货币政策对我国当前股市的影响
 
[概 述] 狭义货币政策：指中央银行为实现既定的经济目标（稳定物价，促进经济增长，实现充分就业和平衡国际收支）运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合。广义货币政策：指政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响金融变量的一切措施。（包括金融体制改革，也就是规则的改变等）
[关键词] 货币 从紧 股市

 如今已是11月份了，回顾今年，真是喜忧参半，喜的是我们国家成功举办了奥运会，举国同庆圆满成功；忧则是全球经济萧条，经济倒退，金融危机，国家形势严峻，在这个全民炒股的时代，股民们期盼的春天却迟迟未来，回想去年轰轰烈烈，也只好一声叹息，就我国股市目前的状况，波动起伏大，不稳定，很大程度上来源于货币政策“从紧”的实施。所以说本人认为货币政策对我国当前股市有着显而易见的影响，今年提得比较多的就是从紧的货币政策，今天我们就来谈谈货币政策对股市影响，货币政策是政府调控宏观经济的基本手段之一。由于社会总供给和总需求的平衡与货币供给总量与货币需求总量的平衡相反相成。因而宏观经济调控的重点在于货币供给量。货币政策主要针对货币供给量的调节和控制展开，进而实现诸如稳定货币，增加就业，平衡国际收支，发展经济等宏观经济目标。实行从紧的货币政策，核心回笼货币，减少货币供给。现在讲流动性过剩，有两个层次：一个是流通中的现金较多，一个是银行的超额准备金太多。超额准备金，是指商业银行及存款性金融机构在中央银行存款账户上的实际准备金超过法定准备金的部分。超额准备金太多，表示银行手里的钱太多。货币政策从紧后，在控制物价上涨方面能否达到预期的效果，比较复杂。物价上涨，从CPI指数看，主要是食品和能源价格的波动较大。根据通胀的两个根源，一个是需求拉动型，一个是供给推动型。现在从需求的角度看，货币的供给较多，需求的因素有：从供给的方面看，主要是猪肉和其他农产品价格的上涨。但猪肉价格上涨，跟饲料价格上升相关，而饲料价格的上涨，又是因为粮食价格的上涨造成的。因此，要降低粮价，要增加粮食供给，进口农产品。但进口会对农民造成冲击，农民就没钱了。从紧的货币政策将会对商业银行带来大的影响。如果不出意料，央行再次提高存款准备金率是必然选择，这将对商业银行内部流动性造成大的影响。在今年九次提高准备金率以后，一些商业银行包括四大国有银行内部流动性已经有紧缺迹象，继续提高准备金率必将使得商业银行流动性更加紧张。商业银行首要任务是保证流动性，保证支付，这必将对经营造成严重影响。 从紧的货币政策，间接影响到企业未来的赢利空间，因为企业的信贷成本上升。利率提高了，房地产商从银行贷款的成本上升了一点，但如果房价一直在猛涨的话，那一点增加的成本根本看不出来，一下子就抵消了。对股市直接的影响谈不上，都是间接的，要有一个过程。制定货币从紧的货币政策，主要是针对商业银行的信贷问题，所以全国经济工作会议在从紧的货币政策后面还说了三句话，就是我们要控制信贷投放的规模，然后调整好信贷投放的节奏，优化信贷结构。信贷大家知道是对银行而言，而今天中国的很多的金融风险往往也是由于我们的信贷投放过大、过快造成的。经济过热到底为什么不好？核心问题是支撑我们经济发展的资金，全都是商业银行的间接融资。间接融资就是花别人的钱去投资。在这种背景下，如果都是用的商业银行的钱，经济过热、过度竞争、企业破产，直接导致银行的坏账率上升，所以我们银行就存在一个系统性的风险。相反，如果说支撑我们经济发展的融资模式都是直接融资，或者有大部分都是直接融资，比如说像证券融资，我们直接办个餐馆、办个工厂，或者我们参加一个IPO的创业投资，我们每个人在管理自己钱的时候，恐怕就不会让它那么轻易过热了。
 最近几年，我国的固定资产投资增长率都呈逐年上升之势。此外，过快的投资增长也需要人们有更多的储蓄来为投资提供资金，即投资的过快增长最终要以牺牲人们的消费为代价，实际上也降低了经济增长给老百姓本应该带来的福利效应。伴随着投资的增长，CPI也加速上扬，减弱了老百姓的实际购买力。货币供应与信贷投放多了，会创造更多的购买力。如果商品供给总量跟不上货币与信贷增加的速度，就可能引发全面的通货膨胀或者资产价格泡沫，这对经济又好又快发展是一个不小的威胁。因此国家通过提高利率，加强信贷控制等手段减少货币供应量。
 直接融资拓宽企业融资渠道。我就觉得在目前这个背景下，从紧的货币政策受影响最大的就是银行的贷款，它无非就是缩紧银根。紧缩银根对于企业来讲，一定是融资成本上升，企业成本高了以后，一定会影响业绩，这是从我们投资人的角度来看，从紧的货币政策必然导致的后果。实际上就是如果在这个背景下我们保持一个比较活跃的资本市场，企业的IPO相对比较通畅，至少对于企业来讲，融资的渠道就会宽松一点。等于是从银行拿钱拿得比较难，我可以从股民这拿钱，成本比较低，这个钱至少不用付息，实际上，在我们国家，稳健的财政政策。也就意味着是宽松的财政政策今年我们减税，就肯定是比较宽松的；另外今年增收了一万两千亿的财政收入，这笔收入明年要花，可能政府的开支，城市低保人群的补助以及节能减排，这些都要花钱，在这一方面可能我们的财政手会宽一些。还有，就是从紧的货币政策，不针对某一类产品，或者说是针对资产价格或者股市。是不是从紧的货币政策对股市没有影响？我想也不是。从紧的货币政策除了刚才谈到的，对企业构成的压力、成本上升以外，就是银根紧缩之后，能够进入资本市场的资金也就少了，从这个意义来说，它对股市肯定也是有影响的。如何适应从紧的货币政策，又保证我们经济发展的活力，不至于产生那种由间接融资导致过热而产生的系统性的风险，就应该在2008年采用积极的股市政策。因为，我们间接融资的比例太低，就可以让公司从股民这拿到更便宜的钱。美经济不热与融资模式有关。要重新认识过热，间接融资背景下的过热，和直接融资下的过热是不可同日而语的，因为承担风险的主体不一样。所以融资模式的背后，实质上是中国在向市场经济体制迈进当中两种体制的较量。另外，随着包括5·30这样的事件发生过几次后，我们的股民队伍千锤百炼，他们肯定会成熟起来。买哪一只股票，投什么样的项目，他们会非常认真。第二点，我们说的直接融资并不完全是证券融资，我们还有大量的民间资金的启动，包括直投项目、创业投资的项目、公司债等等。所以在这种背景下，大力发展直接融资的问题，应该说是我们向市场经济体制迈进当中的一个重要举措。同时，从某种意义上来讲，我们也可以看到，为什么美国经济老热不起来呢？某种意义上，一定是跟它的融资模式是有很大关系的。一方面用比较宽松的股市政策、相对活跃的融资环境来吸纳流动性过剩，把一部分资金通过IPO输送给上市公司，来增加社会的经济活力扩张，还有一点是，因为中国的投资者是饱尝了大扩容的痛苦的，所以一定要避免滥发，由增发变成滥发，无效地圈钱，这个事最需要避免。要执行从紧的货币政策，但大力发展直接融资，我们的股市政策反而是更宽松的。从财政政策到我们的积极股市政策，应该看到在经济发展中，要鼓励投资人的投资行为，同时也要对他们的投资给予保护，正是他们在支撑着经济的发展，股民大军是最可爱的人。风险无处不在，我们要做的就是规避风险，因为不管是去年，还是我们再往前推，2001年，中国股市的几次反复，无一不是跟政策相连。另外，股市的政策，我认为第一就是要大力发展资本市场，保护股民的投资利益，不要因为一个信息的披露，或者一个政策的出台，导致暴涨暴跌。第二，进一步加大资本市场和证券融资的力度，这个力度包括可以针对中国的国情，比如说创业版的开通。
 在实现经济软着陆之后，中国开始出现需求不足的矛盾。在此背景之下，尽管中央银行坚持稳健的货币政策，但实际中央银行的货币政策开始逐渐趋松。从1996年5月到1999年6月，人民银行曾经7次下调利率，1年期存款利率从1996年4月的10．98％下降到1999年的2．25％，同期1年期贷款利率从12．06％下降到5．85％。同时，国务院决定从1999年11月1日开始，恢复对储蓄存款利息征收个人所得税，这对于存款者来说，相当于第八次降息，按照利息税税率20％计算，居民从1年期存款中获得的利率就只有1．8％。
 
 一、我们的利率政策究竟能走多远
 
 真正意义上的第八次降息出现在2002年2月：1年期存款利率从2．25％降为1．98％，1年期贷款利率从5．85％降为5．3l％，准备金存款利率从2．07％下调到1．89％，20天、3个月、6个月和1年期再贷款利率分别从3．24％下调到2．7％、从3．5l％下调到2．97％、从3．69％下调到 3．15％、从3．78％下调到3．24％。由此，我们可以把始于1996年5月以来的货币政策视为降息周期。
 
 第八次降息是在世界经济增长持续放缓的背景下做出的。按照中央银行的意图，此次降息是针对我国经济增长速度和消费物价连续数月下降而采取的一项措施，目的在于减轻企业借贷的利息支出，降低企业的经营成本，进而促进生产经营发展。同时，存款利率下调幅度小于贷款利率，使得银行存贷款利率差异缩小，以鼓励商业银行改进经营管理，增强竞争能力。
 
 但是，中央银行的第八次降息政策对分流储蓄，刺激投资的作用仍然有限。中央银行从2002年2月21日开始下调存贷款利率及其利差以后，3月份金融机构存款同比增长率下降到只有14．2％，贷款同比增长率则上升为13．5％，同比增长率差突然从2月份的4．4％下降到3月份的0．7％。然而自此之后，金融机构存贷款同比增长率差很快回升，在大约4％的水平波动，而不是维持在一个大大低于2002年2月同比增长率差的水平。这充分显示，第八次利率下调已经很难促使商业银行资金更多地实现从储蓄向投资的转化。
 
 事实上，始于1996年5月的降息也出现了类似的问题，宏观经济对利率下降的反应迟缓而微弱。可以断言，如果我国利率在现有水平之上继续降息，结果迟早会出现流动性陷阱。因此，进一步下调存贷款利率的空间非常有限，利率政策实际已经基本走到尽头。
 
 就目前的利率水平而言，我们不能不说中央银行的货币政策已经很松。尽管我国的货币当局始终坚持稳健的货币政策，但实际上中央银行8次降息以来推行的是一种趋于扩张的货币政策。然而，困扰我国的中小企业贷款难问题始终没有得到有效解决，而我国中小企业数量已经占到全部企业数的90％以上，在工业产值中占60％左右，在实际利税上占40％左右，在就业人数中占75％左右，在新增业机会中占90％以上，成为我国经济发展的重要增长点。此外，我国从2001年9月开始，通货紧缩现象又断断续续出现，特别是在2002年3月以后，物价水平始终处于下降状态。既然所有这些现象不是因为利率过高造成，那么是否是因为中央银行的货币发行量不足造成的呢？
 
 二、对中央银行货币供给适度性的考察
 
 关于货币供给究竟是内生性的还是外生性的，理论界一直存在争论。所谓货币供给的外生性是指当代世界各国无不建立起独享货币发行权的中央银行体制中， 央银行既是信用货币的发行者，又是货币供应量的调节者。同时，货币供给量的变动也不完全受制于中央银行的货币政策， 还受制于客观经济过程，即受经济社会中其他经济主体的货币收付行为的影响，所以货币供给同时又是一个内生变量。
 
 首先，就货币供给数量看，中央银行的货币供给仿佛并不存在问题。从2002年8月份的统计数字看，广义货币M2余额为17．3万亿元，比上年同期增长15．5％，增幅比上年末提高1．1个百分点，是自2001年8月份以来增幅最高的年份，狭义货币M1余额为6．5万亿元，比上年同期增长14．6％，增幅比上年末高1．9个百分点。流通中现金M0余额1．57万元，同比增长9．3％，增幅比上年末高2．2个百分点。显然，广义货币增长被稳定在13—15％这一平稳区间，说明我国货币供给量指标具有外生性。
 
 既然货币供给量是充分的，而货币又是通过金融中介输送到企业去的，那么为什么中小企业的资金普遍感到紧张呢？难道是大中型企业掌握了过多的资金吗？实际上，中央银行在货币发行保持M2适度平稳增长的过程中是遇到困难的，但是因为我国的外汇储备不断上升，借助于中央银行维持汇率水平的冲销操作，以外汇占款逐渐增多的形式，货币供给的预期目标才得以实现。据此，一些学者认为，中小企业之所以资金偏紧，是因为尽管我国货币供给连年增长，但是中央银行货币供给中用于海外增值的外汇储备资产在持续增长，国内信用中用于支持政府支出的部分又迅速增长，以及由于银行贷款存量中一部分已被不良资产所抵消等原因。观察从1998年到2001年中央银行的货币供给，发现用于国外的资产总共增长了93．4％，而用于国内的资产仅仅增长了59．6％，并且从绝对额来看， 2001年158302亿元的广义货币供应量中竟有26425亿元未用于国内经济，而是以海外资产的形式流离在国外。
 
 但是，上述将中小企业资金紧张归结为我国中央银行外汇占款迅速增加，因而货币供应总量用于国内信贷的货币量实际较少的分析是存在问题的。如果从中央银行资产负债平衡表来考察货币基数，应该是：
 
 基础货币＝国外资产净额＋对政府债权＋对商业银权＋对其它金融机构债权＋其它有券－政府存款＋其它项目净额
 
 货币供应量＝基础货币×货币乘数
 
 而货币供应量同时取决于基础货币的数量和货币乘数，是两者的乘积。国外资产净额是基础货币的一部分，它是通过中央银行冲销行为转化为人民币，又是通过银行的贷款行为转化为货币供给的，它和其它形式的项目，如对政府债权、对商业银行债权、对其它金融机构债权和其它有价证券等形成货币供给的方式并没有差异，只不过其它几项无需再通过中央银行将其转化为本币罢了。考察企业资金是否紧张不能孤立地从基础货币及其构成考虑，而只能从货币供应量总量及其组成结构角度考察。所以，得出中央银行外汇占款过多是我国中小企业普遍感到资金紧张的观点是有失偏颇的。
 
 基于以上逻辑，对中小企业贷款难问题的考察，是借助商业银行的资产负债平衡表进行的。在货币当局不允许商业银行资金进入股市的前提下，作为一个理性的商业银行，在没有风险的条件下，它将首先选择为企业提供贷款，其次它会选择购买国债，最后才会选择增加在中央银行的储备，因为商业银行在这三项上的投资收益率是依次递减的。问题在于，在银行对企业信用了解不够充分的条件下，企业的道德风险很高，它们对给企业贷款的预期收益率会相当低，可能低于国债利率甚至低于中央银行储备金利率。这样，商业银行就会把剩余资金用于国债、用于超额准备金。一旦变为中央银行的准备金，这部分资金就失去了存款创造功能。同时，与商业银行贷款相比，银行资金用于从中央银行购买国债，也加大了对经济的紧缩作用。所以中小企业资金紧张是因为银行惜贷，商业银行将很大一部分资金用于国债或中央银行储备金。
 
 事实上，如果商业银行惜贷程度得到缓解，在货币基数不变的条件下，由于货币乘数得到扩大，我国的货币供给数量将得到进一步提高。由于货币政策传导机制不畅，即使中央银行能够准确控制货币基数，实现对货币乘数的完全控制也是不可能的。从这个意义上讲，中央银行货币供给的整个过程应该被视为内生的。
 
 三、短期货币政策的灵活多元化与长期金融结构改革
 
 一短期货币政策的灵活多元化
 
 1．降低准备金利率
 
 当前，为了加强金融对经济的支持力度，仅仅依靠中央银行下调利率是不够的，必须执行灵活多变的货币政策。在我国，中小企业的发展是经济增长的关键因素。但是，国家经贸委的一份对部分城市1688户企业的调查显示，88％的企业认为信贷资金“供应紧张”或“非常紧张”。看来，解决中小企业的资金紧张问题应当成为当前货币政策制定的重要方面。
 
 2002年8月，中央银行《关于进一步加强对有市场、有效益、有信用中小企业信贷支持的指导意见》要求商业银行在坚持信贷原则的前提下，加大支持中小企业发展的力度，对有市场、有效益、有信用的中小企业，积极给予信贷支持，尽量满足这部分中小企业合理的流动资金需求。实际上，这一指导性意见只能是权益之计。商业银行惜贷是从自身利润最大化出发，是它们比较为企业提供贷款的风险和收益的结果。如果不按经济规律办事，硬让商业银行贷款给那些实际并不符合贷款条件的中小企业，一旦将来发生风险，贷款难以收回，就很难说清究竟这个指导意见又给四大国有商业银行带来多少呆坏帐。
 
 因此，中央银行的最佳选择应该不是通过行政命令，而是通过市场手段，疏导商业银行向中小企业的贷款。由于2002年2月第八次降息几个月后存贷款同比增长率差重新徘徊在4％的水平，商业银行拥有大量闲散资金不能贷出，它们的选择只能是增加其在中央银行的超额准备金和国债。 
 

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