本文选择了2008年以前在上海证券交易所上市的A股重污染行业上市公司2016-2018年的有关数据，采用最小二乘估计法，运用Stata11.0检验我国重污染行业上市公司的环境信息披露质量对股权融资成本将产生何种影响。本文对面板数据进行Hausman检验，最后选择固定效应模型进行回归分析，结果见表6。

表6 模型的回归结果

变量 模型一 模型二 模型三

预测 系数 预测 系数 预测 系数

BETA + 0.0359** + 0.0312** + 0.0353**

BM - -0.0392*** - -0.0373*** - -0.0322***

ROA - -0.0167 - -0.0189 - -0.0154

LEV + -0.0074 + -0.0041 + -0.0054

LNASS - -0.0011 - -0.0042 - -0.0121

IND - 0.1192* - 0.1458** - 0.1129*

PO - 0.0062 - 0.0113 - 0.0073

PC ？ 0.0044 ？ 0.0041 ？ 0.007

Constant 0.1192 0.1623 0.2989*

EDI - -0.1362***

EDIF - -0.1311***

EDINF - 0.0243

R2=9.36%，F=6.03，P=0  R2=14.5%，F=9.95，P=0  R2=6.2%，F=3.85，P=0

***、**、*分别表示在1%、2%、10%水平上显著。

由表可知，三个模型的P值远远小于0.05，模型拟合得比较好。模型一与模型二中的解释变量EDI与EDIF符号均为负，且都通过了1%水平的显著性检验，说明在控制了公司的系统风险、公司规模、盈利水平、公司治理情况等因素后，EDI（EDIF）每上升1个单位，股权融资成本将降低0.1362（0.1311）单位，股权融资的假设一与假设二得到证实。从模型三的结果可以看出，非财务性环境信息披露质量对股权融资成本的影响不具显著性，实证结果与预测不符，这说明投资者在投资决策时对非财务性环境信息的披露不敏感。

控制变量方面部分预测得到验证，如模型一中，贝塔系数、总资产的自然对数、账面市值比的分析结果与预测相符，总资产收益率的系数符号为负，但没有通过显著性检验。资产负债率的系数为负，与预期相反，可能是因为贝塔系数代表的公司系统风险中已经包含了公司的财务风险，把这两个变量放在一个模型里进行回归，削弱了资产负债率对股权融资成本的影响力度[ 赵良玉,阮心怡,刘芬芬. 社会责任信息披露对企业融资成本的影响——基于我国上市公司的经验证据[J]. 贵州财经大学学报,2017,(06):40-52.]。独立董事占比和两职合一的系数方向都与预期的相反，可能的原因是我国的独立董事还没有真正发挥作用，两职合一则可能提高办事的效率，能更快地应对问题。政治联系的符号为正，但没有通过显著性检验，说明上市公司是否有政治背景对投资行为的影响并不大。

（四）稳健性检验

本文采用的是OJN模型估计股权融资成本，其缺陷是假设盈余增长率一直大于0，导致估计结果可能偏高。本文为了检验回归结果的稳健性，选择PEG方法估计的股权融资成本重新进行回归。

模型一的稳健性检验结果显示，股权融资成本仍然与环境信息披露质量显著负相关，且其他变量的回归结果与前文的大体一致。用PEG方法估计的股权融资成本代入模型二和模型三进行回归后得到的结果也与之前的大体一致，说明了本文的研究结果具有较好的稳健性。

四、研究结论

本文在控制了公司股票的市场波动性、财务风险、成长性、治理水平等因素的影响后，验证了环境信息披露质量的提高会降低股权融资成本的假设，并得出以下结论：第一，上市公司环境信息披露质量越高，股票的流动性越强，上市公司与投资者之间的环境信息不对称程度越低，使得未来的交易成本与制定决策时面临的风险降低，最终是公司的股权融资成本得到降低[ 王卫星,左哲,张佳佳. 新媒体信息披露对民营企业融资成本的影响研究——基于中小板民营上市公司的实证分析[J]. 会计之友,2017,(19):128-136.]。这说明了我国股票投资者在进行投资风险评估和决策制定的时候已经将上市公司的环境表现和环境信息披露情况纳入了考虑范围；第二，研究发现我国投资者在做决策时更加关注上市公司披露的财务性环境信息，而非财务性环境信息对投资决策的影响不大[ 孙迪. 社会责任信息披露、会计稳健性与债务融资成本——基于1506家沪深A股制造业民营上市公司数据[J]. 商场现代化,2017,(10):167-170.]。

面对日益严峻的环境问题，本文从以下三方面提出政策建议：第一，政府层面要增加环境业绩目标与环境信息第三方鉴证，同时将政策性的“方法”与“意见”提升到法律层面，完善相关法律法规；第二，公司层面要构建我国上市公司环境信息披露质量的标准评价体系，在企业业绩评价中引入环境业绩评价内容。在公司内部建立全面且规范的环境信息披露制度，以量化指标代替定性的描述，以形象的图表对比代替纯数字的排列，并建立健全环境管理制度，敦促上市公司不断改善其环境信息披露质量；第三，社会公众层面要充分认识到环境信息披露质量的改善对制定正确投资决策的重要作用，投资者还应意识到舆论压力对上市公司环境信息披露行为会产生监督与促进作用。

参考文献

1.高宏霞,朱海燕,孟樊俊. 环境信息披露质量影响债务融资成本吗?——来自我国环境敏感型行业上市公司的经验证据[J]. 南京审计大学学报,2018,15(06):20-28.

2.谢华,朱丽萍. 企业社会责任信息披露与债务融资成本——来自主板重污染上市公司的经验数据[J]. 财会通讯,2018,(23):34-38.

3.管亚梅,肖雪. 披露环境信息对债务融资成本和企业信贷规模的影响——基于沪市重污染行业上市公司的实证研究[J]. 国际商务财会,2018,(05):15-21+49.

4.郑军,邢檬,彭琳. 内部控制缺陷信息披露与企业债务融资成本——来自中国民营上市公司的经验证据[J]. 南京财经大学学报,2018,(02):59-70.

5.赵良玉,阮心怡,刘芬芬. 社会责任信息披露对企业融资成本的影响——基于我国上市公司的经验证据[J]. 贵州财经大学学报,2017,(06):40-52.

6.王卫星,左哲,张佳佳. 新媒体信息披露对民营企业融资成本的影响研究——基于中小板民营上市公司的实证分析[J]. 会计之友,2017,(19):128-136.

7.孙迪. 社会责任信息披露、会计稳健性与债务融资成本——基于1506家沪深A股制造业民营上市公司数据[J]. 商场现代化,2017,(10):167-170.

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