资本结构的涵义

资本结构的概念

资本结构的种类

资本结构的价值基础

研究资本结构的意义

我国上市公司资本结构的现状

重股权轻债权

股权的集中度相当高，多元化不够

负债结构不合理，流动负债过高

资本结构调整的弹性小

资本结构管理的重点是日常战术管理

我国上市公司资本结构的现状的原因分析

历史原因

上市公司的管理层不愿承担违约和企业破产的风险

债券市场的缓慢发展限制了债券融资的规模

我国上市公司资本结构优化的对策

进行股权改革，增强流通比例，促进“同股同权”

重视现金管理，提高偿债能力

大力发展债券市场，完善我国的债券融资渠道

逐渐建立完善的资本市场机制，进一步完善和加强我国股票发行与

流通市场之间的衔接

鼓励上市公司向银行贷款，加快商业银行的改革步伐，完善银行的信用制度，根据企业的信用等级和市场导向决定是否放贷

优化股权结构

建立健全企业财务激励机制

内 容 摘 要

对我国上市公司的资本结构总体状况进行分析，了解其资本结构的特点，指出其存在的主要问题,分析产生问题的原因,并提供解决的对策。

我国上市公司资本结构浅析

财务理论经过多年的不断探索，发展了从净收入理论、净营业收入理论等早期资本结构理论到最近的不对称信息理论，经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程。其中的资本结构理论由于受到均衡经济理论的影响，对资本结构的平衡状态感兴趣，热衷于对“合理的”、“最佳的”资本结构的研究。企业不同的资本结构会导致不同的资本成本、财务风险以及相关利益者冲突，进而影响企业价值，什么样的资本结构更加合理，不仅是股东和债权人关心的内容，也是长期以来公司金融理论探索的核心问题。

一、资本结构的涵义

（一）资本结构的概念

资本结构是指公司各种资本的价值构成及其比例关系。在公司筹资管理活动中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指公司全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债务资本。狭义的资本结构是指公司各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的权益资本与债务资本的构成及其比例关系。在狭义资本结构下，短期债务资本一般作为营运资本来管理。

（二）资本结构的种类

资本结构可以从不同角度来认识，于是形成各种资本结构种类，主要有资本的属性结构和期限结构：

1．资本的属性结构

资本的属性结构是指公司不同属性资本的价值构成及其比例关系。公司全部资本就属性而言，通常分为两大类：一类是权益资本，另一类是债务资本。这两类资本构成的资本结构就是该公司资本的属性结构。例如，ABC公司的资本总额为 10000万元，其中银行借款和应付债券属于债务资本，两者金额合计5000万元，比例为50%；普通股和保留盈余属于权益资本，两者合计5000万元，比例为50%。债务资本和权益资本各为5000万元或各占50%，或者债务资本与权益资本之比为1:1。这就是 ABC公司资本的属性结构的不同表达。

2．资本的期限结构

资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。一个权益的全部资本就期限而言，一般可以分为两类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成的资本结构就是资本的期限结构。在上例中，ABC公司的银行借款2000万元中有1000万元是短期借款，1000万元是长期借款，应付债券，普通股和保留盈余都是长期资本，因此该公司短期资本为1000万元，长期资本为9000万元，或长期资本占90%，短期资本占10%，或者长期资本与短期资本之比为9:1。这就是ABC公司资本期限结构的不同表达。

(三)资本结构的价值基础

对于上述资本结构，尚未具体指明资本的价值计量基础。一个公司的资本分别按这三种价值计量基础来计量和表达资本结构，就形成三种不同价值计量基础反映的资本结构，即资本的账面价值结构、资本的市场价值结构和资本的目标价值结构。

1.资本的账面价值结构是指公司资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构。一个公司资产负债表的右方“负债及所有者权益”或“负债及股东权益”所反映的资本结构就是按账面价值计量反映的，由此形成的资本结构是资本的账面价值结构。它不太适合公司资本结构决策的要求。

2.资本的市场价值结构是指公司资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。当一个公司的资本具有现时市场价格时，可以按其市场价格计量反映资本结构。通常上市公司发行的股票和债券具有现时的市场价格，因此，上市公司可以市场价格计量反映其资本的现时市场价值结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。

3.资本的目标价值结构是指公司资本按未来目标价值计量反映的资本结构。当一个公司能够比较准确地预计其资本的未来目标价值时，可以按其目标价值计量反映资本结构。从理想的角度讲，它更适合公司资本结构决策的要求，但资本的未来目标价值不易客观准确地估计。

(四)研究资本结构的意义

公司的资本结构决策问题，主要是资本的属性结构的决策问题，即债务资本的比例安排问题。在公司的资本结构决策中，合理地利用债务筹资，科学地安排债务资本的比例，是公司筹资管理的一个核心问题。它对公司具有重要的意义：

1．合理安排债务资本比例可以降低公司的综合资本成本

由于债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息在所得税前利润中扣除，公司可减少所得税，从而债务资本成本率明显地低于权益资本成本率。因此，在一定的限度内合理地提高债务资本的比例，可以降低权益的综合资本成本率。

2．合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。

由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定利息会相应降低，从而使税后利润会相应增加。因此，在一定的限度内合理地利用债务资本，可以发挥财务杠杆的作用，给公司所有者带来财务杠杆利益。

3．合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。

一般而言，一个公司的价值应该等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V = B + S

式中：V ---- 公司总价值，即公司总资本的市场价值；

B ---- 公司债务资本的市场价值；

S ---- 公司权益资本的市场价值。

上列公式清楚地表达了按资本的市场价值计量反映的资本属性结构与公司总价值的内在关系。公司的价值与公司的资本结构是紧密联系的，资本结构对公司的债务资本市场价值和权益资本市场价值，进而对公司总资本的市场价值即公司总价值具有重要的影响。因此，合理安排资本结构有利于增加公司的市场价值。

二、我国上市公司资本结构的现状

企业资本结构是否合理直接影响着企业的经营业绩合格长远发展。按照资本结构理论，由于负债的节税效果，适度的负债对于企业降低筹资成本具有财务杠杆效应，一定比例的负债可以降低企业的综合资本成本；并且从理论上讲，以股东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略决策上必然以追求最优资本结构为前提。然而纵观我国上市公司的资本结构，结果并非如此，根据有关资料分析，我国深沪两地的上市公司的资产负债率历年低于全国企业的水平，从负债结构来看，我国上市公司更不尽合理。我国现阶段上市公司资本结构主要存在以下几个方面的问题：

（一）重股权轻债权

从上市公司权益资本来看，存在对于股权融资的偏好。也许是出于对高资产负债率的心有余悸，我国企业一经股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首选渠道，不但极力扩大发行额度，而且公司的分配方案也较少采取现金股利形式，而多以股票股利为主，上市公司把股票市场作为一块免费的蛋糕，试图得到更大的一块。统计表明，我国只有极少数上市公司发行过公司债券，与之鲜明对比的是各上市公司配股之风盛行。其实上市公司本身在获取贷款上比其他中小企业容易得多，但就目前上市公司自身而言，更倾向于权益性融资。

（二）股权的集中度相当高，多元化不够

根据2002年上市公司建立现代企业制度的检查资料统计，截止到2002年4月底。在沪、深两市上市的1175家上市的A股公司中，有控股股东的公司1051家，占89.4%，其中，国有性质的控股股东813家，占全部控股股东的77.4%。单一国有持股比例在50%以上的公司有390家，占全部上市公司的33.2%；持股比例在20%—50%的公司有387家，占全部上市公司的32.9%。两项相加，单一国有股东绝对控股或相对控股的上市公司占全部上市公司的66.1%。而且，我国上市公司不但第一大股东持股比例高，并且相当一部分上市公司的前五大股东之间，存在着密切的关联关系，前五大股东相互不独立。这说明我国“一股独大”的产权结构确实比较普遍。

（三）负债结构不合理，流动负债过高

在我国股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张时，企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至急剧萎缩或徘徊不前，造成债券市场内部结构的不平衡，致使上市公司负债比率偏低。据统计，在我国上市企业中2000年企业债券发行额为63亿元，占债券发行总额的1.3%，占GDP的0.09%，企业债券融资与股票融资比例很不合理。较低的负债比率造成负债在降低股权代理成本方面的作用无法得到有效发挥，结果是内部人控制更加严重。另外，在上市公司资产负债率基本持平并略有降低的条件下，公司债务流动比率却呈攀升趋势。据统计，从1998～2004年5年数据来看，平均流动负债占全部负债的比率为87.53%，而且从各年数据来看平均流动负债占全部负债的比率仍然呈缓慢上升的趋势，由于流动负债具有风险高、期限短的特点，这种状况使上市公司具有较大的还债压力和较高的财务风险，公司疲于还债，资金积累严重不足。

（四）资本结构调整的弹性小

资本结构的调整弹性是指企业资本结构状况对理财环境及财务目标变动的适应程度及相应调整的余地和幅度。一般来说，公司的资本结构一经形成，就具有其相对稳定性，但这种定性并不排斥结构调整的可能。当企业的经营环境发生较大变化时，往往要相应调整负债经营的比例。资本结构弹性主要表现是适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。但在我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具的情况下，加之公司理财人员自身的局限，致使大多数上市公司资本结构调整的弹性很小。

（五）资本结构管理的重点是日常战术管理

资本结构管理是指企业根据竞争环境变动引起的资产现金流入风险变化匹配现金流出要求而动态调整资本结构的过程。我国上市公司在日常经营管理中，往往不注重投资项目的可行性分析而盲目配股；或是仅仅为了解决“燃眉之急”而负债。部分上市公司在实践中可能也采用了诸如预算管理、长期管理和长期计划等具体做法。但是，这些计划或预算比较缺乏对未来环境深入细致的分析和预测。显然，这样的计划或预算与以“谋划未来”为基本特征的“战略”尚有较大距离。在实际中，即使是比较规范的上市公司，其资本结构管理的重点还多为日常的战术管理。

三、我国上市公司资本结构的现状的原因分析

（一）历史原因

我国上市公司多数是由国有企业改制而来的，其国有股权比重较高，使得一些政府部门仍然在国有企业指手划脚，企业无法摆脱行政束缚。而政府由于担当着社会管理者的职能，它既无能力也无激励来经营企业，并使其达到效益的最大化；如果企业经营亏损，责任者既无义务也无能力承担亏损责任，而国有股产权代理不清，使得这一现象更为明显，企业的管理者缺少有效的激励，从而导致了我国上市公司资本结构不合理。

（二）上市公司的管理层不愿承担违约和企业破产的风险

西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的管理地位，从而依赖于企业的生存，因为企业一旦破产，经理就会丧失任职中的既得利益。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，债务融资需要还本付息，可能使现金断流，经理因此偏好于采用股票融资，而且越不想承担投资风险，就会越偏好于股权融资。

（三）债券市场的缓慢发展限制了债券融资的规模

上市企业的一种债务融资渠道就是通过银行间接融资。在转型经济中，间接融资部分地解决了资金供求双方的信息不对称问题，降低了金融交易成本，但间接融资并不一定能够保证金融资源配置的有效性，银行组织对资金配置效率的影响取决于银行机构活动的效率和成本，而占我国银行业主导地位的国有银行是由传统的专业银行转化为商业模式的，其效率和成本远不如直接融资有优势。所以上市企业偏好股权融资也是“不得已”的选择。

四、我国上市公司资本结构优化的对策

（一）进行股权改革，增强流通比例，促进“同股同权”

“一股独大”，股权高度集中是我国上市公司资本结构的一个非常突出的特点，只有真正的股东出现，才有可能行使股东权益。利用一定的资金或资源进行经营活动从来不可能是免费和无偿的，目前从企业角度而言，谁也无需对企业的前途负直接的、切身的责任（因代理人问题在不同程度上的存在），短期行为占据了企业决策的主流，这一现象从长远看对于企业的发展非常有害，对此，宏观环境应从完善公司的治理结构等角度，提供一个有利于企业长远发展的融资导向，即引导企业向最终有利于企业根本发展的资本结构发展。

（二）重视现金管理，提高偿债能力

改变我国上市公司目前的流动负债比例过高的不合理现象。当前我国上市公司总体每股经营性现金不到每股收益的1/3，上市公司普遍存在着有利利润无现金的现象，这说明公司在经营上存在着较为严重的问题，并同时正是基于这一现象导致公司大量地利用短期负债来弥补现金的不足，从而使上市公司从账面上看，资产负债率总体达40%以上，这种“被动负债”显然增大了企业的短期偿债风险，也遏止了长期债务融资的发展，因此，要从根本上完善上市公司的资本结构，增进上市公司的效益，还是应以提高效益为宗旨，加强财务管理，促进现金的及时回收，在此基础上，使长短期债务结构安排步入正常轨道。

（三）大力发展债券市场，完善我国的债券融资渠道

通过负债进行融资，除了在经营中形成的自然性债务融资（如应付款）之外，主要由银行借款及企业债务两大部分组成，在当前银行存在大量不良资产情况下，仅靠单一的借款融资方式，显然不能够成为根本上优化企业资本结构的现实途径。因此，债务融资应打破这种单一渠道，发展企业债券融资方式。根据目前公司的规定，我国上市公司中具备配股资格的企业，也基本具备债券融资的条件（净资产达3000万元，累计债券总额不超过净资产的40%，近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息）。因此，应完善企业信用评价体系，建立健全多层次的企业债券市场，调整企业债券的品种和结构，创新债券融资工具，在我国企业债务融资方式中，可鼓励企业利用长期债券融资方式。

（四）逐渐建立完善的资本市场机制，进一步完善和加强我国股票发行与流通市场之间的衔接

由于一级市场的筹资行为（额度控制及一定的市盈率来确定发行价）与二级市场上的价值发生脱离，所以很难看到二级市场上的股价波动对公司的实质性影响。公司在完成了发行时的筹资行为后，日常的经营已完全游离到证券市场之外（除了配股时影响到配股价的确定），加之市场炒作之风盛行，业绩好坏有时完全被炒作因素所遮障，股价未能够显示出对业绩的敏感反映。但目前《证券法》的实施以及紧随其后出台的《关于进一步完善股票发行方式的通知》，为我国发行市场的市场化、建立更优的企业资本结构创造了良好的外部环境。前者允许发行人与承销商确定新股发行价格，在一定程度上推动了新股发行定价的市场化进程；后者则实际上采取了私募发行与上网发行相结合的方式进行股票，使新股发行的行政干预因素大大减弱，新股发行的价格将更多地由市场的供需双方来共同决定，逐步接近了国际惯例。不过我国资本市场的发育成熟有一个阶段，这一举措所带来的效果将有待于观察及经受实践的检验。

（五）鼓励上市公司向银行贷款，加快商业银行的改革步伐，完善银行的信用制度，根据企业的信用等级和市场导向决定是否放贷 

上市公司积极争取银行贷款有以下几点好处： 

1.改变上市公司单一的融资方式，减轻市场的扩容压力，对于稳定市场有不可忽视的作用。让日益增长的巨额储蓄资金进入股市并通过银行贷款的渠道，直接作用于上市公司的具体投资项目，无论是从可行性还是使用效率上都有更好的效果，使银行对上市公司的贷款成为有效的货币市场和民间资本市场之间资金融通的通道。 

2.银行贷款对于那些负债率偏低的公司来说，还在于不会导致上市公司股本的快速扩张。同时上市公司可以有效地利用财务杠杆改善公司的财务结构，平衡公司的各项财务指标，使得公司财务结构趋于合理。 

（六）优化股权结构

由于目前大多数上市公司的股权集中在监控动力和效率最为低下的国有股股东手中，所以优化股权结构迫切需要解决的是国有股减持问题。国有股减持问题应同国有经济结合起来，也就意味着并不是所有企业都应该有国有资本、所有企业都应是国有资本占绝对比重，而是划分企业类型，采取不同模式的国有股权持有方式。 

（七）建立健全企业财务激励机制

企业经理层往往从自身出发，导致企业决策行为短期化，因为保持较低的资产负债率可以避免债务风险和偿债压力。采取适当的激励措施，如经理层持股、股票期权等方式，促使管理层人员从公司长远利益出发，以追求股东财富最大化为经营目标。

参 考 文 献

［1］《2007年银行信托证券类上市公司财务年报分析报告》

［2］张则斌朱少醒吴健中:上市公司的资本结构的影响因素[J].系统工程理论方法应用.2000.(2)

［3］严志勇陈晓剑:资本结构与经营绩效关系实证研究[J]，中国管理科学

［4］朱明秀.融资结构视角的上市公司治理[J].财经科学，2004（4）

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