。

收购（Acquisitions）是指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司（目标公司）的股票或资产以获得对该公司的控制权，目标公司的法人实体地位并不因此而消失。根据收购对象的不同，收购可分为股权收购和资产收购。股权收购是指收购方购买目标公司股份的一种交易行为，通过收购目标公司已发行在外的股份或认购目标公司所发行的新股这两种方式进行。资产收购是指收购方购买目标公司部分或全部资产的一种交易行为，它仅仅是一般的资产买卖行为。根据2002年9月中国证券监督管理委员会颁布的《上市公司收购管理办法》，上市公司收购是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。

综上所述，所谓的“企业并购”是指产权独立的企业为获得目标企业的控股权，而运用自身控制的资产（现金、证券、实物或其它形式的资产），通过市场购买、交换或其它有偿转让方式，从而达到控制目标公司股份或资产的目的，并因此使目标企业法人地位消失或引起法人实体改变的行为。

二、并购方式的分类

并购的方式通常可以按不同的分类标准分为多种类型，但是最为常见的类型是根据并购双方所在的行业和市场关系分为横向并购、纵向并购和混合并购。

1.横向并购（Horizontal merger）

横向并购指并购双方属于同一行业，或从事同一部门生产或经营同一产品，在商业上是竞争对手间的合并，其结果是资本在同一生产、销售领域或部门集中，优势企业吞并劣势企业组成横向托拉斯，扩大生产规模并达到新技术条件下的最佳经济规模。在实质上，横向并购是两个或两个以上生产或销售相通、相似产品的企业间的并购。实行横向并购，有助于增加并购企业的垄断实力或形成规模效应、提高市场占有率和挤垮竞争对手，实现市场垄断。

在我国证券市场上，并购双方主业相同的实质性并购正逐渐增多，如中国一汽集团公司通过协议转让的方式控股了天津汽车（000927）就是典型的横向并购。一汽集团虽然是我国目前最大的汽车制造企业，但它在小轿车市场上一直被上海汽车所压制，为了与上海汽车竞争，并出于对未来整个企业国内布局的考虑，因而一汽收购了在国内小轿车市场排前3位的天津汽车。

2.纵向并购（Vertical merger）

纵向并购指并购双方在原材料供应、产品销售和生产技术或工艺上相互关联，是企业与供应商或客户的合并，即优势企业将与企业生产紧密相关的前后顺序生产、销售过程中的企业收购过来，以形成纵向一体化。其实质是处于生产同一产品、不同生产阶段的企业间的兼并，兼并双方往往是原材料供应者和产品购买者，所以对彼此的生产状况比较熟悉，有利于兼并后的相互融合，保证企业生产供应和产品销路，独占某项工艺技术，或提升相互间的经济协作关系。从兼并方向来看，它又分为后向并购和前向并购，前者是指生产原材料和零部件的企业并购加工、装配企业或生产企业并购销售商；后者则是以生产流程前一阶段企业为目标的并购。

如重庆太极实业股份有限公司（600667）收购重庆桐君阁（000591）就是典型的纵向并购。桐君阁拥有规模较大的连锁销售网点，在西南地区知名度较高。而太极实业原来只是医药制造企业，并没有直接面向消费者的销售渠道，公司通过控股桐君阁从而大大增强了其营销能力，扩大了其销售的渠道。

3.混合并购（Conglomerate merger）

混合并购指并购双方分属不同行业及部门，经营完全不同的产品，或在材料供应和产品销售以及生产工艺上基本没有关联，是既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。混合并购包括三种形态：产品扩张型并购，是相关产品市场上企业间的并购；市场扩张型并购，是一个企业为扩大其竞争地盘而对其他尚未渗透地区的生产同类产品的企业进行购并；纯粹混合的并购，是那些生产和经营彼此间毫无联系的产品或服务的若干企业的并购。混合并购的目的主要是为了拓展经营范围、实行多样化生产与经营，以分散企业风险以及实现行业转移等。但也有学者认为混合并购因收购公司与目标公司没有直接业务关系，其并购目的往往较为隐晦而不易为人察觉和利用，有可能降低并购成本，并且混合并购被认为不易限制竞争或构成垄断，故而不常成为各国反托拉斯控制和打击的对象。

一直以来，混合并购可以说是我国并购市场上的主要方式，而且在近几年内应该还会占主流地位，因为我国需要融资的企业仍然很多，而通过买壳上市则是最简洁的方式之一。如中国电子信息产业集团公司收购中国石油天然气股份有限公司旗下的三星石化（600764）。

第二章中国企业并购的发展历程

我国真正意义上的企业并购历史较短，应该是从改革开放以后开始的，随着企业经营自主权的逐步扩大，企业所有权和经营权的逐渐分离，通过并购来促进国有企业经营机制转化，合理配置资源，盘活资产乃至调整和优化产业结构的作用得到了越来越广泛的重视。我国企业并购的历程大致经历了下面四个阶段。

一、萌芽阶段（1984-1987）

1984年7月5日，在保定市政府的参与下，河北保定纺织机械厂通过“无偿转让资产、债务全部承担”的方式并购了保定针织器材厂，开创了中国企业兼并之先河。之后企业并购在武汉、北京、沈阳等9个城市中相继出现。这一时期的特点是：

1.并购基本在同一地域同一行业内进行，且并购的数量少，被并购企业的规模较小；

2.政府以所有者身份积极介入整个过程，这一阶段的并购行为大多带有明显的强制性，政府促进并购的动机大多是为了消灭亏损企业，卸掉财政包袱。

二、推广阶段（1987-1992）

1987年以来，政府出台了一系列鼓励企业并购的政策法规，其标志是国有资产管理局以部门行政规章的方式，于1989年2月19日联合了国家体改委、国家计委和财政部会签了《关于企业兼并的暂行办法》和《关于出售国有小型企业产权的暂行办法》，这两份法律文件中，首次提到了“有条件的地方还可以组建企业拍卖市场或产权交易市场”，以搞好出售企业产权的组织、协调和指导工作。这一期间出台的一系列政策法规是我国企业并购走向规范化的第一步。这一时期的特点是：

1.企业并购由少数城市向全国扩展，涉及了全国25个省、市、自治区和13个计划单列市；

2.企业并购的范围由本地区、本行业内的企业间并购开始向跨地区、跨行业的并购方向发展；

3.企业并购的目标由单纯的消灭亏损企业向自觉优化经济结构的方向发展；

4.企业并购的方式除承担债务式、出资购买式和无偿划拨式外，还出现了控股的方式，这一时期的控股、参股式的并购数量还很少；

5.局部产权交易市场兴起，使并购活动逐步走向规范化，1988年5月武汉市率先成立了我国第一家企业产权转让市场。

三、兴起阶段（1992-2001）

1992年中国确立了市场经济的改革方向，企业并购成为国有企业改革的重要组成部分。成立于1991年的上海证券交易所和深圳证券交易所，以及在1993年成立的STAQ和NET两个法人股交易系统开拓了我国股权交易的新领域，也为企业并购活动带来了新的发展点。这一阶段的企业并购伴随着产权市场和股票市场的发育，企业并购的形势更加丰富，出现了上市公司、外商投资国有企业以及中国企业跨国并购的现象。这一阶段的主要特点是：

1.证券市场的迅速发展极大地推动了上市公司的股权收购，而我国上市公司壳资源的稀缺性又极大地刺激了对上市公司的收购，可以说，对上市公司的并购成为这一时期的最大的特点和亮点；

2.产权交易市场普遍兴起，并不断得到发展；企业并购规模日益扩大，并购金额不断增加，大型、复合型并购不断增加，强强联合组建大型的企业集团成为企业并购特别是国有企业并购的主题；

3.外资并购国有企业成为中国企业并购的又一新景观，1992年香港中策公司成功控制了国内上百家企业的控股权；

4.中国并购市场开始与国际接轨，一些国有企业开始到国外收购企业，或者是在香港和海外买壳上市，1990年-1992年中信泰富有限公司、华润创业有限公司和香港中旅国际投资有限公司成功在香港联交所上市。

四、加入WTO后的阶段（2002年—）

2002年以来，随着中国加入WTO，企业并购活动迅速升级，特别是2002年初国家经济贸易委员会和中国证券监督管理委员会为规范入世后境内并购交易而制定了一系列重大积极政策，预示着中国企业并购将会出现真正的并购高潮。预计在新的高潮中，国内产业结构的重新调整和与中国相关的跨国并购将呈急剧发展之势。而且在加入WTO之后，在相对独立的世界里运行了这么多年的中国企业和中国证券市场，也将逐步走进全球一体化的进程之中，中国的并购重组则必定在其催生下产生新的内涵。在这种大环境下，我国的并购将呈现出以下几个新趋势：

1.以产业整合为目的的战略性并购将走向前台，为适应全球产业竞争的需要，企业的并购必将把做大做强自己的产业作为合作的首要条件。在众多的上市公司实施旨在改变公司主业或经营业绩的财务性重组的同时,我国许多优势上市公司也已开始了新一轮的战略性并购重组,一方面,与以前只是改变上市公司主业的并购重组不同,战略购并均是立足主业,在同行业中实施兼并、重组；另一方面,由于我国传统行业的竞争激烈,这些战略性并购重组主要发生在啤酒、航空、制药和商业等传统领域,目的是想通过战略性并购重组迅速地扩大规模,创造规模经济优势,在同行业竞争中占据有利的位置。

2.法律框架将逐步完善，2002年10月8日发布的《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东变动信息披露管理办法》和2002年11月4日发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、2003年3月10日发布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，与《证券法》和《公司法》中的相关规定将构建出中国上市公司并购法律的总体框架，使我国上市公司收购的法律框架基本形成。

3.旨在调整企业内部机制的并购将得到越来越多的应用。中外企业的竞争，一个不可忽视的因素是企业经营机制、管理机制等方面的比拼。近一时期，管理层融资收购（MBO）渐渐成为各方关注的焦点，这从某种程度上反映了市场的需求。不同于国际上流行的MBO，国内的MBO更多的是为了完成理清产权、转变企业经营机制的使命，带有更多的本土化色彩。管理层收购作为成功率最高的一种并购方式，必然会越来越多地出现在中国证券市场上。

4.外资收购将会愈演愈烈，从1995年8月9日“北京北旅”发布公告称日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社成功入主“北京北旅”，到2002年的美国新侨投资入主“深发展（000001）”，以及关于外资并购方面的法律法规的颁布和为适应WTO规则在监管政策方面所作出的调整，都让我们可以预见将会有更大规模和更多数量的外资并购发生。

5.价值评估理念逐渐流行，交易方式不断创新。在欧美被应用多年的各种价值评估理念逐渐得到了国内并购各方的认同，金融安排在并购中的作用越来越大，交易方式的创新、金融工具的混合运用也开始出现。我们现在已经可以在管理层融资收购（MBO）的融资安排中看到信托投资公司、金融租赁公司和其他金融公司的身影。

6.中介机构成为上市公司重组的得力帮手。在国外市场经济成熟国家,公司进行重组购并等资本运营时,一般都聘请专业的中介机构如投资银行担当重组并购的顾问,由顾问提供一整套的专业化服务,在去年我国上市公司重组中,财务顾问已经在其中发挥了重要的作用,越来越多的上市公司聘请券商等中介机构作为公司重组的财务顾问。例如,在ST渤化的重组中,ST渤化董事会聘请法国巴黎百富勤融资有限公司、香港的大福融资证券公司、华夏证券公司以及普华永道等数十家境内外中介机构为其提供专业化的协助。

回顾改革开放以来我国企业并购活动的历程，从最初由政府主导直接撮合和直接参与到目前在证券市场上的主动进行并购，从被动接受到主动出击，从当初只是出于减少亏损而进行的并购到现在从战略角度实施控股和收购计划，企业并购已发生了质的飞跃，并购活动也逐渐走向市场，而且证券市场上的并购活动已经成为我国并购市场的主流，企业并购的交易方式、过程操作和事后整合的技巧也已经有了大幅的提高。总之，企业并购作为有利于资源配置和企业增长的行为，在未来的经济发展中将占有越来越重要的地位。

但是并购活动是一种十分复杂的行为，它不仅要对目标企业进行调查和评估，并购方还要进行融资和事后的整合，而且并购的成功率又一直较低，那么要深入了解并购行为的真实目的，就有必要对我国的并购类型加以总结。

第三章国内上市公司并购的分类

我国证券市场往往以“资产重组”来概括公司的股权变更、资产置换、债务重组、股权及资产的托管等等，其包含的意义和广义的并购比较接近，只是在1997年以前我们多用“兼并收购”来概括。由于目前国内对“资产重组”的定义和分类尚未形成权威的观点，因而国内对并购类型的划分有很多。

一、并购类型划分方式综述

陈信元和张田余（1997）采用中国证券市场上约定俗成的分类方法，将资产重组的公告事件分为四类：产权转让、收购兼并、资产剥离和资产置换。

檀向球和傅胜华（1998）把资产重组的公告事件分为四类：对外购并扩张、股权转让、资产置换、资产剥离和股权出售。

伐木人（1999）认为每一家上市公司都是一个壳资源，从壳资源的角度把资产重组的公告事件分为六类：企业上市前资产重组（组壳）、上市公司股权转让（买壳）、收购流通股以取得控制权（借壳）、上市公司资产置换（换壳）、控股股东通过配股注入资产（补壳）和上市公司吸收合并（拼壳）。

肖滕文（2000）从单个企业的视角出发，把资本市场上的公司重组区分为既不相同又互相关联的三大类：公司扩张型重组、公司调整型重组和公司控制权变更型重组。

万潮领等（2001）把资产重组的公告事件分为四类：控股权转移、扩张式重组、收缩式重组和公司内部重整，其中的控股权转移又区分为有偿转移和无偿转移。

以上的这些分类方式虽然都有其优点，但是这些分类都是以上市公司资产重组公告事件为研究的对象，对于涉及公司控制权转移的并购，仅将其作为资产重组中的一个类型加以简单的对比分析，对上市公司并购事件的研究不够系统和深入。

二、战略性并购与财务性并购

如果以上市公司为目标公司，就可以把股权转让分为股权有偿转让和股权无偿划转，再把股权有偿转让细分为战略性并购和财务性并购。但是在这种再细分当中，我们经常会发现上市公司的股权是在关联企业之间转让的，所以很难区分出这种转让是真正的出于财务性目的还是战略性目的。因而当有这种情况出现时，我们把它从中剔除并单独归为一类，即关联企业股权转让。

1.战略性并购

在现有的并购经典教材里，我们还没有看到有关于战略性并购的定义，目前对战略性并购的概念提得较多的是实务界的证券分析人士，本文在此尝试对其概念进行评析和总结。

战略性并购泛指出于公司长期发展的考虑，长期提供一种产品、服务或从事一种行业，为进而实现市场份额最大化目标而进行的并购，收购方进行并购决策主要是从并购双方产业的横向或纵向整合的角度出发，追求1+1>2的产业整合效果。

战略性并购主要是基于目标公司能够与自身在经营上和财务上达到互相协作促进的效果。并购公司如果通过直接新设企业来投资，则很难获取互相协作所带来的好处。通过并购或者参股的方式，可以从目标公司获得销售网络、商业关系、商业信誉等无形资产，再加上自身的先进技术、管理经验等无形资产，就可以产生较好的协同效应，真正达到降低交易成本，实现规模经济的目的。

但是战略性并购要产生协同效应必须经过一个相当艰难的融合过程。收购方不仅要对双方企业文化冲突、利益抵触等方面成功地进行协调，而且需要对目标公司所在行业及目标公司本身有更为深入的了解，能够为其制定卓越的经营管理计划。这不仅需要资本运营上的努力，更需要工商管理的专业能力，因此成功的战略性并购比财务性并购困难得多。可能正是由于战略性并购及其整合的难度，我国证券市场上的并购大多倾向于较为简单的财务性并购。

2.财务性并购

财务性并购是指并购方并不关注某种行业或特定产品和服务，更多地关注公司价值的并购，并购方所进行的收购并不是出于长期投资或市场战略的需要，而是为了获取股权或资产转让溢价的单纯财务效益行为。

财务性收购通常是并购方先出资购买目标公司，经过重组后部分或整体出售给其他买主；或者是上市，抛售股权套现；或者购买那些拥有土地资源但其他资产较少的企业，购买后便关闭企业搞房地产开发，以获取高额利润。这种并购虽然客观上引入了资金，但不利于目标企业的稳定持续经营，具有较大风险。目前我国证券市场中流行的财务性并购操作和收益方式是：收购方对目标公司进行大规模甚至整体资产置换，通过改变目标公司主营并将收购方自身利润注入上市公司的方式来改善目标公司业绩，提高目标公司的资信等级以拓宽其融资渠道。财务性并购中这种简洁有力的重组，往往造成爆炸性效果。由于注入的非上市公司资产是以重置成本来估价，而资产上市后则被证券市场以市盈率倍数来估价，这就造成目标公司股价大幅上扬，许多财务性并购通过这种股价大幅上扬取得财务收益，因此财务性并购也时常常伴随着市场操纵和内幕交易。

从一定的角度来说，所有的并购都可以称之为财务性并购，因为所有并购的目的都是从财务上的成长角度出发的，但是战略性并购的立足点普遍更长远些，而且主要是通过产业的整合来寻求稳健可持续的增长，而很多财务性并购追求收益的周期则在三年甚至更短的时间内。

3.战略性并购与财务性并购的区别

财务性并购的主要目的或是在金融市场融资，或是通过收购后再转手赚取利润。财务性并购通过购买价值被市场低估的企业来获取财务收益，并购方收购上市公司后，通过资产置换、债务重组等方式改善上市公司的财务状况，使其具有配股融资资格，从而实现并购方从股票市场上融资的目的。而战略性并购则是双方以各自核心的竞争优势为基础，通过资源优化配置的方式在适度的范围内继续强化主营业务，产生一体化效应，经组合后创造出大于并购前各自独立价值之和的新价值。如为了实现市场占有率增长（甚至产生垄断利润）、出于对产品（市场）的保护、提高生产能力、财务协同、专业合作和多元化经营等。

投资银行界都把并购比作“婚姻”。从并购动机来看，在财务性并购中，收购方看中的不是“新娘 (上市公司) ”的优点和美德，而是新娘的“嫁妆 (融资权) ”。财务性并购是以财务协同为目的的纯粹资产置换式的混合兼并，买壳上市纯粹是为了融资，并购方往往做出榨干上市公司、套取现金的行径。而专业扩张型的战略性并购注重的是资本、技术、管理三位一体的重组模式，这种并购动机的变化使收购者过去只盯着壳，现在既看重壳，也看中瓤。

财务性并购追逐的是短期财务目标，特别是现金目标，并不打算长久经营这个企业，其最终目标是卖掉企业，兑现收益。战略性并购对行业往往有特殊的要求，如果不是出于多元化经营的考虑，该类型的并购会选择进入一个产业上下游相关的行业或选择收购同行业的公司，以达到实现协调作用、扩大市场份额、增强研发能力、获得竞争优势或实现规模经济效益等目的，它对目标公司的行业和企业素质都十分挑剔。表1显示了财务性并购和战略性并购在关注目标公司时的侧重点差异：

表1：财务性并购和战略性并购关注目标公司的不同侧重点

目标公司

战略性并购

财务性并购

行业属性

经营模式

重建难度

地域差异

股权结构

收购成本

融资能力

兑现收益

4.判断财务性并购和战略性并购的标准

目前还没有哪一本书或文章给出二者具体的划分标准，而且在对同一起并购事件的判断上，在不同的阶段有时会有不同的评价。因为企业的重组过程是一个非常复杂的过程，很难人为地界定上市公司的被并购行为是否结束。而且每一起并购至少涉及三个对象：收购方、被收购方和转让方，因此在一起并购事件中，有可能可以界定转让方的行为是战略性并购，而收购方的行为是财务性并购。如攀钢集团出于整合公司产业的需要，转让旗下工益股份（600804）的控股权给深圳市多媒体技术有限公司和深圳市联众创业投资有限公司。对于攀钢集团来说，该行为是集团内部的业务调整，应属于战略性的行为；而对于买壳方来说，收购工益股份只是为了取得上市公司的壳资源，是纯粹的借壳上市，应属于财务性的并购行为。

由于收购方掌握上市公司的未来，其并购目的会对市场反应产生更大影响。因此在划分财务性并购和战略性并购时，重点考察的对象应是上市公司的收购方，关注收购方主业与上市公司主业是否相同。虽然主业相同并不能百分之百地说明该事件属于战略性并购，但是当二级市场的投资者看到主业相同或相关的转让公告时，第一反应认为本次并购属于战略性并购的投资者应该是属于大多数。还有一种情况应归入战略性并购，即类似于GE的集团公司，母公司是多元化经营，而各个子公司却是专业化经营，当集团公司并购一个与其某个子公司主业相关的上市公司时，可认为是属于战略性并购。

5.股权无偿划转式并购

上市公司的股权无偿划转是指政府（上市公司的所有者）通过行政手段将目标公司的产权无偿划归并购公司的产权重组行为，是我国产权重组中的一种特殊并购形式。股权无偿划转一般由地方政府和行业主管部门牵头实施，无偿划转的股权性质是国有股，股权的持股者变动对目标公司的所有者（政府或控股公司）没有利益损失。因为这种并购一般发生在同一财政渠道的企业之间，主管部门用行政手段将经营不善的企业划入优势企业。因为财产所有权和税利缴纳渠道在统计财政管理范围内，企业资产只在同一层次的不同主体间转移。股权无偿划转的目标公司一般是上市公司或其控股公司。股权无偿划转大致有以下三种方向：一是从地方国资局到地方国有控股公司的转移，如重庆市国资局将渝三峡（000565）股权划拨给重庆三峡涂料公司；二是从地方政府所辖向特大型行业国有控股公司方向转移，如中国石油天然气股份有限公司利用划拨方式迅速拥有跨越4个省市的5家上市公司股权；三是产业集团之间的重新洗牌，如由于上海电气集团得到太平洋机电集团的控股权，从而控股了二纺机（600604）和中纺机（600610）。

6.关联企业股权转让

关联企业股权转让是指股权在上市公司或上市公司持股股东的关联方或一致行动人之间的转移。一致行动人是根据中国证券监督委员会于2002年9月发布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第九条的规定，即“一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织”。关联方的定义则根据《企业会计准则－－关联方关系及其交易的披露》第4条对关联方的定义，即“在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，本准则将其视为关联方；如果两方或多方同受一方控制，本准则也将其视为关联方”。例如，东风科技（600081）第一股东东风汽车公司将其拥有的全部股份转让给东风汽车有限公司，而实际上东风汽车有限公司又是东风汽车公司的子公司，此事件即属于关联企业股权转让。

第四章并购事件的市场反应

长期以来西方学者对公司并购绩效进行了大量的实证研究。这些实证研究基本是沿着两条主线展开的，一是检验公司并购所带来的投资收益和引发的证券市场反应；二是检验并购对公司经营业绩的影响。

一、国外并购事件市场反应研究成果

研究公司并购的证券市场反应，实际上就是检验股票价格对上市公司各类并购公告事件的反应，或者说市场在得知公司并购信息前后的股价反应。国外学者对要约收购和兼并活动进行了大量的实证分析，近年来大多数兼并研究都利用了剩余价值分析，来检验并购事件是否能给并购各方带来价值的提升，经验研究结果显示被收购方的股东通过并购事件能够得到较高的超常收益。Manne（1965）认为兼并是有效市场上的产物，兼并可以保证股东的利益，公司股票价格与公司的管理效率高度正相关，公司管理效率提高的外在表现是公司股票价格的上扬。

Maquieira、Megginson和Nail（1998）选取了来自Journal of Financial Economics 的260个样本，对资产重组行业相关性进行检验，得出了行业相关性兼并比混合兼并具有更大的协同效应。而且行业相关性兼并普遍增加并购方和被并购方的利益，而混合性兼并却导致了兼并方价值的减少。

Asquith（1983）通过分析1962年7月至1976年12月间共211家成功被并购和91家未被成功并购的公司，发现在被并购前480个交易日这些目标公司只能实现负的超常收益率，而当被并购公告发布时，目标公司的超常收益率大幅提升，成功被并购的超额收益率为6.2%，未成功被并购的超额收益率为7.0%。

Jensen 和Ruback（1983）对13项并购活动的抽样研究进行了回顾，发现在成功的要约收购活动中被并购方股东能够获得30%的正收益率，在成功的合并活动中被并购方股东的正收益率要低一些为20%。在成功的要约收购中，并购方的超额利润率为正4%，在兼并活动中兼并方的超额收益率为零。

Bradley，Desai和Kim（1983）研究了1963年到1983年间成功完成的236起要约收购事件，他们得到了在1963年7月至1968年6月间目标企业的收益率为19%，收购企业的超额收益率略高于4%；在1968年7月至1984年12月间目标企业的收益率为35%，收购企业的超额收益率在1971年至1980年为1.3%，在1981年至1983年为负的3%。

Jarrell，Brickley和Netter（1988）也得到了类似的结果，他们的研究覆盖了从1962年至1985年发生的663个成功要约收购案例的研究结果，他们发现在成功的要约收购活动中，被并购公司股东的的超常收益率在1962年至1970年间为19%，在1971年至1980年间为35%，在1980年至1985年间为30%。在1962年至1970年，公告日前10天至公告日后5天的区间内，要约收购中成功竞价者的超额收益率为4.4%；当区间为公告日前10天至公告日后20天时，成功竞价者的累积超额收益率增加至4.95%。在1971年至1980年，公告日前10天至公告日后20天的区间内，成功竞价者的累积超额收益率跌至2%，并在随后的1980年至1985年间同样的窗口期内，成功竞价者的累积超额收益率变为负的1%。但是他们发现目标企业和收购企业的合并结果在各个时期都为正，其中包括收购者超额收益率为负值的时期。

二、国内并购事件市场反应研究成果

在我国，自证券市场在1990年成立以来，资产重组事件日益增多，特别是从1997年开始资产重组的数量以惊人的速度发展，因而对上市公司资产重组进行研究也逐渐受到国内学者的注意。

原红旗和吴星宇（1998）以1997 年进行资产重组公司的样本为分析对象，按照资产重组的四种约定俗成的分类方法，对样本1997年和1996年的财务指标进行了比较，重点区分了关联交易对资产重组的影响。他们的研究发现，收购兼并类重组样本的每股收益（EPS）和净资产报酬率（ROE）指标在关联交易和非关联交易中一样都出现了下降的现象。他们将这种情况解释为，关联方并购导致上市公司业绩下降说明了这类由上市前剥离引起的上市后逆向收购行为根本没有形成所谓的“收购母公司资产带来整体效应”。对非关联交易方并购导致业绩下滑的现象，他们认为有三个原因：第一，盲目投资分散主业；第二，兼并困难企业背上包袱；第三，购并带来的是长期效益，在短期内难以及时体现出来。

王跃堂（1999）研究了同样的样本，并剔除重组公司中的两个极端值之后，发现资产重组效果就总体而言是明显的，重组公司业绩与非重组公司对比有显著的提高；但是，关联方资产重组的业绩并没有比非关联方并购的业绩来的好；在各种重组方式中，资产剥离方式的效果最好。

陈信元和张田余（1999）采用事件研究的方法，以1997 年沪市实施资产重组活动的95家上市公司为样本，进行了方差检验和累计超额收益率的检验。他们的检验结果证明，在重组公告日，公司股票价格确实出现了波动，说明市场对资产重组有一定的反应；股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，但是市场对并购类公司重组没有明显的反应。

徐熠成（1999）同样以1997年沪市所发生的并购事件为样本，采用事件研究的方法，并以公告前10日到公告日为事件时间窗口期进行研究。研究发现，公告前一天出现了显著的超额收益。对并购方的横截面回归检验显示，累计超额收益率和并购成本、优惠政策、行业相关性以及信息披露程度均不存在显著的线性关系；对目标公司的横截面回归分析表明，并购方重组实力对目标公司的累积超额报酬有显著影响，收购成本与目标公司的账面净资产、评估净资产、上年销售收入等财务数据均不存在显著的影响。

单喆慜（2000）收集了沪深两市1990年到1999年所有并购公告的400多个样本公司，提出并购事件对股价是否产生显著影响、并购是否给收购方股东带来正的超额收益以及财务信息的披露与否是否存在显著差异等假设进行了实证研究。其研究结果发现只有45%的并购事件存在着显著的市场反应；相对于兼并而言，股权收购为收购方股东带来正的超额收益；购并公告财务信息披露的作用不明显。

国信证券-海通证券联合课题组（2000）在“沪深股票市场公司重组绩效实证研究”课题报告中，对我国上市公司重组引起的效率变化进行实证分析。他们的研究结果证明，市场对控制权有偿转让的市场反应最为明显，该类型的重组事件不仅存在较强烈的提前反应，而且在事件公告日之后还存在明显的过度反应。但样本公司的经营业绩，在重组当年及次年出现正向变化，但随后呈下降趋势，表明重组在整体上并没有导致公司的持续发展。

朱宝宪和王怡凯（2002）以1998年深沪两市发生的全部67家公司的并购为样本,以公司净资产收益率（NROA）和主业利润率（CROA）为指标，将所有样本根据并购原因划分为6类，以并购前2年和并购后3年的数据为基础，系统分析了并购的效应与得失。在此基础上,还讨论了国有企业与民营企业作为收购方的并购效应和并购的有偿转让与无偿划拨方式的不同结果。他们研究发现业绩较差的公司比较愿意出让控股权;多数并购是战略性目的的，获得上市是主要的并购动力；并购后主业得到明显加强；市场化的战略性并购效果较好，有偿并购的效果也较好。

崔岩和张秋生（2002）通过对1997年1月1日至1999年9月30日沪深两地股票市场中发生股权变动的81家样本公司与同时期股权未发生变动的样本公司的统计对比，研究得出在我国股票市场上股权变动对股票价格无显著影响的结论。

孔欣欣和陈彤（2002）分别选取了上市公司为并购公司及上市公司为目标公司的两类样本。一是采用类型比例抽样的方法,以行业为基础分别选取上市公司在1997，1998及1999三个年度内将并购战略作为主要成长战略,并且得到实质性规模增长或资源流入的60家上市公司为样本；二以行业为基础选取分别在1997、1998两年内发生控股权转让,成为目标公司的30家上市公司为样本。通过运用多元统计方法构造综合评价指数对上市公司并购整合绩效进行了实证分析，发现上市公司为并购公司样本中有36家并购公司整合绩效较好,有19家公司并购后整合绩效较差；上市公司为目标公司所有30家样本公司中，有16家并购整合绩效较好,有14家并购整合绩效较差，从而得出价值创造是上市公司并购主流的结论。

三、问题及对策

对比国内外学者在上市公司并购事件市场反应方面的实证研究成果，可得到以下几点结论：

第一，我国二级市场中的投资者目前还不是很认同战略性并购，人们追逐的还是短期内能产生较大收益的财务性并购，出现这样的结果是因为目标公司作为一种壳资源，它的财务性收益（即溢价融资资本利得）远远大于未来3-5年内的产业经营收益之和，那么作为一个理性的投资者，总是会首先接受这种在短期内能给投机行为带来收益的并购；

第二，我国市场上的投资者还是追逐短期的现金目标，人们还是乐意跟随在短期内能产生巨大财务收益的庄股公司进行操作，印证了“手中鸟”理论，即理性的投资者一般首选眼前到手的现金流，而不会去等待还不一定能实现的未来现金流；

第三，国内市场对股权无偿划转的反应比关联企业股权转让的市场反应好，因为投资者认为政府的这种行为是真正的从资源配置和产业结构调整的角度出发对上市公司的资源进行重新的配置，而且认为这种配置能够使上市公司在今后取得更好的发展，而对于关联企业间的转让则认为是类似于上市公司与其股东之间的关联交易，投资者已经认识到这种纯粹为了粉饰报表而进行的关联交易对上市公司没有任何好处；

第四，我国的证券市场存在着较为明显的超前反应，即目标公司重组尚在酝酿时，股价由于信息的提前释放而开始逐渐上升，到重组题材快出来时股价迅速拔高，一旦正式公告重组，则股价迅速回落，这一现象反映出中国证券市场存在较严重的内幕交易问题。

从上述结论中可见，我国上市公司并购事件的实际市场反应与管理学理论有较大出入。管理学理论通常强调战略性并购的种种好处（协同效应、规模经济等），财务性并购的各种缺陷（报表粉饰、短期行为等）。但是由于财务性并购中简洁有力的重组往往具有爆炸性效果，同时伴随着市场操纵和内幕交易，在短期内即可造成目标公司股价大幅上扬，取得远远大于未来几年产业经营利得的溢价融资资本利得，对投资者更具吸引力。这种情况在一定程度上反映出了我国现阶段证券市场存在的缺陷和不足。

如果要使战略性并购成为我国证券市场上的并购主流，只有上市公司收购所带来的非正常的财务性收益被我们的制度控制在一个合理的水平上才有可能实现。而这个制度就是要监管部门继续努力完善在规范并购方面的政策，因为只有在一个真正公平的法律环境中，重组过程中的那些突击重组现象才有可能得到遏制，战略性并购才有可能得到真正的发展。而这里又涉及到以下五个方面：一是重组上市公司再融资方面的规范；二是资产重组信息披露透明度方面的规范；三是上市公司报表质量方面的规范；四是上市公司退市方面的规范；五是关联交易在公允性方面的规范。

财务性并购的非正常超额收益包括了三个部分，即再融资收益、二级市场收益和非公允关联交易的收益。这里二级市场收益和非公允关联交易的收益通过上述技术层面的法规建设可以得到比较有效的遏制，再融资收益却是我们现有的法规无法发挥效力的地方。但是这并不是说财务性并购的非正常再融资收益的问题就得不到解决，只要我国企业的融资渠道更为多样化，那么在上市融资中，其发行定价与企业的真正价值就会逐渐接近。

近年来，针对上市公司并购重组审核业务，证监会上市部已经建立起“三审制”、分类审核等业务制度。自《上市公司重大资产重组管理办法》正式施行起，为配套做好《重组办法》实施的相关工作，按照国务院《政府信息公开条例》和《证券期货监督管理信息公开办法（试行）》的要求，证监会以提高工作透明度、改善服务界面、提高审核效率、加大市场约束机制建设为核心，重点从八个方面推进上市公司并购重组审核制度建设。

一是通过三审制推进内部制衡，即在初审阶段实行双人分工审核、在反馈阶段实行专题会合议复核，在重组委审核阶段强化独立性和公开性原则。双人分工审核是由上市部的并购一处和并购二处分别对审核事项的法律问题和财务问题进行审核；专题会合议复核是由部门主任或者分管主任召集并购一处、二处全体审核人员对前一阶段形成的初审报告进行合议，集体讨论形成反馈意见；在重组委审核阶段严格程序，保证公开性和独立性。“三审程序”为递进关系，相互隔离，后一阶段对前一阶段的审核形成制约机制。

二是分类审核提高效率，根据并购重组审核事项的繁简程度和审核难易将并购重组业务分为三个档次，合理设定审核流程，节约分配审核资源，减少审核环节和时间，提高并购重组审核效率。第一档：对材料齐备，未发现重大问题，仅需要提交内部专题会不需请示可以直接予以审结的，包括行政划转等简易程序的豁免和收购，通过提高透明度，实行标准公开，程序简化，流程优化的工作机制。第二档：对不需要提交重组委审核的申报材料，包括一般程序的豁免和收购、不涉及发行股份的重大资产重组的，通过公开标准，完善反馈程序和专题会合议程序，详略得当。第三档：对需提交重组委审核的申报材料，包括超过法定比例的重大资产重组、发行股份购买资产、吸收合并、分立分拆等创新项目，要严格程序，严格标准，依法审核。

三是实行“三公开”全程阳光作业，即公开申报程序、公开申报流程、公开审核标准。在中国证监会网站公布了《上市公司重大资产重组申报工作指引》，向申报人详细介绍并购重组行政许可申报的时点、窗口和服务指南，改善接待申报工作的服务界面；向社会公开并购重组审核工作的全部流程，接受社会监督；同时明确自接受申报文件至反馈意见阶段为静默期，在此期间中国证监会上市部工作人员不接待申报人及其中介机构，以保证审核的独立性和专业性。按照国务院《政府信息公开条例》和中国证监会《证券期货监督管理信息公开办法（试行）》的相关要求，根据2005年修订后的《公司法》、《证券法》，以及2006年9月施行的《上市公司收购管理办法》和2008年5月施行的《上市公司重大资产重组管理办法》等法律法规，对网站公示的涉及上市部行政许可事项的法律依据、条件、程序、期限及申报材料清单目录进行了详细更新。公布并购重组申报材料指引，通过规范申报材料的标准，简化受理环节的补正程序，提高审核效率和透明度。

四是落实重组委三原则，提高公信力，严格执行《中国证券监督管理委员会上市公司重组审核委员会工作规程》有关程序规定，重组委委员的推荐、审查、公示、聘任等各个环节都实现公开操作，并购重组委会议的召开时间、参会委员、审议事项和表决结果及时公布。完善重组委员审核“独立性”的制度保障，健全规范化、正规化和程序化的工作机制。在工作机制上，并购重组委会议召开前三天，相应的召开时间、参会委员名单、拟审议事项等均在中国证监会网站公布。并购重组委会议实行现场记录、录音并建档备查，实现阳光作业。建立重组委员勤勉尽责督导制度，要求重组委员在会前提交审核要点并建档备查；为了防止内幕交易，被提交并购重组委审议的公司股票从报送上会材料直至会议结果公开披露期间一直停牌。重组委会议后对外公布结果。提高重组委审核专业化水平，通过公开重组委审核意见备忘录的形式，使重组委审核意见形成专业化标准。建立并购重组专家咨询委员会，发挥专家咨询的作用，提高重组委公信力。

五是建立内幕交易、市场操纵快速反应机制，建立了上市公司重大资产重组事项监管协调机制，明确要求沪、深证券交易所在对公司重组信息披露和股票交易情况实施一线监管的工作中，应及时向上市部报告重组信息披露和实时监管情况。公司重组前股价异动达到128号文规定标准的，沪、深证券交易所除要求公司将股价异动的相关情况及由此产生的风险进行充分披露外，还应及时组织核查有关交易情况并将核查结果上报上市部。在对上市公司重组信息披露文件进行形式审核中，涉及法规解释、创新或无先例事项以及明显涉嫌违规事项的，交易所应及时向上市部请示意见。通过以上措施，对防范重组过程中的风险建立了较为有效的内控和快速反应机制。

六是发挥财务顾问合规督导作用，以推动发布施行《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》为契机，制订《上市公司重大资产重组财务顾问业务指引（试行）》，明确独立财务顾问业务标准，落实独立财务顾问的合规督导职责，形成规范化考评机制，要求独立财务顾问建立健全尽职调查工作制度，履行尽职调查义务；参照保荐人制度，要求独立财务顾问健全内核机制以确保执业质量；要求其督导上市公司健全决策机制，配合制作交易进程备忘录；要求其在充分尽职调查和内核基础上，对重组活动审慎出具重组预案核查意见和独立财务顾问报告；要求其在交易全过程中对上市公司和重组方进行合规督导，在重组实施及后续阶段跟进履行持续督导职责；要求独立财务顾问还应严格执行风险控制和内部隔离制度，防范内幕交易等违法行为。对于上市公司和重组方拒绝配合致使尽职调查无法完成的，独立财务顾问应终止委托关系或相应修改结论性意见。

七是构建并购重组外部制衡机制，实行一个工作体系，两个工作机制。即一个外部与内部多方把关、各司其职、有效制衡的综合工作体系；以信息披露监管为中心，以提高透明度为主线，以合规性监管为督导综合监管机制；部门牵头进行合规性初审、重组委重点把关的分工明确的工作机制。上市公司向中国证监会提起并购重组行政许可申请时，必须先取得相关部门的许可。例如，涉及外资并购的，须先取得商务部的许可批复；涉及国有控股上市公司的，须先取得国务院国资委或对应省级国有资产管理机构的批准；涉及金融类公司的，须先取得财政部或银监会等行业主管部门的批复；涉及产业政策，须先取得发改委的核准文件；涉及环保核查的，须先取得国家环保总局或地方环保部门的核查文件；涉及军工的，须先取得工业与信息化部的核准文件。只有取得上述许可之后，才会进入中国证监会行政许可程序。

八是构建相互制衡的并购重组监管体系，中国证监会构建了上市部、沪深证券交易所和证监局“三位一体”、“相互制衡”的并购重组监管工作体系。5月19日，上市部向证券交易所发出《关于进一步做好上市公司重大资产重组信息披露监管工作的通知》，明确取消《重组办法》施行前的预沟通制度，建立预期明确、责任清晰、分阶段实施的重组停牌制度；明确落实沪深证券交易所负责对上市公司重大资产重组相关信息披露必备文件进行形式审查，对独立财务顾问在上市公司重大资产重组业务中出具的相关信息披露文件进行形式审查，并对市场异动实时监察；证监局履行现场核查和持续监管职责,形成了上市部、沪深证券交易所、证监局“三位一体”、“互为制衡”的工作机制。

上述政策措施的颁布和实施表明，我国证券监管部门已在控制非正常的财务性收益方面做了不懈探索，建立了比较完备的法规体系和监管架构，尤其对遏制二级市场收益和非公允关联交易收益将起到重要促进作用。但要有效控制再融资收益，真正引导市场反应向有利于战略性并购的方向发展，仍有待我国企业融资渠道的进一步拓宽。

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