前言

1我国证券市场效率现状

1.1股票市场与债券市场的非均衡

1.2股票市场内部结构性缺陷

1.3债券市场内部结构性缺陷

1.4信息披露不完善

2提高我国证券市场效率的措施

2.1寻求证券市场持续性发展

2.2扩大证券市场的融资量

2.3建立完善的信息发布制度

2.4发展场外交易市场

3证券市场效率的评价

4总结

内 容 摘 要

 本文从证券市场效率的概念开始，分析了我国证券市场效率的现状，指出我国证券市场效率和仍处在一个较低水平上，并从股票市场与债券市场的非均衡和内部结构的缺陷，以及信息披露不充分几个方面进行了具体阐述。随后提出了提高我国证券市场效率的措施，包括证券市场持续性发展和扩大证券市场的融资量等。最后提到进行我国证券市场效率的评价时，应当充分考虑各国国情和经济体制特征。

中国证券市场的效率研究

前言：证券市场效率是指证券价格准确性和证券流动性。证券市场配置资源功能的发挥，主要取决于市场的效率，证券市场效率可分为内在效率和外在效率。所谓内在效率是指证券市场的交易运营效率，即证券市场能否以最短的时间最低的交易成本为交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。所谓外在效率是指证券市场的资金分配效率，即市场上的股票价格是否能根据有关信息做出及时的反应，它反映了证券市场调节和分配资金的效率。

1我国证券市场效率现状

虽然我国证券市场近些年已取得了飞速发展，但总的说来，我国证券市场效率和仍处在一个较低水平上，有研究表明发达国家和新兴工业国家的证券市场效率已达到弱型效率正向半强型效率过渡，而我国证券市场效率是否达弱型效率仍然存在争议。突出地表现在：

1.1股票市场与债券市场的非均衡。中国证券市场的重要缺陷之一，是股票市场与债券市场发展的严重非均衡，企业直接融资主要来源于股票市场，企业债和公司债收缩。自90年代以来，在中国证券市场两种最主要的融资工具中，股票市场的发展速度远远快于债券市场。目前，非上市公司偏好于争取上市募股融资，上市公司则偏好于配股和增发新股。这与国外成熟市场经济国家企业融资决策次序“内部融资-债务融资-股权融资”相背离。在我国，尽管企业债券的出现比股票早，而且发行企业债券的优势也相当明显，但从我国10多年债券发行的情况看，我国企业债券的发展相当缓慢。

1.2股票市场内部结构性缺陷。与发达国家成熟证券市场相比，我国证券市场最显著问题之一就是股票市场内部结构的非均衡性，股票市场被严重分割，市场结构不健全，缺乏有效、统一的市场体系。股票市场结构缺陷首先表现为上市公司股权结构的严重分割。目前，我国上市公司股权结构较为复杂，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分。A股、B股、H股虽然能够在证券市场上流通，但三种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态。由于市场上只有社会公众股可以流通，大量由国家银行贷款和国家所有股权构成的企业资本不能上市，直接引起了股票市场上的同股不同权、同股不同利问题，这种股权结构被严重分割的状况，不利于资源的有效配置，也降低了证券市场的效率。

1.3债券市场内部结构性缺陷。债券市场结构呈现出国债和政策性金融债主导债券市场，企业债和公司债收缩的局面。自从1981年恢复国债发行以来，中国债券市场的发展经历了迅速的发展阶段。中国债券的分类与其他市场经济国家基本相同，但从其性质而言却与国外债券差异很大，主要表现为我国债券的政企不分。特别是在计划经济体制下发行的国家投资公司债、国家投资债等，均由国家计委和各大专业银行发行，由国家财政作担保，除了其用途以外，与国债性质并无二样。

1.4信息披露不完善。我国证券市场在信息披露的充分性、分布的对称性及时效性与西方发达国家的情况存在较大差距。

1.4.1信息披露不充分性。我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司发布虚假信息。这使投资者无法获得全面准确的信息，难以做出正确的投资决策，降低了市场效率。

1.4.2信息披露分布的不对称性。一方面由于缺乏有效的、权威的信息公布和传递渠道，使得各种各样的小报传播的小道消息、谣言满天飞，低质量的信息传播泛滥。另一方面，部分公司对其信息公开化不够，大多数投资者不能获得应该获取的信息，极少数投资者却能通过采取不法手段获得公司的内幕信息。

1.4.3信息披露存在的时滞性。有的上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不及时公布重大投融资事项、委托理财事项等。(4)信息开发不充分。信息的开发是费时而又费财的，只有机构投资者才有能力承担，对个体投资者来讲无力承担。我国的证券市场上机构投资者不仅数量少，而且规模小，存在时间短，缺乏专业的信息开发人员，市场信息开发严重不足，大部分投资者依靠各种“小道消息”进行投资决策。

2提高我国证券市场效率的措施

证券市场必须以市场发展为导向。“将市场还给市场”，充分发挥市场机制作用，以市场“信号”的有效传导，通过交易机制与定价机制提高证券市场的资源配置效率。

2.1寻求证券市场持续性发展。大力发展债券市场，发展场外市场与衍生金融工具市场，建立健全多层次的证券市场体系；优化投资者结构，超常规培育机构投资者，尤其培育发展中外合作合作基金、推出开放式基金和推进社保基金入市等；注重证券市场的开放性与国际化，特别是面对WTO的挑战，如何寻求竞争性、开放性和国际性的证券市场是中国证券市场发展的关键所在；开发金融衍生产品，积极推进金融工具创新，提高证券市场制度效率。与股票市场相比，企业债权市场发展相对滞后，不仅企业债券发行量少，而且上市交易的更少。目前，上市交易的企业债券仅占流通证券的6％左右。企业发行债券，不仅有利于拓宽企业的融资渠道，改变企业的负债结构，更有利于证券市场的发展和结构完善。

2.2扩大证券市场的融资量。一是放开企业上市的范围，尤其是放开民营、高科技企业上市的种种限制。当前重点是加快二级板块市场的成立。二是鼓励居民投资，树立长期投资的理念。当然，这需要把握两个关键问题：(1)严把上市公司审批关，坚持宁缺勿滥的原则，不符合上市标准的绝不能上市，对虚假包装上市的企业和相关人员，加大处罚力度。（2）建立和完善上市企业的淘汰机制。上市公司如果丧失《公司法》规定的上市条件的，就应该终止其上市资格，让一些更优秀的公司上市，这样才能做到证券市场效率的稳定。

2.3建立完善的信息发布制度。首先上市企业必须定期公布有关经营信息，如生产管理、市场开发、赢利状况等，如遇重大事件更需及时、全面披露。其次加强证券的监管力度，对暗中操纵和幕后交易必须严格执法，严惩不贷。最后是推进证券市场监管的市场化。当前的重点是要调整好市场管理层的行为机制和行为方式，以建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，才能真正实现证券市场的公平、公正、公开和公信原则。

2.4在发展场内交易市场的同时，也要发展场外交易市场。要想建立有效的证券市场，就必须消除或尽量减少各种形式的垄断。从长远看我国的证券市场不应只有两家全国性市场，而要建立不同层次不同地区的交易所。市场交易主体越多，竞争也就越激烈，不仅可以提高服务质量，降低交易成本，更能提高市场的效率。至于场外交易，可以放开标准，凡符合《公司法》发行的股票和债券均可以在当地的场外交易市场交易，这样不仅适合扩大的市场，而且也能增加市场的流动性，提高证券市场的效率。　

3．证券市场效率的评价

评价证券市场效率的根本目的在于促进实体经济效率的提升，它应包含但不限于证券市场有效性的综合考察。证券市场效率评价还应当充分考虑各国国情和经济体制特征。证券市场的制度安排和产权结构是影响证券市场效率最重要的因素。我国证券市场效率的总体评价如下：

3.1融资效率迅速提高，达到发展中国家平均水平。 

 由于股权分置改革大体完成，从2006年6月以后，我国A股市场融资能力和市场承接新股能力明显提高，市场规模迅速增长。2006年，全球新上市股票(IPO)筹资总额为2270亿美元，其中，沪深港三家交易所IPO融资总额超过450亿美元。首次超过美国三家交易所的融资总额，仅次于伦敦证券交易所。2006年，沪深A股市场筹资额(含增发、配股)达2848．7亿元，是历史上筹资额第二高年(2000年)的173％。 

 2007年初，沪深A股市场总市值突破10万亿元，比2006年初的3．56万亿增长181％，A股市场成为同期全球市场规模增长最快的证券市场；我国证券化率达到50％以上，如果加上在香港上市的H股、红筹股，则证券化率达到78．9％，超过发展中国家的证券化率平均水平。但与发达国家的证券化率相比仍有差距——后者大都超过100％，美国更高达180％。 

3.2定价效率水平较低，市场定价机制亟待完善。 

 高效的资本定价促进资本的形成与配置，因此证券市场定价效率成为衡量市场效率的一个主要方面。从发行市场看，IPO抑价率水平是衡量发行市场效率的主要标准：上市首日IPO抑价率越低，则IPO市场的定价效率就越高。经验表明，各国证券市场上IPO抑价现象普遍存在，适度的IPO抑价率水平有其存在的合理性。各国的股票市场抑价率幅度在5％—160％不等，成熟市场的IPO抑价率水平为20％以下，而新兴市场的抑价率水平明显偏高。我国A股市场上的IPO抑价率水平则表现畸高，经统计1996年1月1日至2007年3月28日期间，扣除部分历史遗留问题股，样本的算术平均抑价率高达109．76％。因此，总体上看，现阶段我国A股发行市场定价效率仍然偏低。高抑价率的主要原因在于行政管制使股票发行人和承销商的议价能力发挥不足，而根本原因还在于发行制度市场化程度不高。 

3.3信息效率接近弱态有效，信息质量有待提高。 

 有效市场理论为衡量证券市场效率高低提供了一种标准和视角，也是证券市场建设和发展的目标。总体上看，随着近年来证券市场的大力改革和迅速发展，A股证券市场已接近或达到弱态有效。当前，影响信息效率的主要问题在于信息披露的及时性、准确性和全面性水平不高，法规不健全，对内幕交易缺乏查处的手段，且查处力度不足。此外，我国证券市场正处于转型变革时期，政策和制度变革较为频繁且易对市场造成短期突发性的冲击。 

3.4资产配置效率较低。配置功能发挥不理想。 

 从某种意义上说，资产配置是证券市场融资功能在市场竞争与定价机制作用下的外在表现，因此，从证券市场外部影响的角度上看，资产配置成为证券市场的主要功能。受到社会主义初级阶段市场经济制度背景和外部经济社会环境的局限，直到目前，我国证券市场的资源优化配置功能发挥得并不理想。以2006年1—9月为例，A股市场上市公司平均净资产收益率为7．3％，与全国工业企业平均盈利能力水平相比，并未明显表现出更强的盈利能力。这反映出我国证券市场的融资并未集中投向具有较高效率的经济部门和企业。不过，股权分置改革的完成和全流通的实现，已从基础制度上为今后证券市场更好地发挥资源配置效率提供了有利条件。 

3.5交易效率总体上达到国际先进水平。 

 交易效率是证券市场发挥各种功能效率的基础。我国证券市场在交易制度设计和技术上均具有后发优势，在硬件和软件上较好地满足了证券市场规模的快速扩展和交易量的急剧增长的需要。2007年第一季度沪深两市A股的日均换手率达5．02％，远远高出世界成熟市场的换手率。这表明市场流动性较好，同时也从一个侧面反映了市场的交易效率较高。 

 从交易成本的角度分析，投资者交易费用中以通道服务为主的佣金收费所占比例较高，若考虑经纪商提供的增值服务收费水平较低的情况，则交易费用总体水平与国际平均水平相当。目前，在交易运行方面的主要不足在于金融工具体系仍不健全，衍生交易工具不发达，信用交易(融资融券)尚未实行。这在一定程度上影响了市场的流动性，降低了市场运行效率。当然这些方面的改善，还有赖于市场整体配套制度的完善和投资者队伍的壮大、成熟。否则，过快地增加交易工具和信用交易不利于市场的风险控制。 

3.6公司治理效率和监管效率水平不断提高，且对实体经济促进作用巨大。 

 证券市场为实体经济提供了产权制度保证及由此而衍生出来的企业治理机制、外部约束和监督机制。有效的公司治理离不开发达完善的证券市场。我国证券市场在社会主义初级阶段发挥的一项重要作用，就是为实现企业经营机制的转变、建立现代企业制度(股份制)提供服务，为投融资体制的改革提供配套支持，并已经取得了巨大的成效。 

 监管的效率，即监管和处罚的有效性，是保持或提高其他效率(如治理效率)的保障。我国证券市场从创立到现在的21年中。走完了西方证券市场大约200年走过的历程，尽管也经历了一些曲折，但已在市场制度建设和市场规范监管方面取得了举世瞩目的成绩。制度完善和市场化改革进程一直在有条不紊地进行；监管效率水平虽然距离成熟市场仍有较大差距，但随着监管理念的成熟和市场环境不断改善也正在逐步提高。

4总结

我国经济体制尚处于转型期，证券市场发展到现在才不过二十来年的时间，正处于迅速发展和完善的过程中。证券市场的部分功能受到制度性约束和内部结构不健全影响而无法正常发挥作用，但另一方面证券市场却对我国原来经济体制改革和企业经营机制转换起到了非常重要的作用，这是西方成熟证券市场所没有的。尽管按照证券市场有效理论，我国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但实际上，证券市场为促进经济发展起到了资源动员、优化配置等多元化的巨大促进作用。因此，确定我国证券市场效率的内涵和评价方法，不能简单地照搬照抄国外的做法，应充分考虑到我国现阶段的国情、社会主义市场经济体制以及证券市场的历史阶段性特征。

参 考 文 献

[1] 张维，《中国证券市场制度演化及其效率》，经济科学出版社，2006年，ISBN：9787505859043

[2] 沈可挺，《泡沫与投资：证券市场效率与企业投资行为——中国青年学者文库》，社会科学文献出版社，2007年，ISBN：9787802305335

[3] 周宏，《资本市场效率：理论和经验研究(第6辑)》，东北财经大学出版社，2005年，ISBN：9787810845472

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