风险投资的基本特征

风险投资发展中的问题

发展风险投资的对策

风险投资的发展前景

内 容 摘 要

我国的风险投资始于80年代,在国家科委和银行的支持下,相继成立了中国新技术创新投资公司、中国招商技术有限公司等一批早期风险投资企业。1991年国务院在《高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》中指出,可以在高新技术产业开发区设立风险投资基金或创办风险投资公司,1995年和1996年则再次强调了要发展科技风险投资。最近一、二年来,特别是全国政协“一号提案”提出以来,全国各地掀起了一股发展风险投资的热潮。北京、深圳、上海、广东、西安等地区更是抓住机遇,顺应潮流,建立自己的科技风险投资业。

风险投资具有高风险、高收益、高投入、低流动性、高技术性的基本特征。我国风险投资主体单一，资金渠道狭窄，资金缺口大，缺乏高素质人才，运作不够规范，法律法规不健全，知识产权保护乏力，中介服务不到位，退出机制不健全。必须发展规范风险投资主体，拓宽风险资本来源渠道，培养风险投资人才，完善风险投资法规，培育风险投资中介服务机构，建立风险资本退出机制，制定鼓励风险投资的财税政策，促进风险投资发展。

关键词：风险投资、投资主体、退出机制、多元化、中介服务机构

论我国投资风险的成因及其对策

　 一、风险投资的基本特征

　 风险投资是指在高风险的情况下，向处于起步阶段或发展初期、具有市场前景和风险的高科技项目进行的投资，是一种高风险和高收益的长期投资，它不需要任何资本抵押和担保，一般通过企业上市或收购、兼并获得回报。风险投资也叫创业投资，一般是指对高新技术产业的投资，它具有以下基本特征：

　1、高风险性。风险投资的对象主要是刚刚起步的中小型高新技术企业，投资目标常常是“种子技术”或构想创意，处于初始设计阶段，尚未经过市场检验，能否转化为现实生产力，有许多不确定因素，失败的几率很大。有些项目在进行一段时间后被证明在现有条件下难以成功。有的项目在立项时是先进的，但到完成时别人已捷足先登获得了专利或抢占了市场，或者出现了更好的替代产品，或者市场需求发生了变化，从而失去了意义，不得不放弃。有的科技成果本质上是成功的，但受传统观念的约束，尚不能为市场接受，从而难以取得预计的效果。因此，高风险性是风险投资的本质特征之一。

　2、高收益性。风险投资是一种着眼于未来的战略性投资，风险背后蕴含着巨额利润，即预期的高成长、高增值。风险投资项目一旦成功，能够生产出性能优良、价格便宜、为市场普遍接受的产品，获得巨大的市场份额或开拓出新的市场空间，获得丰厚的投资回报。风险投资之所以经受很长时间考验，并没有因为高风险而衰落，反而愈显蓬勃发展之势，关键是其具有风险损失补偿机制。风险投资所追求的收益一般不是红利而是在风险资本退出时的资本增值，即公司上市时以15倍以上的市盈率套现，获取高额回报。预期的高成长、高增值是其投资的内在动因，高收益性在风险投资过程中充分体现出来。

　3、高投入、低流动性。许多具有重大意义的科技项目需要很高的投入才可能获得成功，如集成电路、核电站、航天器、通信设备、生物技术、基因工程等项目，没有相当大的资金投入，就不可能见到成效。风险资本往往在高新技术企业创立初期就投入，此时企业往往出现亏损，随着科技开发成功和产品市场的不断开拓，此时竞争者不多，产品能以高价格出售，可获得高额利润。当产品进入成熟期，生产者逐渐增多，超额利润消失，此时就要清理资产，撤出资金去从事其他新项目投资。往往通过企业上市，在资本市场将股权变现收回投资、获取回报，继而进行新一轮投资运作。若出口不畅，将导致撤资困难、风险资本的流动性降低。

　4、高技术性。风险投资大都投向高技术领域，向那些新创立的、有巨大发展潜力的高科技性质的企业或产业投入权益性资本，以承担高风险为代价来追求高收益。高技术产业由于其风险大，产品附加值高，因而收益也高，符合风险投资的特点，因而成为风险投资的重点领域。在向高技术企业投入资本的同时，也参与企业项目经营管理，与企业结成一种风险共担、利益共享、一荣俱荣、一损俱损的关系。风险投资者要参与企业管理，自身素质要求很高，必须掌握现代科技、金融投资、企业管理等方面的知识，具有丰富的实践经验。

　二、风险投资发展中的问题

从世界各国的实践经验可以看出风险投资在拓展融资渠道、克服高新技术产业化资金障碍、加快高技术成果转化、促进高技术产业发展等方面发挥了重要的作用，它是知识经济的重要支持体系。随着经济全球化步伐的加快，为了提高我国在世界市场上的竞争力，培育和发展风险投资体系在我国具有非常重大的理论和现实意义。但是，我们也看到，我国的风险投资业只经历了较短的发展历史，至今尚处于初始阶段，还无法独立支撑高新技术企业的发展，风险投资在发展中还存在大量的问题，经历了十多年的孕育期,至今尚未形成气候，其发展的主要障碍主要表现在：

主体单一，资金渠道狭窄，资金缺口大。

风险投资归根到底是一种商业活动。从国外经验看，政府只在市场失灵和企业无力而为的领域内才给予创新活动以直接支持，如资助研究开发活动、设立孵化器、加强国际间协作、营造良好的经营环境等(冯彬，2002)。从我国目前情况来看，许多风险投资的主角仍是政府，或者是带有明显的行政色彩。我国风险投资的资金来源仍然主要是财政科技拨款和银行科技开发贷款，投资主体单一。近几年成立的科技风险投资公司的出资方大多仍然为政府部门，这必将对投资效益构成不良影响。正是由于风险投资主体单一，导致我国风险投资资金不足。据统计，1990年，我国科技成果转化需要资金1257.3亿元，而实际投入资金只有188.5亿元，只占所需资金的14%，其中作为风险资本运作的更少。至2000年5月，我国风险投资资金仅为74亿元。居民投资理财渠道不宽，储蓄存款增速加快，很少用到风险投资领域。保险基金、养老基金和其他民间资金等进入风险投资领域的渠道和运作机制尚未建立。同时，单个风险资本规模偏小，一般只有几千万元甚至几百万元，很难支撑大型科技项目，不能满足科技成果转化的资金需要。

2、缺乏高素质专业人才，运作不够规范。

我国风险投资才刚刚起步，缺乏具有相应科技知识、管理经验、懂金融投资的复合型风险投资人才。现有的风险投资人才队伍从知识结构、思维方式与行为模式及品格特征等方面都还不能完全满足风险投资的要求。现有风险投资机构大都由地方政府创办和资助，目的主要是为了发展本地的高科技产业，推动科技成果转化，搞活地方经济，这与遵循“高风险、高收益”的真正意义的风险投资基金有很大的不同；风险投资基金大部分来源于政府，通过政府或政府背景的风险投资公司进行管理运作，出资人与管理人一体化，监控机制不完备，资金运作者和政府官员双重身份，使其对投资缺乏责任感，还容易出现行政干预。从事风险投资事业的人才，不仅需要掌握金融领域的相关知识，而且还应当熟悉高新技术产业的相关技术。从我国的实际情况看，风险投资家大多是技能上的"跛子"，有技术的不懂金融，懂金融的不了解技术，从而导致我国风险投资成功率大大低于国际水平。当前市场上最为紧缺的风险投资人才主要有四类：(1)风险资本运作主导型人才，即投资和融资才能兼备的资本运营专家；(2)输出企业管理主导型人才，即能够为所投资企业输出决策、财务、市场营销以及信息资源的整合与利用等多项管理活动的管理专家；(3)财务分析评价主导型人才，即能够以财务报告和有关资料为基本依据和工作起点，采用财务专业的方法技术，系统分析和评价企业的过去和现在的经营成果、财务状态的管理行为的财务专家；(4)风险控制规避主导型人才，即能够有效地防范风险，使引入的资金得到最大资本增值的风险专家。

3、外部环境有待改进。

良好的外部运行环境是支持风险投资体系顺畅运作的前提条件。但是，从我国当前的实际情况看，风险投资外部环境还急需进一步改进，具体表现在：(1)政府引导调控不足。既缺乏科学的调控机制，又缺乏有力的调控手段；既缺乏有效的激励措施，又缺乏完善的约束措施。(2)金融体制及配套机制落后。尚不能适应市场经济发展的要求，更不能适应风险投资发展的需要。(3)法律、法规建设滞后。已有的有关风险投资公司和风险投资基金法律都由其他专门法律附带加以规定，尚没有制定风险投资的专门法律，使我国的风险投资事业难以起步。缺乏相应的法律法规，知识产权保护乏力。《风险投资基金法》、《风险投资公司法》尚在制定中。过去制定的《公司法》、《合伙企业法》和《专利法》等法规未考虑风险投资的运作特点，在许多方面未能给风险投资提供必要的法律保障。一项技术开发成功，立即就有许多仿冒者出现，争夺市场，由于仿冒者不承担前期开发费用，其成本低于原技术开发者，使开发者处于竞争劣势，通过打官司维护自己的权益，往往又要消耗大量时间和精力，侵权者尚未受到惩罚，原告方已筋疲力尽。以上这些都阻碍着风险投资发展。(4)中介服务不到位。风险投资首先面临的是对高新技术产品的认定问题，这种认定既包括技术认定又包括价值认定，需要中介机构来协助完成。中介机构对高新技术产品的认定的科学性和真实性，为以后的经营活动带来直接的影响。 (5)退出机制急待完善。风险投资还需要建立较完善的资本市场体系，以便为风险资本的变现开辟通道，在这方面还远不能适应风险投资发展的要求。风险投资者冒高风险进入风险投资领域是为了在所投资的项目步入成熟阶段时通过企业股票公开上市、协议转让或回购等获得高额投资回报。目前创业板市场尚未建立，主板市场对上市公司的要求高，上市机会少，产权转换不畅，使风险投资很难退出。退出是风险投资正常运转的关键环节，风险投资的成功与否最终取决于资本退出的成功与否，因此，没有退出机制，就不可能有真正的风险投资。我国的风险投资退出机制目前存在两点不足：①证券市场不健全。我国证券市场自成立到现在只有十多年时间，而且配套机制不完善，主板市场不够规范，二板市场尚在酝酿之中，风险投资出口问题仍然比较突出。②产权交易市场不完善。产权评估和产权交易市场不发达。企业尚未真正成为技术进步和技术创新的主体，高新技术企业不能自由地转换产权，对风险投资运行构成障碍。

三、发展风险投资的对策

针对中国风险投资当前存在的问题，借鉴西方发达国家在风险投资方面的做法和经验，我们认为，当当前要着重抓好以下几项工作：

 1、拓宽资金来源,实行投资主体多元化,努力使民有资本在风险投资中扮演重要角色。

重点是改变目前风险投资主体单一的状况，构造多元化的投资者结构，逐步由政府主导的模式向"民营官助"为主的模式转变。所谓"民营官助"，指的是民间经济主体负责风险投资机构的经营管理，而政府则主要通过参与出资、参与发起设立、提供政策优惠等方式对风险投资机构予以支持。要大力支持大型企业集团及高科技企业参与风险投资，放宽对保险基金、信托投资机构、养老基金、捐赠基金等机构投资者介入风险资本运营的限制，扩大风险投资资本来源。尽快建立和完善风险投资基金，逐步引进国外风险资本。允许资金实力雄厚的个人投资者开办私人风险投资公司，按公司运行方式进行风险投资活动；允许普通居民通过购买风险投资公司的股票或债券等方式进行风险投资；允许个人直接以合伙人的名义用资金入股风险投资企业。在风险资本组织形式上，目前宜以公司制风险投资机构为主，待相关法律条件具备后，逐步发展有限合伙制基金形式。

2、发展规范风险投资主体。

一是风险投资公司。我国一些风险投资公司是以政府出资为主，由此带来资产所有者虚置、错位和预算约束软化等问题，不利于风险投资发展。需要对这部分风险投资公司加以调整，实施所有权与经营权相分离的治理结构，政府不能对风险投资公司运作横加干涉，经营管理者必须与原所在单位割断联系并作出承担投资风险责任的承诺，政府出资起带动作用，在公司发展步入正轨、能获取较高利润时，政府资本应该退出，让其他社会资本介入。目前的投资类型公司有：①保险公司、信托投资公司、养老基金和捐赠基金等机构投资者是风险投资的最佳资金来源。②商业银行资金也可以多种模式介入风险投资。③积极引导国外资金进入，不仅可以获得风险投资资本，而且可以学习经营管理经验。④引导大企业参与风险投资，同时解决企业产品更新换代、提供增值服务的问题。⑤引导民间资本投向风险投资领域。⑥证券商可通过发起设立风险投资基金、入股风险投资公司等方式介入风险投资。⑦发展风险投资离不开政府资金投入发挥引导和带动作用。

二是风险投资基金。用私募或公募方式筹集风险投资基金是扩大风险资本的主要手段，也是发展风险投资主体的方向。与风险投资公司相比，公募基金的集资规模大，作为一种金融工具，与金融机构具有天然的联系，在设立运作一段时间后可申请上市，这对投资者极具吸引力，容易大规模积聚资金。

3、制定有利于风险投资的财政、税收和金融政策。

风险投资的发展需要政府的政策支持。世界各国为了鼓励风险投资发展，都制定了一些税收优惠政策，如美国政府为鼓励风险资本的发展，将长期资本利得税率由49 % 降低到10 % 左右，使风险投资迅猛增加；新加坡政府规定，风险投资最初5———10年完全免税。学习借鉴其做法，我国应给科技风险投资提供必要的优惠政策，如对风险投资全额返还所得税、风险投资免征或减征所得税、风险投资贷款实行贴息、发行科技开发债券、设立科技开发基金等，以促进风险投资发展。

4、培养高素质风险投资人才。

通过组织专业知识培训，提高风险投资从业人员的业务管理水平；大力发展教育，尽快培养大批既懂金融、证券、投资，又懂财务、会计（审计）、管理、法律的复合型风险投资人才；制定优惠政策，提供人力资源优化配置机制，为人才合理流动创造必要条件，通过招聘或国际交流，引进风险投资专家，弥补国内人才的不足，改善人才缺乏状况；利用社会传媒，大力宣传风险投资知识，培养公众的风险投资意识；创造有利于风险投资人才成长的环境，建立激励机制，鼓励高层次科技与经济管理人才投身于风险投资事业中来。

5、强风险投资的立法工作,使风险投资获得法律上的保证。

必须加强风险投资立法，研究制定风险投资法及其具体实施细则， 规范风险投资机构的组织形式、设立条件、筹资方式、投资组合、运作程序、内控制度和退出机制等，切实有效地调整风险投资行为及其法律关系，为风险投资的正常运作提供必要的政策法律保障。风险投资运作过程中的知识产权保护十分重要。必须完善知识产权方面的法律、法规，对知识产权的归属、使用、收益等作出明确规定，对创业者的专利权、专有权等提供法律保护，维护风险投资者的合法权益，发挥其从事风险投资创业的积极性。建立规范风险投资运营机制的法律制度，如《风险投资法》、《风险投资公司法》、《有限合伙基金管理办法》等，严格规定风险投资机构的性质、经营目标、投资方式、投资方向等，并就风险投资机构的创立、运营、风险转换等方面制定规范的管理办法。完善保护知识产权的法律制度，如《专利法》、《技术合同法》等，给风险创业者的专利权、专有权、创新权等以特定的保护，对知识产权的归属、使用、处罚、收益等做出明确规定，从根本上维护风险创业者的合法权益。在法律上放宽无形资产在风险企业股权中的最高比重不得超过25%的限制，允许管理层和职工持有一定量的经营股，以调动管理层和职工的积极性。

6、培育风险投资中介服务机构。

大力培育服务于风险投资领域的各种中介机构，为风险投资提供全方位的中介服务，促进风险投资发展。风险投资所需要的中介机构包括为鉴别风险企业资质和先进性而设立的标准认证机构，为评估风险企业科技成果和无形资产等知识产权而设立的估值机构，为评价项目技术先进性、产业化进度、盈利水平、生命周期等而设立的市场潜力评价调查机构，为风险企业申请上市前和上市后提供决策咨询等服务的金融中介机构，另外还要有行业自律管理服务机构、风险投资法律咨询顾问、会计审计服务机构等。推动证券公司、投资银行积极介入风险投资领域，提供战略制定、产品定位、市场研究、资金筹措等中介服务，如充当高科技投资项目供求双方的中介，沟通资金所有者与项目所有者，改造、辅导、推荐风险企业在正式股票市场、香港创业板市场及内地未来的二板市场上市，充当风险资本退出的重要中介。大力培育各种代理、顾问机构，为投资者、风险投资机构和风险企业提供市场信息、决策咨询和代理谈判等服务。发挥律师事务所在风险投资机构建立、运营及退出方面的重要作用和会计事务所等评估机构在财务审计、技术估价、业绩评估等工作上的作用，。此外，还要进一步优化风险投资的社会环境和科技环境。

 7、进一步健全我国的资本市场, 建立风险资本退出机制，以确保风险资本“进得来,出得去”。 

通过柜台交易，鼓励大企业收购、兼并风险投资企业；通过股权回购，创业企业将风险投资机构所持有股份购回注销，或按持股比例分配给其他股东；通过员工收购，创业企业广大员工集体将风险投资机构所持股份收购并持有；通过买壳上市，创业企业通过收购某上市公司一定数量的股权，取得控制权后，再将自己的资产通过反向收购方式注入上市公司内，实现间接上市，然后风险投资机构再通过证券市场逐步退出；鼓励企业在海外上市，充分利用海外市场；清算和破产，可以作为创业资本在投资失败时的一种特殊退出方式；设立二板市场和场外市场，适当放宽风险投资企业上市条件。通过建立有效的退出机制，确保风险资本进得来，出得去，正常循环，滚动发展。

完善的退出机制可以解决创业资本发展中面临的信息不对称问题，建立对企业和项目有效的信息筛选和评估机制，为创业投资的可持续发展提供微观基础。完善的退出机制可以为分散的创业资本提供持续的流动性，从而达到创业投资的连续性和稳定性。完善的退出机制可以为创业资本提供实现增值和提高回报的机会，从而为创业投资的进一步发展准备实现条件。从国际经验看，风险资本的"出口"主要有偿付协议、股权转让、公开上市等途径。当务之急，应对(公司法)有关"本公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其它公司合并时除外"的规定，使风险投资人能够在被投资企业无法公开上市而且无法"出清"持有股权时仍然能够收回投资。同时，要加快建立二板市场，为那些难以通过公开上市实现退出的风险资本提供退出通道。

四、风险投资的发展前景

从今年来的风险投资发展情况来看，风险投资的发展前景将会是以下6个发展趋势：

第一，总体规模稳步增长，行业分化趋势显现。     

调研结果显示，截至2005年底可投资于中国大陆的风险资本规模达到441.29亿元人民币，较2004年的438.7亿元有小幅增长。从资本来源分布看，外资和金融机构所占比例有了显著增加，而来源于国内企业资本比例却下降较快。这表明在过去几年出于多元化和资本运作目的进入风险投资行业的资本在逐渐退出，国际化、专业化风险资本却在此时看到新的机遇而加速进入。可以预料，未来几年中国风险投资行业将会出现进一步分化。    

第二，本土与外资的差距进一步拉大。

调研显示，在可投资于中国大陆的全部风险资本额中，有40.57%的资金由外资背景机构所掌握，海外著名的风险投资机构更是以直接进驻方式从事中国大陆的风险投资行业，如国际著名投资公司3i以及Blue Run等公司/基金都于该年度在中国大陆设立办事处。同时，越来越多的国际风险投资公司专门设立中国的投资基金或者是加大在中国的投资资金额。

今后的几年将是中国风险投资的迅速发展期，并将面临新重组，本土机构与外资机构的差距将进一步拉大，边缘化特征将日益明显。

第三，互联网、软件行业投资备受青睐。

软件、互联、生物科技、通讯/电信以及IC业已经成为引领2005年度中国风险投资的热点行业，其中的投资项目份额居多，IC业在的投资金额比例上最大。百度2005年8月份在纳斯达克上市所创下的“神话”印证了中国互联网发展的前景，网络投资、网络创业成为年度中国最响亮的投资话语之一。种种迹象表明，在蛰伏了多年之后，中国风险投资第二春拉开了帷幕。   

第四，种子期项目融资依旧难。

从调研结果看，有64.36%的投资项目数属于扩张期和成长期，且成长期的数量接近一半；有55.58%的投资金额集中于扩张期和成长期，扩张期所占的比例较大。报告认为，为贯彻国家自主创新战略，各级政府应该加大对种子期项目的资金支持力度。

第五，西部地区异军突起。   

虽然西部地区管理的风险资本规模所占全国比例仅为10%左右，然而西部地区经济的快速发展，吸引了风险投资家的广泛关注。据统计，西部地区的投资金额比例已经从2004年的4.3%猛增至今年的20.4%，显示出了强劲的增长势头。

第六，红筹上市峰回路转。

调研报告预期2006年中国风险投资行业发展将步入高速发展的阶段。在130家有效样本机构中，超过一半(58.46%)的投资机构认为，2006年中国风险投资行业“将出现拐点，进入新的发展阶段”；有28.46%的机构认为，2006年中国风险投资行业将“出现分化，一些风险投资机构将被淘汰出局”。这种对于中国风险投资业的发展前景的乐观，为我国的风险投资业注射了一剂强心针，极大地鼓舞了中外风险投资机构。  

参 考 文 献

1、于春明，王国礼。 中国风险投资业规范化发展思路探析[J].山东经济，2003.（1）

2、陈光伟。我国高科技风险投资业存在的问题及对策[J].商业研究，2002.（7）

3、粟娟。浅析风险投资在我国的发展[J].经济师，2002.（2）

4、俞自由。风险投资理论与实践[M].上海财经大学出版社，2001.

5、李东云。风险投资与高科技[M].中国财政经济出版社，1999.9. 

6、张陆洋。科技产业创业与风险投资[M].经济科学出版社，2001. 

7、张景安。风险投资与二板市场[M].中国金融出版社，2000. 

8、郭鸿。风险投资与科技创业[M].中国物价出版社，2001.

9、《中国风险投资发展情况》

10、《中国电子报》2002年1月15日第5版

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