一、中国证券市场管理的发展

二、上市公司的管理问题

三、证券投资者的管理问题

内 容 摘 要

十多年来，中国证券市场在邓小平理论的指导下，按照党中央、国务院制定的“法制、监管、自律、规范”八字方针，证券市场从无到有，从小到大，从无序和缺乏监管到逐渐走向规范化和法律化,从地区性市场迅速发展成为具有一定规模的全国性市场，取得了令世人瞩目的成就。而我国的证券监管体制经历了从多头到统一、从分散到集中的过程，我国资本市场在短短十几年，达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模，取得了不少成功经验；但也存在不少问题以及走了不少弯路，严重制约了证券市场自身功能的发挥，阻碍了证券市场的健康发展。这些问题如证券市场规模过小、 市场中介机构不完善、  资本市场交易工具品种单一证券市场制度不健全、上市公司经营及信息披露不规范等等。如能解决好以上问题，中国股市将会沿着正确的方向发展，广大投资者的利益将会得到更有力的保护。

中国证券市场管理问题

一、中国证券市场管理的现状及发展

作为资本市场的核心，证券市场在我国的建立和发展始于改革开放初期。  1981年到1987年国债年均发行规模仅为59.5亿元，进入90年代以来国债发行数额年均达到千亿元。  而1997年已达到2  412亿元。在股票市场上，迄今沪、深两地上市公司已达一千六百余家，上市股票市价总值有几万亿元。 我国的证券监管体制经历了从多头到统一、从分散到集中的过程，大体上可以分为三个阶段。第一阶段：从80年代到1992年5月，在国务院的部署下，主要由上海、深圳市两地地方政府管理的阶段。在这一阶段，我国对证券市场没有集中统一的管理，而是在中 国人民银行和中国经济体制改革委员会等部门决策下，主要由上海、深圳市两地地方政府管理。 第二阶段：从1992年5月到1997年底，是由中央与地方、中央各部门共同参予管理向集中统一管理的过渡阶段。第三阶段：从1997年底到现在，初步建立了集中统一的证券监管体制。现有的证券监管体制按效率等级可分为四个层次：一是国家颁布的法律，即《证券法》；二是国务院颁布的行政法规，如《上市公司股票发行暂行条例》；三是证监会颁布的部门规章，如《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则》；四是两个证交所规定的证券法律制度按效率等级可分为四个层次：一是国家颁布的法律，即《证券法》；二是国务院颁布的行政法规，如《上市公司股票发行暂行条例》；三是证监会颁布的部门规章，如《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则》；四是两个证交所规定的交易规则。

 我国资本市场在短短十几年，达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模，有力地促进了国民经济的发展，增加了融资渠道，取得了不少成功经验；但也存在不少问题，严重制约了证券市场自身功能的发挥，阻碍了证券市场的健康发展。这些问题主要是：（一）  证券市场规模过小

以股票市场为例，虽然发展速度较快，但是从总体规模看，与国外还有相当大差距，参与股票投资的人数占总人数的比例，全世界平均为8%左右，发达国家的比例则更高，如英、美均在20%以上。我国目前股市投资者为3  300万人，仅占全国总人口的2.7%。另外，从股市总市值占国内生产总值(GDP)的比重看，世界平均为30%左右，美、日、英等国均在80%以上，而我国为24.2%，况且在总市值中还包括大部分不流通的市值，如果扣除这一部分，我国股市总值占GDP的比重就更低了。由此可见，我国股市规模较小，与国民经济发展的客观要求有较大差距，同时也可以看出在我国扩大股市规模有很大的潜力可挖。（二） 市场分割，整体性差

首先，一级市场的发行仍然按地区分配额度，限制企业进入资本市场，债券地区性发行市场也是按省分派额度(企业债券发行)和按银行分支机构分派额度(政府债券发行)。至于二级市场分割则更为明显，把股票市场划分为A股、B  股和H股，构成中国股票市场发展中的一个非常显著的特征；即使在A股中，国家股流通与转让只限于极少部分，而且A股不允许在沪、深两个交易所交叉挂牌，限制了全国性市场的发展。在股票市场中呈现出A股与B股、H股分割；个人股、内部社会个人股与内部职工股分割，个人股市场与法人股市场分割。

市场中介机构不完善

证券中介机构从广义上讲就是在证券市场上为参与各方提供服务的机构。我国目前的中介机构主要包括证券公司、信托投资公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券投资咨询公司等，虽然其业务已涉足证券的承购包销、发行、交易、自营、财务顾问等内容，但与国外投资银行业务相比，还存在着较大的功能缺陷，例如投资银行核心任务之一的购并业务对于我国中介机构来说几乎还未曾涉及，这就严重制约了我国企业重组活动的顺利开展。

（四）国有股全流通问题

流动性是指市场中存在大量的流通性强的金融工具，同时又有大量参加流通的主体。检验市场流动性通常可从交易量和成交价的关系入手，二者的关系越密切，流动性就越差。造成股市流动性差，一方面与资本市场中介机构投资者参与不足有关，另一方面与国家股不能进行交易、法人股在STAQ和NETS市场交易微弱有很大关系。流动不足使股票价格扭曲，资本流动失去了动力和方向，资源配置功能受到抑制。另外，由于国有股不能流通，这将对国有资产的结构调整产生不利影响。而如果实行国有股全流通，则会对现有的二级市场造成较大冲击。如何有效解决国有股全流通问题，是中国股市健康发展的首要问题 （五）证券市场制度不健全

证券市场制度是支撑证券市场高效、公平运转的基础，包括信息披露制度和利益保障与实现制度等。我国证券市场的信息披露制度无论从制度本身还是从执行上看都存在信息公开不够的问题，表现在一些重大信息披露带有很大的随意性和主观性，上市公司经营不规范，盈利不分红，随意圈钱，极大挫伤了广大股民、　和投资者的信心。政策对股票市场的影响十分明显，即所谓的政策市。我国证券市场的利益保障与实现制度很不健全，使投资者面临的市场风险过大，严重措伤了股民及机构投资者的积极性。

二、上市公司的管理问题

（一）我国上市公司的现状及存在问题

我国上市公司监管的法规体系主要包括证券法律制度和公司法律制度。证监会在两个法律制度中的地位不同。在证券法律制度中，证监会是执法单位，维护证券市场秩序，保护投资者利益，是一个裁判员的地位。而在公司法律制度中，证监会不是执法者的地位，公司法是规范公司的组织行为，明确公司组织结构中各自的法律义务和权利，公司是独立的、自治的法律主体，证监会不是公司、上市公司的主管部门，而是一个教练员的地位。上市公司大多是国企改制而来，产权不明晰、政企不分现象还很严重。上市公司涉及到千万的投资者利益，因此上市公司出问题不是简单的公司问题，而是一个社会问题。目前上市公司存在的主要问题是信息披露不真实；其次是还存在一批高风险的公司，除了ＳＴ、ＰＴ公司外，还存在一些表面上绩优却隐藏着很大风险的公司；另外，上市公司被集团公司、控股股东“掏空”的现象增加，上市公司为达到收益率指标人为调节利润、拼凑募集资金使用项目、上市公司大股东以不良资产配股、控股股东占用上市公司资金以及上市公司与控股股东在人员、资产和财务上没有分开等问题。 还有上市公司对外担保、委托理财问题严重，增加了上市公司风险等。

（二）上市公司的规范与监管

目前，上市公司监管主要由证监会监管部、证监会派出机构监管处和证交所进行监管。其中，证监会是一个证券市场的主管部门，证券法明确规定集中统一的监督管理体制；派出机构是依据授权进行监管；证交所应对上市公司信息披露进行监管。具体的监管手段主要有以下几点：

加强对上市公司信息披露的监管工作

信息披露制度，也称公示制度、公开披露制度，是上市公司为保障投资者利益、接受社会公众的监督而依照法律规定必须将其自身的财务变化、经营状况等信息和资料向证券管理部门和证券交易所报告，并向社会公开或公告，以便使投资者充分了解情况的制度。它既包括发行前的披露，也包括上市后的持续信息公开，它主要由招股说明书制度、定期报告制度和临时报告制度组成。  《证券法》规定的关于信息公开的基本原则有两条：一是公司公告的所有文件都必须真实、完整；二是信息披露及时性原则。简而言之，就是及时、准确、完整、真实。虽然，我国证券市场发展十多年来，已逐步向规范化、法律化发展，信息披露制度也已建立较为完整的体系；但是“上市公司在信息披露中仍存在不少违规行为，散布虚假信息、隐匿真实信息或滥用信息操纵市场、欺诈投资者、转嫁风险的现象时有发生，从而干扰了证券市场的完善和有序化，并益发引起了管理层的关注。  上市公司披露的信息必须准确、真实，不得虚假记载、误导或欺诈，这是最基本的要求。但是，有些上市公司的信息披露严重失实，从招股说明书到临时、定期报告，一直是谎话连篇。1998年在“西藏圣地”的股权纠纷中，投资者才发现西藏圣地的第一大股东四川省经济技术协作开发公司自西藏圣地发行设立至今出资未到位（其原定出资1624.2万元，占全部股份的32.57%），缺此出资，西藏圣地的资金根本就达不到上市要求，但圣地自上市以来，不但对此一直未作披露，而且企图欲盖弥彰。轰动一时的“琼民源”更以其1996年年度报告虚构利润5.4亿元，虚增资本公积金6.57亿元而“震惊”股市。有鉴于此  ，证监会应该对所有违反信息披露规定的上市公司加以严厉惩罚，不让违反信息披露规定的上市公司有机可乘，保护广大投资者的利益。

加强对上市公司分红及配股的管理

我国的上市公司中，大多数都是有利润的，但却存在着这样一种怪现象：不分红，任凭未分配利润高得惊人，就是一毛不拨。而另一个怪现象是高价配股，实行圈钱。因此，要加大对上市公司配股申请初审工作的力度。严格按照有关上市公司配股和信息披露的各项规定，对上市公司的配股申请进行审核。在配股审核工作中，要特别关注上市公司为达到收益率指标人为调节利润、拼凑募集资金使用项目、上市公司大股东以不良资产配股、控股股东占用上市公司资金以及上市公司与控股股东在人员、资产和财务上没有分开等问题。    各派出机构对经审核认定为暂不宜配股的公司，应明确说明理由，及时通知该公司，并书面报告证监会。通过加强各派出机构与证监会上市公司监管部在审核工作中的联系和人员交流培训，进一步统一审核尺度，提高审核质量。在此基础上，逐步扩大派出机构审核人员直接向发行审核委员会报告初审情况的试点范围。 三、证券投资基金的管理问题

（一）证券投资基金概述

证券投资基金是一种利益共享，风险共担的集合证券方式，它的道理很简单，就是汇集许多小钱凑成大钱，交给专业机构进行管理，以此获取利润，证券投资基金的最大特点就是专家理财。投资基金分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金的交易价格和股票价格的表现形式是一模一样的，可以分为开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交价等，这一价格的变动主要受六个方面的影响，即基金资产净值（指基金全部资产扣除按照国家有关规定可以在基金资产中扣除的费用后的价值，包括管理人费用等），市场供求关系，宏观经济状况，证券市场状况，基金管理人水平以及政府有关基金的政策。其中，确定基金价格最根本的依据是每基金单位资产净值及其变动情况。与封闭式基金不同，开放式基金不允许上市交易，而是在其他符合国家有关规定的场所进行，买卖对象应为基金管理人或其代理机构。基金在发售时，应当对基金的基本情况进行充分披露，使得投资者能在掌握充分资料的情况下，就是否进行投资作出决策。在该阶段，基金的发起人应当公开披露的信息主要包括两个重要的文件：基金组成文件和基金的招募说明书。 

（二）证券投资基金信息披露问题

问题最为集中的就是基金的信息披露问题。“基金业信息披露不够充分等问题，长期以来一直为投资人所诟病。在基金业规模迅速扩大走向全社会的今天，广泛保护投资人的知情权日益重要，得到投资人的认同更事关整个行业的发展。改良基金信息披露制度，告别“雾里看花”的岁月，似乎已经摆到了桌面上”。 开放式基金没有披露前十大持有人，一直为投资人所耿耿于怀，因为通过前十大持有人的情况可以了解某只开放式基金得到了什么人的认同，从而有助于做出投资决策。中国证监会1999年3月发布的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号———证券投资基金信息披露指引》，中关于上市公告书年度报告和中期报告的内容与格式中已明确规定，应分别列示各发起人和社会公众持有的基金份额及占总份额的比例，同时还需列示基金前十名持有人的名称、持有份额、占总份额的比例等。但是至今没有一家开放式基金公布其前十大持有人的名单，即使是管理层根据实际情况给予了豁免，也应公开说明情况”。 即使是有些基金予以披露，也表现得遮遮掩掩的，例如仅仅列出“信托公司”字样，让投资者很是看不明白。对此，基金管理层自有说法，往往是出于保护商业秘密为由，避免竞争对手获悉基金的仓位情况。但是，这种说法是站不住脚的，无论从哪个角度说，投资者的知情利益都应当是放在第一位予以保护的，以商业秘密为由拒不公布相关的信息，是严重损害投资者利益的行为。遗憾的是，这种类似的违法行为一直未能得到纠正。无论是开放式还是封闭式基金，在其投资组合中，国债与货币资金没有分开列示也是一大弊病。绝大多数基金在其投资组合中仅公布国债与货币资金的合计数额。除了专业人士能从年报的资产负债报告书中“债券投资———成本”一项了解到究竟有多少资金运用于国债投资外，多数投资人基本是一团雾水。现在国债作为重要的金融产品，在基金资产配置中的重要性日益显现。含糊其辞的国债与货币资金在基金资产净值中占40%无法说明问题，因为占1%的国债、39%的货币资金与占39%的货币资金、1%的国债这两种投资组合相差甚远。上述含糊其辞的信息披露，使投资者难以了解基金的价值走向，严重影响了投资者的决策。还有就是信息披露的及时性问题。大多数投资者对此的反应就是信息披露太慢了。 除中报和年报之外，基金仅定期披露净资产值而无须披露实际收益将不利于基金投资者全面、真实地理解基金的经营状况，信息披露制度的漏洞可能会给炒作基金留下可乘之机。基金的净资产与实际收益是两个性质不同的概念。基金的净资产是按基金所投资证券的市值计算，它反映的是基金所投资证券的帐面价值。由于目前对基金所投资股票的市场操纵行为难以根除，基金的净资产可能存在相当大的水分；同时，如果基金持有某只股票的比例较大，尤其是基金与其他金融机构联手炒作股票，则基金未必能以公布净资产值时的股票价格将股票尽数卖出，实现收益。因此，我们建议公布基金净资产值时也公布基金的实际收益情况。 我国目前有4家基金管理公司各自是以一家证券公司或信托投资公司为控股股东成立的。基金管理公司出于投资的需要或其他原因，可能会投资控股股东所承销甚至是自营业务所投资的股票，这就存在关联交易问题。我国的管理办法禁止基金投资于与基金托管人和基金管理人有利害关系的公司发行的证券，在1998年8月发布的《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知》中，规定"严禁运用基金资产配合管理公司的发起人、所管理基金的发起人及其他任何机构的证券投资业务；严禁故意维持或抬高管理公司的发起人、所管理基金的发起人及其他任何机构所承销股票的价格"。但是在实际操作中，以上行为的界定比较困难。我们认为，从保护基金持有人利益的角度出发，基金管理人应当在发生关联交易时，不论该交易是否属于上述禁止的行为，都应当对关联交易的数量、价格等信息进行充分披露。

参考文献：

（1）陈晓栋 《基金真的减仓了吗》上海证券报 港澳资讯 2003年1月27日；

（2）黄晓萍 《基金信息披露等待阳光》证券时报 2003年1月23日；

（3）赵海宽.中国证券市场发展现状及发展构想

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