一、金融衍生工具产生与存在由风险管理需求决定。

（一）风险管理需要控制交易成本，这是金融衍生工具先天优势之一。

（二）风险管理有时要绕过交易限制对冲未来危险，只有衍生工具才能做到。

1、金融衍生工具有绕过交易限制的优势。

2、交易成本和限制是衍生工具的优势，但同时也是一把双刃剑。

二、金融衍生工具发展简史。

三、金融衍生工具发展的历程是商业信用活动的体现。

（一）松散组合发展阶段，衍生工具是商业信用活动的副产品，发展缺乏理性。（公元前1750年~1848年）

1、金融衍生工具萌芽于商业信用活动。

2、初期金融衍生品的发展缺乏理性。

（二）有组织市场发展阶段，特征是商业信用贴现实物，主导规避风险管理。（1848年~1972年）

1、金融衍生工具进入发展新阶段的标志。

2、此阶段的发展特征。

（三）交易技术化发展阶段，特征是商业信用抵押产品，风险管理转向投机收益。（1972年—1997年）

1、金融衍生工具的跨越式发展。

2、支持金融衍生品迅速发展的根本因素是商业信用的扩展。

（四）金融衍生工程化建设阶段，特征是商业信用衍生形式，主导转嫁风险。（1997至今）

四、金融衍生工具发展的未来将走向“工具性与价值性”平衡。

（一）不当使用金融衍生工具的惨痛案例及启示。

（二）追求衍生产品工具性与价值性平衡，适度创新合理扩张才是未来趋势。

内 容 摘 要

金融衍生工具从萌芽到产生再到市场的建立与成熟，经历了数千年的历史：人类社会的发展使商业活动变频繁起来，偶然的事件引发了衍生合约出现，商业活动成了所有衍生合约的起源；人类在商业活动中逐渐形成了金融市场，衍生合约交易就成了金融市场中的内容，而商业信用的作用是维系商业活动正常进行，因此，商业信用就成了支撑所有“衍生合约价值有效性”的根本条件；进行风险管理是衍生合约使用的最初目的，因为衍生合约本身具有交易成本和交易限制的先天优势，这些优势就成了推动金融衍生工具发展的主要动力。只有理解了金融衍生工具的本质，才能理解其演变历史把握未来趋势，才能正确使用以达到风险管理的目的。本文尝试结合典型事例，从商业信用活动的角度来探索金融衍生工具的演变历史、发展历程和思考未来趋势，意图认清这种曾让我们“谈虎色变”却又“无限生机”的金融创新产品。

【关键词】远期合约、衍生工具、期权期货、风险管理、商业信用、金融工程化

对金融衍生工具演变的探索与思考

——基于商业信用视角下的分析

2008年，“百年一遇”的全球金融危机爆发，灾难性的全球股市大跌、无数公司倒闭、失业率飞涨、经济停滞、贸易保护主义抬头……，这一切犹如洪水猛兽般肆虐全球。人们都一致地把金融危机的罪魁祸首锁定在“信用风险掉期”等现代金融衍生工具的不当使用上。那么，什么是金融衍生工具？它的本质是什么？它是怎样站上金融历史的舞台？它如何成长起来？它的未来将走向何方呢？金融危机给了我们对金融衍生工具的发展的思考空间，探索其奥秘，就犹如经历着起伏跌宕，充满悲喜的人生。

一．金融衍生工具产生与存在由风险管理需求决定。

金融衍生工具又称金融衍生产品，目前，国内外都未有统一的定义，各组织及学者只能用“概况性描述”。如国际清算银行BIS把它定义为：“价格依赖于一种或多种基础资产价值或指数的金融合约；国际经济互换贸易协会IRTA把它定义为：“有关互换现金流量和旨在交易者转移风险的双边合约；美国会计署GAO把它定义为：“价值决定于基础资产价值、基础比率和基础指数等基础因素的合约；还有其他的如三十人小组、各国经济学者等不同的定义等等。综述这些“概念性描述”，金融衍生工具的本质是“衍生合约”，是一种在未来某一时间执行某种交易的“合同约定”，其价值源于标的资产如股票、股票指数、债券、利率、外汇等派生出来的，其重要特征是在“未来某一时点而不是现在交易”。人类在进行金融活动中，需要进行风险管理或投机活动，但无论如何，衍生合约被设计与使用的最初目的是对冲风险，因为衍生合约本身具有交易成本和交易限制的先天优势，于是这些优势就成了推动金融衍生工具发展的主要动力。

（一）风险管理需要控制交易成本，这是金融衍生工具先天优势之一。

金融衍生工具最初被设计的作为一种“套期保值”的避险措施，只是基础资产的一个“附属品”。但为何这种附属品居然可以“存活”数千年的时间呢？而且，不仅能“存活”下来，当今还能“喧宾夺主”，交易规模十数倍于世界经济总量，一次又一次践踏人类经济？原因出奇的简单——交易成本与交易限制。

所谓交易成本，指的是在交易中产生的各种成本。如在证券市场，交易成本发生在初级市场及二级市场的交易中。下面笔者用一个例子来说明交易成本如何影响经济活动，促使创造金融衍生工具的出现：假定有一个公司，在其资本结构中有很大量的浮动利率债务，当公司CFO认为利率将会上升时，公司付息后收益将会下降，因此他决定进行风险规避。CFO可以有两种选择：一种是发行固定利率债券来替换浮动利率债券；另一种是使用基本型利率互换合约，即公司承诺接受周期性的浮动利率而支付周期性的固定利率。第一种方法的交易成本由支付给投行的佣金、法律费用、审计费用、印刷费用等等组成，总计一般约占发行收入的2.2%。而第二种方法利用利率互换市场对冲，交易成本仅有0.04%（4个基点），两者效果大致相同，但成本相差约55倍。CFO当然会倾向于选择第2种方法了。这里选择金融衍生工具来对冲风险，比其他手段要节约更多的交易成本，显然这是金融衍生工具所具有的先天优势。其他在股票、指数、利率、商品、外汇市场也会出现上述的交易成本的差异，金融衍生工具的优势都存在着，因而人们越来越热衷于开展金融衍生产品来进行风险管理或投机活动，从而客观上使金融衍生工具能“长久存在，生机无限”。

（二）风险管理有时要绕过交易限制对冲未来危险，只有衍生工具才能做到。

在一般的交易中，商业活动中的载体是明确而存在的，如需要交易海产，人们可以与销售商一手交钱一手交货，如需要买卖房产，双方可以经过代理商完成交易，只要符合规定的条件，这些交易都是没有限制的。但是，有时，商业活动的载体是不确定的，现在不存在的，这时一般的交易就不能进行了，这就产生了交易限制。

1、金融衍生工具有绕过交易限制的优势。

所谓交易限制，指的是由于客观或主观因素使交易不能直接进行。有一些由于交易标的资产不可行，如农民在没有收获庄稼之前是不可能出售其谷物的；有一些由于管制，如澳大利亚禁止卖空股票；又有一些由于制度限制，如我国个人投资者不能直接用人民币购买外国股票等等，还有很多种类的限制。在这些情况下，衍生工具被引入以绕过交易限制。例如：假设你是美国中西部的一个农民，你刚刚播完种，等待9月份的收割，现在是三月份，你存在收获风险和价值风险，如果不适用衍生工具，你将无法规避任何一种风险，因为你不能卖出还不知道有没有的谷物，这就是交易限制。但当你使用交投活跃的小麦期货这样的金融衍生工具时，你就可以出售期货合约来减少出售谷物收入的不确定性；又假如：你是一个低收入的贫困人员，但你很想买入一栋属于自己的房子，你的唯一办法就是按揭买房了。但是按照银行的规定，你本来是不够条件申请按揭的，这就是交易限制。但是，如果你是一名美国公民的话你就幸运多了，因为美国有投行愿意为你承担按揭，不过他会把你的按揭设计成次级债券转卖给其他人。不管怎样，你最终还是可以申请到本不属于你的按揭，买入本不属于你的房子。上述的例子是利用金融衍生工具绕过交易限制进行交易以达到风险管理或投机的目标，正是由于衍生工具具有低成本、少限制的特点，才能使其一直存在并不断发展起来。

2、交易成本和限制是衍生工具的优势，但同时也是一把双刃剑。

低廉的交易成本和可以绕过交易限制，使它成为避险和投机的主要手段，也使监管困难，如今频繁的经济活动，促使了金融衍生产品市场的剧烈发展。但是，金融衍生产品如果不正常发展，会带来巨大的危害。如在97亚洲金融危机和08全球金融危机中，正是低廉的成本和能绕过限制并缺乏监管让投行们任意设计、过度使用一些如ABS、ABCP、CDO、CDS、SIV、SPV等现代金融衍生产品，最终酿成房地产泡沫、泡沫破裂时随之而来的就是惨痛的金融危机，这不得不引起我们的反思。

二、金融衍生工具发展简史。

在认清金融衍生工具的发展前，有必要对它走过的“人生之路”进行简单的回顾。金融衍生工具尽管在近三十多年才得到迅速发展，但它其实已存在了几千年了，最早的记载于公元前1750年巴比伦的《汉莫拉比法典》中描述的关于佣农与地主的现金或无效看跌期权，然后是公元前350年亚里士多德的《政治学》中描述的橄榄场地租用期权。还有一些在其发展史上呈里程碑式的事件，勾勒出世界金融衍生合约市场的发展轮廓，看下表能有大致的了解。

表一：衍生合约市场历史上的里程碑

时间

事件

公元前1750

《汉莫拉比法典》描述了利息支付违约时的期权

公元前350

亚里士多德的《政治学》描述了橄榄场地租用的期权

1600年

荷兰郁金香根茎远期和期权合约违约事件

1848年

芝加哥交易所CBT成立，为谷物的现金和远期交易提供了集中化的市场

1865年

CBT完善了远期市场，推出标准化新合约，采用了清算所和差价制度。

1870年

纽约棉花交易所NYCE成立，交易棉花期货

1874年

芝加哥产品交易所CPE成立，交易黄油、鸡蛋、禽类以及其他易腐产品

1878年

伦敦玉米交易协会在英国推出了第一个期货合约

1882年

一群咖啡商人成立了咖啡交易所CE，交易咖啡期货

1898年

黄油和鸡蛋交易商从CPE退出，成立了芝加哥黄油和鸡蛋交易所CBEB

1904年

文尼伯商品交易所WCE在加拿大推出首个商品（燕麦）期货合约

1919年

圣保罗商品交易所BMSP在巴西推出首个商品期货，CBEB改名为芝加哥商品交易所CME

1933年

商品交易所COMEX成立，推出首个非农产品—银的期货合约

1952年

伦敦金属交易所LME在英国推出首个金属铅期货合约

1960年

悉尼期货交易所SFE开始交易未脱脂羊毛期货

1961年

CME推出首个牲畜期货合约——冻牛肚

1972年

CME推出金融工具—外汇期货合约

1973年

芝加哥期权交易所CBOE成立，交易在纽约股票交易所上市的16种普通股股票的期权

1975年

CBT推出首个利率期货合约——政府国家抵押贷款协会GNMA期货

蒙特利尔交易所ME开始在加拿大推出股票期权

美国股票交易所AMEX和费城股票交易所PHLX开始交易股票看涨期权

1976年

太平洋股票交易所PSE、澳大利亚期权市场AOA、多伦多股票交易所TSE开始交易股票期权，CME开始交易国库券期货合约

1977年

美国普通股股票看跌期权首次在CBOE、AMEX、PHLX和PSE上市交易

CBT开始交易国库券期货合约

1978年

伦敦期权市场LTOM、欧洲期权交易所EOE成立，开始交易股票期权

NYMEX推出首个能源期货——热油

1980年

国际石油交易所IPE在英国成立，开始交易石油和石油产品期货，首个场外国库券期权推出，多伦多期货交易所TFE成立，交易金融资产的期货合约

1981年

首个场外利率互换交易推出，CME推出首个以现金结算的期货合约——欧元美元期货

1982年

伦敦国际金融期货交易所LIFFE成立，交易金融工具期货，堪萨斯城交易所KCBT推出首个股票指数期货，CME开始交易S&P500指数期货，CBOE和AMEX开始交易国债、政府票据和国库券期权，CBT开始交易国债期货期权，COMEX开始交易黄金期货期权，PHLX开始交易外汇期权，CSCE开始交易糖期货期权

1983年

CME和NYFE开始交易股票指数期货期权，SEE开始交易所有普通股股票价格指数期货，CBOE开始交易股票指数期权

1984年

新加坡国际货币交易所成立亚洲首家金融期货交易所，LIFFE推出FT-SE指数期货，NYMEX推出无铅汽油期货

1986年

中国香港期货交易所开始交易恒生指数期货，SLMEX开始交易Nikkei225股票平均期货

1991年

场外衍生工具的名义总额超过交易所交易的衍生工具

1992年

信用衍生合约开始在场外市场交易

1996年

NYMEX推出电力期货

2004年

CBOE推出市场波动率指数VIX期货合约和3个月 S&P500现实方差期货合约

 

三、金融衍生工具发展的历程是商业信用活动的体现。

当公元前1750年第一份隐性的场外期权诞生的时候，谁也没有意识到这是跨越几千年的一种伟大的金融工具的起源；当1848年在芝加哥交易所CBT一间狭小阴暗的休息室中进行的第一笔微小的单一的场内农产品远期交易的时候，谁也没有想到2百多年后的今天它会发展到涵盖商品、股票、股票指数、外汇、利率等几乎所有的人类商业活动基础资产的2万多种衍生产品；当1972年芝加哥商品交易所CME发布首个现代金融衍生外汇期货合约的时候，又有谁能预计到仅仅过了三十几年，已经有了不仅是简单的远期、期货、期权而且还有了更多复合复杂的隐含远期、期货期权、期权期货、互换、波动率期货、指数方差期货等高级形式的金融衍生工具，已经不再是基础资产的附属品市场，而是随时左右世界经济发展的、具有600万亿美元交易规模十数倍于实体经济量的、“天使与魔鬼”一体化的高级资本市场。下面是它的大概的发展脉络：

 

是什么让金融衍生工具具有这样的发展脉络呢？答案就是“商业信用”。所有衍生工具的本质是远期合约，而维持远期合约“有效性”的是交易双方的“商业信用”，金融衍生工具过去、现在、将来的整个发展过程都是“商业信用”活动体现的过程；金融衍生产品的设计，有赖于其基础资产，而基础资产的交易，同样需要双方的“商业信用”来支撑；无论基础资产还是衍生产品，只要存在交易，就一定存在风险，对风险不同的控制或追求时交易双方的“商业信用”更显重要。金融衍生工具的发展历程已有许多不同的方法划分出不同的阶段，但在此，主要是依据“商业信用”的活动情况来划分，方便对其不同于以往角度的认识和理解。

 （一）松散组合发展阶段，金融衍生工具是商业信用活动的副产品，发展缺乏理性。（公元前1750年~1848年）

1、金融衍生工具萌芽于商业信用活动。

人类的商业活动从什么时候开始，大概已无从考究了，但从现有的史料介绍能了解到的是，人类的商业活动是从以物换物开始发展起来的。在相当长的一个时期内，以物换物是主要的交易，当时的商业信用也处于朦胧状态；后来由于商业活动增多，以物换物再也不适合实际了，就在交易过程中产生了代用品，例如用一些金属代替一大箩的农作物，去与其他承认这些金属代用价值的人交易日用品，这时，商业信用就建立起来了；有些商业信用比较可靠的人在交易活动中拥有优势，他们可以预先买卖一些现在还没有收成或做好的物品，过后再等价付物酬或付钱酬而不必马上兑现。当这样的情形出现的时候，其实就是衍生工具在使用了。此时的衍生工具没有标准的条款约束，维持有效的只能靠双方的信用和社会的道德，比较盲目的，非理性的。但不管怎样，衍生工具已经作为商业信用的附属品产生了。

2、初期金融衍生品的发展缺乏理性。

衍生工具的使用最早出现在公元前1750年的《汉谟拉比法典》的记载中：公元前1750年，巴比伦颁布《汉谟拉比法典》中关于地主和农民有一条这样的规定“如果一个人负债，而风暴破坏了他的庄稼或没有收成，或由于大旱而没有收获，在这样的年份里，佣农不必向其地主缴纳任何谷物，也不必支付债务和房租”。这里，相当于给了农民一个现金或无效看跌期权：如果收成好，农民可以谷物支付，这时候期权就不会执行；如果收获欠佳，农民就可以执行该期权而不向地主缴租。这个例子中反映的就是一种有权利但没有义务的期权合约关系。至1848年期间，发生了许多重大的金融交易事件，如1600年的荷兰郁金香狂热事件、1720年英国南海泡沫事件、美国南北战争政府债券事件等。但奇怪的是，众多关于金融衍生工具的著作中，却很少承认这些发生在1848年以前世界各地的金融事情中有属于金融衍生产品的范畴，大都习惯性地认为在1972年CME推出首个外汇期货开始，以后出现的才属于金融衍生工具。其实，这样理解是不完整的。虽然那时都是实物衍生，但当实物将要交易的时候，实物就变成了商品，凡是商品都具有金融属性。因此，无论商品还是股票、外汇、利率等基础资产衍生出来的，都可根据其“本质是远期合约”，统一理解为金融衍生工具。所以，从公元前1750年一直到1848年开始出现集中化交易，这段时间都属于金融衍生工具的发展时期，是萌芽、孕育市场的时期。这个时期的重要特征是：非规范化合约，非条件约束交易和场外的、围绕实物开展。下表列举了这段时期里出现过的模糊的衍生品及地区：

表二：在1848年前出现过的衍生品情况

时间

衍生品

使用地区

时间

衍生品

使用地区

公元前1750年

谷物契约

古美索不达米亚

12世纪

捕鲸远期合约

英国

*

祭品承诺

古埃及地区

16世纪50年代

谷物汇票

荷兰安特卫普交易所&

公元前936年

粮油合约

塞浦路斯地区

16世纪60年代

股票融资凭证

英国伦敦皇家交易所

公元5世纪

税收权利

古希腊地区

18世纪初

原材料远期合约

提单、码头凭证

英国

公元2世纪

税收权利和薪水凭证

古罗马地区

1736年

本票汇票、价差合约

英国

13世纪初

公债、年金有息贷款

意大利地区

1760年

米票

日本

备注：打*的无法从史料中找到具体年限；安特卫普交易所是世界上首个名义上的交易所。

（二）有组织市场发展阶段，特征是商业信用贴现实物，主导规避风险管理。（1848年~1972年）

1、金融衍生工具进入发展新阶段的标志。

有三件事标志着金融衍生工具进入新的发展阶段：1848年，芝加哥交易所CBT成立，为谷物的现金和远期交易提供了集中化的市场——表明场内交易需求产生，人们寻找有保障的避险工具；1865年，CBT完善了远期市场，推出标准化新合约，采用了清算所和差价制度——表明金融衍生产品场内交易正式登上历史舞台；1933年，商品交易所COMEX成立，推出首个非农产品—银的期货合约——表明金融衍生产品的基础资产开始由从农产品扩散非农产品，交易开始渗透到生活各方面。

2、此阶段的发展特征。

我们知道，所有衍生合约都起源于商业活动，因此商业信用也就成为维系合约价值有效性的保证。不同主体建立的衍生合约，其合约价值体现出不同形式的商业信用有效性。比如说，小麦农场主与收购商建立远期合约，这合约的商业信用价值体现在小麦的交付上；养鸡场主与商场建立合约，这合约的商业信用价值体现在鸡蛋的交付上；农产品代理上和农民建立合约，商业信用价值就体现在玉米、棉花、燕麦、黄油、咖啡、生猪、狗、牛甚至羊毛等农产品实物交割上。后来，商业活动不断频繁，商业信用开始渗透到生活的各方面：个人之间、生产商之间、个人与生产商之间、个人与经销商之间、经销商之间都喜欢建立合约，此时合约的商业信用价值不仅仅体现在农产品实物上，也开始体现在金、银、铜、铁、锡、钢、铝、铅、铂、钯等非农产品上，开始全面渗透到人类日常生活中去。

这个时期，直到1972年，所有形式的衍生合约都未能脱离实物商品。实物商品是衍生合约的唯一标的资产，合约的交割主要是以实物的交割方式，因此金融衍生工具在这发展阶段显示了明显的商业信用贴现商品实物的重要特征。同时，由于合约的交割方式多以实物交割为主，表明交易双方使用衍生工具的出发点主要是规避风险，使用衍生工具的主要目的是风险管理。基于规避风险的合约量占大部分，可以看出此时期的投机行为尚未占据主导地位，因而，衍生产品市场发展很缓慢，经历了130多年的发展，衍生产品的标的资产还没有脱离开实物，总体交易规模还没有实体经济的二十分之一量。

尽管如此，这个时期，是衍生工具市场自我完善的时期，最直接的表现是从场外交易向场内交易转向。早期建立起来的都是场外衍生合约，因为场外衍生合约的设计无限灵活、对标的资产的品种、合约大小、交付时间与地点都无限制，只要双方你情我愿即可。但是，场外交易也有一些缺点：（1）分散，买卖双方要花时间寻找并确认对方，在没有现代工具的几百年前，这成本是巨大的；（2）信用风险，交易双方都时有不履行合约的风险。一次又一次的事例表明了场外交易的风险不可避免，因而，逐渐出现了一些集中化的交易市场，后来逐步引入一些合约的交易规则。到了19世纪初，芝加哥成立了世界上首个交易所CBT，开始了有规则的、有约束的、有保障的场内交易。

这个时期，尽管规模上还难以与实体经济相提并论，但是经过这个阶段的完善，为这个市场未来的现代化发展提供了诸多要素，其中包括：场外场内交易规则、合约标准化、清算所建立、保证金制度、市场信息化建设、市场监管以及一些基础性的衍生工具定价方法、定价模型理论、风险管理策略理论等，所有这些，都是现代金融衍生市场发展必不可少的。世界上最主要的交易所大多是在这个时期成立并发展起来的，见表三。

表三：世界主要衍生工具交易所成立情况统计

交易所名称

所属国家或地区

成立时间

交易所名称

所属国家或地区

成立时间

蒙特利尔交易所

加拿大

1874

伦敦金属交易所

英国

1876

芝加哥期货交易所

美国

1848

伦敦商品交易所

1878

芝加哥商业交易所

1898

悉尼期货交易所

澳大利亚

1960

芝加哥商品交易所

1874

东京商品交易所

日本

1951

费城股票交易所

1790

大阪证券交易所

1878

纽约商品交易所

1875

东京证券交易所

1878

堪萨斯商品交易所

1856

芝加哥期权交易所

1973

（三）交易技术化发展，特征是商业信用抵押产品，风险管理转向投机收益。（1972年—1997年）

1、金融衍生工具的跨越式发展。

从20世纪70年代开始，金融衍生工具市场跨向了一个崭新的时代。1972年2月，CME开始交易货币期货，这是金融衍生工具市场划时代的发展标志，因为从这时开始，金融衍生工具正式开始脱离实物商品的束缚，首次把合约建立在非物质化产品上，其设计方法在今后向多基础资产衍生、复合衍生扩散起了示范效应。这不，紧接着1973年4月，CBOE开始进行股票期权交易，股票衍生工具首次登上舞台；1975年，CBT推出第一种利率工具期货合约——国民按揭协会期货，从此一国利率也成为金融衍生工具的标的资产；1981年12月，IMM推出第一个以现金结算的合约——3月期欧洲美元期货，现金结算使股票指数衍生工具的产生成为可能；4个月后，CME就马上推出了首张标准普尔500指数期货，从此股票指数衍生工具也在金融衍生工具市场发展史上占据了重要一席；同年，CBOE、AMEX、PHLX、CBT、CSCE分别推出了一系列普通股之外的资产期权、外汇期权、期货期权、期权期货、长期美国国债期权……。至此，商品衍生工具、股票衍生工具、股票指数衍生工具、外汇衍生工具、利率衍生工具等5大类现代金融衍生工具悉数登场，宣布一个复杂的、庞大的、膨胀的现代资本资产高级市场横空出世。这30年不到的时间，几乎全球所有的衍生品交易所都完成了现代化的建设，新的体制、新的科学技术、新的标准化合约，这使金融衍生工具变得丰富而更易于交易，更能发挥自身的优势，同时更加技术化，专业化。

图一：美国衍生品交易所成交量（1993~1997） 

单位：100万张

图二：欧洲区衍生品交易所成交量（1993~1997） 

 单位：100万张

图三：亚太区衍生品交易所成交量（1993~1997）

单位：100万张

2、支持金融衍生品迅速发展的根本因素是商业信用的扩展。

为什么在这30多年的时间内衍生品市场具有如此大的发展呢？这必须结合20世纪80年代后西方欧美国家长达十多年的兴盛发展状况和日本金融全球扩张来分析：从80年代初开始，西方欧美国家牵起了轰轰烈烈的第三次工业大革命，不断涌现的新技术、新产品极大地促进了生产力，农产品、工业品、资源能源等的产量得到极大的提高。在本国消化不下的情况下增加了对国外的输出，这样必然会使国内、国际之间的商业交流活动日渐频繁，资本的输出、输入需求也跟着上涨起来。到90年代初，日本经济在全球崛起，并进行了全球性的经济扩张，这样也带动了全球商业活动更加繁荣昌盛。在此经济宏大发展的背景下，曾作为商业金融活动副产品的金融衍生工具凭借交易成本和交易限制的先天优势，得到了高速的发展，场内交易在前进，场外交易在扩散，逐渐发展成独立的金融资本市场。此期间，作为远期合约价值有效性支撑的商业信用活动也产生了变化，以往国家的、企业的、私人的商业信用都贴现着实物，但随着衍生品标的资产的扩展，商业信用的“用途和范围”也扩展了，再不仅仅贴现实物，更多时候作为衍生产品的“抵押品”了。在这里我用“商业信用抵押产品”来表达上述意思，具体是指商业信用可以用来支撑实物商品衍生合约价值的有效性，又可以用来支撑股票及指数衍生、利率衍生、外汇衍生等合约价值的有效性，人们进行金融衍生品交易不再局限于规避风险的管理，而是开始转向追求投机，于是，商业信用“被抵押、再抵押、再再抵押了”，才能支撑起整个庞大的金融衍生工具市场的发展。

表四：全球主要金融衍生品交易所上市金融品种比较

交易所名称

主要上市金融衍生品种

芝加哥商业交易所CME

外汇期货、3个月期欧洲美元期货、世界主要股价指数

芝加哥期货交易所CBOT

美国联邦长期公债、美国中长期债券

芝加哥期权交易所CBOE

指数、股票与利率期权

伦敦国际金融期货交易所LIFFE

英国政府债券、英镑利率、欧洲美元期货期权、金融时报指数期货

东京金融期货交易所TIFFE

东证指数期货期权、10年期日本国债期货期权、股票期权

蒙特利尔交易所ME

加拿大股票期权、期货及股票指数期货、期权

悉尼期货交易所SFE

利率、股票、外汇衍生品

香港交易及结算所HKEx

恒生指数期货、3年期外汇基金债券期货、道琼斯期货

新加坡交易所衍生品部SGXDT

欧洲美元存款利率期货、欧洲日元利率期货、日经股价指数、

墨西哥衍生品交易所Mex-Der

美元比索外汇期货、股指期货、91天国库券期货

俄罗斯货币交易所MICEX

外汇期货、单一股票期货、股票指数期货、利率期货

巴西期货交易所BM&F

一天银行间储蓄利率、美元雷亚尔利率、欧元雷亚尔利率

欧洲期货交易所EUREX

欧元银行间存款利率期货、欧元国债期货、德国30蓝筹股指、瑞士股指、道琼斯环球巨人50股指、道琼斯欧元斯托克600行业指数等

意大利衍生品交易所IDEM

股票指数期权、Midex指数期货、IDEM股票期货

西班牙金融衍生品交易所MEFF

政府债券、90天马德里银行间拆借利率、外汇期货、期权

韩国交易所期货市场部KSE

KOSPI200期货与期权、美元期货期权、CD利率期货、KOS-DAQ50股指期货

台湾期货交易所TAIFEX

台湾加权指数期货、台指期货、十年期公债期货、30天期利率期货等

印度全国证券交易所NSE

标准普尔CNX Nifty股指期货

中国金融期货交易所CFFE

沪深300指数期货

（四）金融工程化建设阶段，特征是商业信用衍生形式，主导转嫁风险。（1997至今）

自从1990年以来，国际金融界发生的一系列重大事件：墨西哥金融危机、英国巴林银行的倒闭、法国里昂信贷银行巨额亏损、日本东京三菱银行的合并、97亚洲金融危机、日元持续大幅度贬值，美国对冲基金的投机失误。直到1997年底， 才使人们对于金融变革中的问题产生极大的警觉，开始对金融工程的研究和应用产生了极大的兴趣。进入新世纪的10多年，各国已经把金融衍生品市场作为整个金融系统的一个重要组成部分，进行系统的工程化建设。

同时，一些新的条件、新的因素出现，如世界经济格局在变化，新兴金融中心涌现；欧美发达国家金融管制放松，利率自由化；电子信息技术高速发展，拉近了全球经济体的距离；众多超大型金融机构投资者涌现商业活动及金融市场中；全球化浪潮波澜壮阔；美联储长期奉行低息政策；发达国家负债发展思潮等等，对金融衍生品市场产生明显的影响：（1）美联储低息政策滋生了大量流动性美元资产，美元汇率波动加大，全球化经济活动风险增加，各国持续发展使美元的需求量暴增，美元大幅贬值，导致全球性资产通胀，这些基本环境促使具有交易成本和交易限制优势的、具备避险和投机功能的衍生品急剧发展；（2）发达国家高负债高增长的发展模式维持下去是艰难的，国家、企业、个人就需要众多“量体裁衣”式的金融衍生工具。这给银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、共同基金等主流金融机构加大金融创新力度提供了主观的需求，作为金融市场造市者的这些金融机构因此就动力充沛，开足马力，不断变幻着花样，创造出包括住房按揭抵押债券MBS、信用违约互换CDS、债务抵押债券CDO、债券授信商业本票ABCP等在内的新型金融衍生工具，因而，在这个时期内，全球衍生品市场得到了跨越式发展。

但是，人类的行为具有“棘轮效应”（原指人的消费习惯形成之后有不可逆性，即易于向上调整，而难于向下调整），当人类在商业活动中体会到金融衍生工具的优势时，人们就只会接受一个只能变大而不能变小的金融衍生品市场。于是当金融衍生品市场变得越来越大时，就必须有一样东西能维持支撑着这个市场。那是什么？

答案还是“商业信用”，但此时的商业信用已逐渐“退居幕后”，而用“自己的化身”来维持“合约价值的有效性”。这句话的意思是人们创造新的衍生工具有时不再像以往那样依靠真实的基础资产和坚实的信用基础，而是凭借一些概念性的东西就可以造物弄人了。例如MBS的创新，它的标的资产是劣质的——不及格的次级贷款，商业信用是虚幻的——贷款人低收入、难以保证按时归还贷款。像这样的形式化的金融衍生品在2000年后占据了其市场的主要地位，因此，这个金融衍生工具跨越式发展的时期是商业信用被泛滥、滥用兼贱用的时期（至08年），特征是商业信用自身衍生了许多形式（化身）来维持合约价值的有效性，这些形式化的产品本身就不具备真正规避风险的本领，因此，它们的创造者和使用者一开始就只把它作为追求投机刺激、博傻投资的载体，只是击鼓传花式的转嫁风险，并不能起到规避风险的作用。显然，前10多年的跨越式发展，金融衍生工具是形式的、浮躁的、狂热投机的、膨胀的。看看下面图表的统计，就可大概估算这10年金融衍生工具有一个怎样的发展规模了。

表五：近年全球ETD衍生品市场区域分布量 

单位：100万张

年份

期货

期权

北美

欧洲

亚太

其他

世界总量

北美

欧洲

亚太

其他

世界总量

1998

357.7

423.1

126.4

85.3

992.5

172.3

102.8

44.6

17.1

336.8

1999

319.9

417.9

115.8

61.1

914.7

142.9

186.8

91.9

25.7

447.3

2000

339.9

493

126.2

88.5

1047.6

121.4

223.3

205

46.4

596.1

2001

483.6

677

150.8

127.4

1438.8

192

276

834.3

56

1358.5

2002

668.9

785

167.5

99.4

1720.8

239.2

289.8

1905.6

57.4

2492.2

2003

1022.5

986.5

217.3

130.5

2356.8

254.5

359.2

2882.2

54.8

3550.7

2004

1301.3

1041.1

262

186.3

2790.4

332.3

371.5

2585.6

64

3353.4

2005

1487.5

1200.8

270

213.8

3172.1

439.4

392

2662.4

96.2

3590

2006

1951

1468.5

379.8

286.6

4085.9

590.8

478.9

2577.3

121.5

3768.5

2007

2410.8

1865.9

666.8

416.4

5359.9

735.8

694.1

2925.7

170.2

4525.8

图四：近年全球场内各交易衍生品种情况

表六：近年全球OTC市场名义未结清衍生品分布及金额 

单位：10亿美元

时间

全部合约

利率类

货币类

股票类

1998.12

80309

50015

18011

1488

1999.12

88202

60091

14344

1809

2000.12

95200

64668

15666

1891

2001.12

111178

77568

16748

1881

2002.12

141665

101658

18448

2309

2003.12

197167

141991

24475

3787

2004.12

257894

190502

29289

4385

2005.12

297666

211970

31360

5793

2006.12

414845

291582

40271

7488

2007.12

633004

493138

49238

8209

图五：08年全球场内衍生品种类构成占比

图六：近年全球OTC衍生品市场的分布情况 

单位：万亿美元

国家、企业、个人凭借其商业信用及商业信用的化身，极尽其用地衍生出数以千百种形式的金融衍生产品，这样极大地促进了衍生品市场的发展。可惜的是，他们这样做的主要目的不是规避风险，是追求击鼓传花式的高风险投机刺激，MBS、CDO、CDS、ABCP等衍生品在参与者之间传来转去，越传形式越多，越转风险越大，总有一天，泡沫会破裂。事实上，这一天已经来了，这些极高风险的衍生品在迅速膨胀到十数倍实体经济交易规模后，随着房地产泡沫破裂的“多米诺骨牌效应”顷刻间分崩离析，最终演变成百年一遇的全球性金融危机。

图七：美国近十年MBS发展情况

07年，全球场内场外金融衍生品交易规模约为600万亿美元，其中仅住房抵押贷款衍生品交易就有62万亿美元，占全球场内场外交易总额的十分之一。我们不禁惊叹华尔街的创造力：他们如神人一样让物生钱，让钱生钱，让时间生钱甚至让概念、让愿望也能生钱；他们的创造力颠覆了所有经济理论真理和规律，让商品创造价值，让股票创造价值，让利率创造价值、让外汇创造价值甚至让本身不能创造价值的金融衍生品也神奇地创造出惊人的价值；他们仅凭一国房地产业的商业信用，衍生出无数形式的次按产品，经过包装、转换，卖给了全世界主要的金融机构，最终，这些衍生品如海市蜃楼的飘散，留给大众的只有无限的伤痛和无奈。

表七：07次贷危机中全球主要银行和金融机构损失一览表

机构名称

计提及直接损失

（亿美元）

机构名称

计提及直接损失

（亿美元）

花旗银行

430

华盛顿互惠银行

148

美林

440

摩根士丹利

116

瑞士银行

453

贝尔斯登

31

汇丰银行

274

雷曼

156

美联银行

220

高盛

37

美国银行

212

AIG

256

德国工业银行

159

“两房”

合计1.4万亿合约未清算

苏格兰皇家银行

152

四、金融衍生工具发展的未来将走向“工具性与价值性”平衡。

前美联储主席格林斯潘在《华尔街日报》发表的文章中承认，他在职期间实施的低利率政策可能助长了美国房价泡沫，美联储面对金融创新过度的不作为，而致使房地产泡沫通过资产证券化等金融衍生产品把危机扩散到全球。但次贷危机的真正根源在于全球经济扩张，金融衍生工具被不当使用了，导致投资者低估了风险。那么，怎样才是衍生工具不当使用呢？这和金融衍生工具的发展有何关系呢？

衍生工具不当使用指的是“在使用时过度强调其工具性而脱离了其价值性，即其工具功能与价值发现功能失衡了。”我们知道，任何一种金融衍生产品都只是一纸远期合约，其本身没有任何价值，只有在被使用时才能创造价值。因此，金融衍生产品都具有两方面的属性：“工具功能——被设计出来用作风险管理或投机的手段措施”和“价值功能——当使用时能规避风险或投机受益”，这就是金融衍生产品的“工具性和价值性”。在金融衍生品被使用时，工具性倾向于表现为“追求投机”，价值性倾向表现为“规避风险”。人们在使用金融衍生工具时如果工具性与价值性相对平衡状态，金融衍生工具市场就能得到迅速发展；但当彼此失衡时，都会产生损失的。前面提到的金融危机就是例证，现在再举一些金融衍生工具被不当使用的例子，加深对工具性和价值性失衡的认识，以便理解这和金融衍生工具的发展的关系。

（一）不当使用金融衍生工具的惨痛案例及启示。

1、中信泰富澳元巨亏事件启示——不当使用。

中信泰富是香港联交所上市公司，2006年7月，与澳大利亚MINERALOGY公司签定了RETON角磁铁矿开采权协议。公司为对冲澳元升值风险，先后与花旗银行、汇丰银行等13所银行机构签订了24款外汇累计期权合约。但由于适逢金融危机，澳元兑美元狂跌，造成泰富外汇期权直接损失8亿港元、147亿港元巨额浮亏。在这次事件中，中信泰富利用外汇衍生品进行套期保值规避汇率风险的初衷是没有错误的，但错就错在套保工具的选择不当和使用不当上。其选择的套保工具名为“累计目标可赎回远期合约” TRF的复杂金融衍生产品，该合约有着不对称的杠杆率和盈利封顶（敲出条款），实质是并不具备套保功能的投机工具：当有利方向时盈利到达350万时触发敲出条款合约终止；当不利方向时须执行2.5倍杠杆率的每月兑换义务。这等于收益有限而损失无限。相信中信泰富的管理层不会不知这样的风险，但事实上他们还是选择了这样的工具，显然是衍生工具被不当使用了，其行为表现了过度追求工具性（投机收益），而轻视了价值性（避险）的作用。失衡了损失就随之而来了。

2、中航油（新加坡）原油期货亏空事件启示——过度使用。

中航油（新加坡）于2003年下半年开始参与原油期货卖出期权交易，至04年一季度潜亏580万美元，中航油未及时止损反而申请延期交割；至二季度亏损额达3000万美元，公司再延期交割，交易量增加到三季度的5000多万桶；面对严重资金周转问题，公司向母公司贷款 1.08亿美元作追加保证金，账面亏损高达1.8亿美元；但11月公司因无法补加保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损，截至12月的实际亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。这是一起典型的企业利用金融衍生工具进行投机的事件，它与前例不同，前例的中信泰富利用的是隐性投机，本例是明摆着的投机。中航油参与原油期货期权买卖一开始就没有套期保值的打算，在初期造成较大的潜在亏损的时候未能马上砍断亏损，以致于亏损越来越多，最终造成严重后果。这显然是对金融衍生工具的过度使用所引起的：既然只追求投机收益，那么开始之初就知道衍生产品的价值性缺失了，如果能使用适度的，损失还是可控的，但显然，中航油的管理层“赌性”太大，衍生品被过度使用，超过了自己的承受能力，损失就失控了。

3、英国巴林银行倒闭事件启示——监管缺失。

94年下半年英国巴林银行交易员尼克李森判断日本经济开始走出衰退，于是持有大量日经225指数期货合约和日本短期利率债券多头合约。适逢95年1月阪神地震发生，日本股市暴跌，李森损失2.1亿英镑；1月底李森继续加码共持有多头合约16000份，到2月底增至20000份；但事与愿违，3月日本股市继续下跌，共损失8亿6千万英镑，最终拖累巴林银行宣布破产。在这起事件中，一直有个疑惑：李森只是一个交易员，怎么有那么大的权力交易高达20000份的合约？就算当时李森利用欺诈手段欺骗了管理层，但在长达3个月的持仓时间里，巴林银行的管理层居然没有发现自己的账户中持有合约8倍量于同一市场的第二大交易商这样极度危险的状况。怎样解释呢？其实，这里反映了企业使用金融衍生工具的一个严重问题——监管缺失：正是由于监管缺失让某些交易员有机可乘，过度使用金融衍生工具，过度追求投机收益，以致暴露过度的风险敞口，一不小心便遭灭顶之灾。本例中的李森是巴林银行的首席交易员，选择什么衍生工具，怎样使用对于他来说，根本上不存在技术性障碍，但结果偏偏又是悲剧的，这里再次证明金融衍生工具脱离其避险的价值性时被当作工具来使用，很容易遭受损失的。

其实，在整个金融衍生品的发展史上，像上面的事件并非偶然，特别在金融危机期间，即在金融衍生品发展到一个高峰期间，还有很多骇人听闻的事件发生，如深南电高盛对赌协议事件、日本住友商社伦敦铜期货滑铁卢、美国长期资本管理公司倒闭、汇丰双利欺诈事件、雷曼倒闭事件等等，无不是由于不当使用或过度使用金融衍生工具或监管缺失所造成的，这些实质都是过度追求衍生品的工具性（投机），而脱离了其价值性（避险）。无人能否认投机行为在金融衍生市场里的作用，当今600万亿美元的市场规模没有投机行为的鼎力相助是不可能形成的。但是，这种助力仅限于适度投机。如果过度了，就是衍生产品工具性与价值性失衡的开始，如果失衡不断扩大，终有一天，危机会重来。现在要紧的是，为金融衍生工具市场找到一条合理的适合长期健康发展之路。

（二）追求衍生产品工具性与价值性平衡，适度创新合理扩张才是未来趋势。

金融衍生市场是混沌的，不可预测的；金融衍生市场是非理性的，无规律的；金融衍生市场处处存在“墨菲法则、羊群效应、蝴蝶效应”，风险难控的，但这不代表我们在“市场先生”面前无能为力。尽管它曾经屡次伤害我们，但它还是义无反顾地向前奔跑，有理由相信，它的未来将会走向价值回归——追求工具性和价值性平衡。

理由之一：因为它是一种科学技术工具。技术工具都有工具属性和价值属性两个方面的本质属性，现代科学技术发展一直遵循着一条重要的原则：技术工具不能单纯追求其商业上的功利价值，否则会贻害于自然并最终贻害人类自身。金融衍生工具是因为基础资产交易限制和交易成本高企而设计出来，被使用于避险或投机的手段和方法，是人类智慧劳动的结果，因此，它属于技术工具的范畴。既然它是技术工具，就必然具有工具性和价值性，必然遵循上述发展原则。人类不会那么快再让自己创造的工具反过来伤害我们自己了，要让它的价值性引导它的工具性，要让它的价值性由工具性来实现，即工具性和价值性平衡发展。

理由之二：因为它是人类的一种理性活动。人类的理性活动都是有目的、有指向、有追求、有方法和有手段的。最初的商业活动是人类根据自己的劳动所剩和生活所需进行的互相交易而发展起来的，先是物物交易，再是物钱交易，然后是物钱物交易或者是钱物钱交易，所有这些交易，都能促进人类生产力和交易能力的发展，所以说商业活动是人类理性活动的表现。金融活动是在商业活动的基础上发展起来 ，是高级的商业活动，而金融衍生品交易活动又是在金融活动的基础上发展起来的，因此是更高级的商业活动。显而易见，金融衍生品的发展，就是人类智慧活动的结晶之一，是有目的、有指向、有追求、有方法和有手段的。当人类被金融危机煎熬后，其行为将恢复理性，其时，金融衍生品的创新和使用也会趋向理性。

无论从金融衍生工具的本质属性看，还是从使用它的行为特征看，金融衍生工具要能正确发挥其存在的商业价值，必须要其能保持工具性和价值性平衡，客观和主观上都有这样的要求，所以，它的未来将重新走向价值回归。

笔者自始至终都认为，金融衍生工具是无罪的，正如爱因斯坦不应该为原子弹的爆炸负责任一样，我们不应把金融衍生工具作为金融危机的罪魁祸首，相反，我们要能从金融危机中看到它的发展。历史从来不会因为人的意志而改变的，金融衍生工具的发展有其自身的规律，我们不能破坏这些规律而去揠苗助长，而应当充分认识金融衍生工具发展理论和操作实务，了解它的起源，了解它的存在，了解它的运作，学习如何管理，才不至于再犯不当使用、过度使用的错误，才能避免再次受到伤害！

参 考 文 献

1、唐·钱斯，《衍生工具与风险管理》，机械工业出版社，2010年2月

2、罗伯特E·惠利，《衍生工具》，机械工业出版社，2010年1月

3、祝敏毅，《金融衍生产品风险的价值认识》，中国金融出版社，2009年12

4、王遥，《碳金融·全球视野与中国布局》，中国经济出版社，2010年8月

5、魏霞，《金融大解密》，中信出版社，2009年2月

6、宋鸿兵，《货币战争》，中信出版社， 2008年3月

7、央视财经栏目组，《华尔街冲击波》，机械工业出版社，2008年12月

8、米揭尔·布罗斯，《金融衍生工具》，东南大学出版社，2010年6月

9、郭瑜俊、黄丽清，《金融衍生产品:衍生金融工具理论与应用》，清华大学出版社，2007年9月

10、唐衍伟，《金融衍生品:股指期货与期权》，经济科学出版社，2007年9月

11、费利穆·鲍意尔，《金融衍生产品:改变现代金融的利器》，中国金融出版社，2006年12月

12、巴曙松，《2010年全球金融衍生品市场发展报告》，北京大学出版社，2010年6月

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