一、证券市场国际化是中国经济发展的必然选择；

二、证券市场国际化存在的问题与障碍；

三、证券市场国际化的路径选择；

四、证券市场国际化的风险表现及其规避。

证券市场国际化存在的问题及完善途径探讨

内 容 摘 要

摘要：证券市场的国际化，是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸，也就是消除证券市场交易双方(投资者和筹资者)的国籍界限，在本国或国际证券市场自由参与各种上市证券的交易活动。证券市场的国际化既包括一国证券走向国际市场，又包括国外证券在该国证券市场自由流动。证券市场国际化程度的高低，不仅反映一国资本市场的总体发展水平，而且也在一定程度上反映一国参与国际分工的深度，反映一国国民经济的总体发展水平，特别是一国经济的国际化程度和开放程度。随着改革开放的不断深入，特别是加入WTO以后，中国经济的国际化和开放程度必然提高，证券市场的国际化成为中国经济发展的必然选择。

一、证券市场国际化是中国经济发展的必然选择

 证券市场的国际化，是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸，也就是消除证券市场交易双方(投资者和筹资者)的国籍界限，在本国或国际证券市场自由参与各种上市证券的交易活动。证券市场的国际化既包括一国证券走向国际市场，又包括国外证券在该国证券市场自由流动。证券市场国际化程度的高低，不仅反映一国资本市场的总体发展水平，而且也在一定程度上反映一国参与国际分工的深度，反映一国国民经济的总体发展水平，特别是一国经济的国际化程度和开放程度。随着改革开放的不断深入，特别是加入WTO以后，中国经济的国际化和开放程度必然提高，证券市场的国际化成为中国经济发展的必然选择。

 1、从中国证券市场国际化的必要性来看：(1)证券市场国际化符合当前国际资本流动证券化的总体趋势。20世纪90年代以来，国际资本流动呈现出新的特点，其中之一就是以银团贷款为主的间接融资比重下降，以发行公开上市证券为主的直接融资比重上升，国际资本流动证券化的趋势日益明显。据国际货币基金组织统计，1995年全球发行国际债券5016、6亿美元，发行国际股票442、3亿美元，其中发展中国家所占比重分别为11、6％和25、3％。1995年净流入发展中国家的私人资本1815亿美元，其中证券投资占20、3％。1995年亚洲发展中国家的证券投资占净流入资本1059亿美元的17、5％，相当于同年发展中国家证券投资总额的50％。中国证券市场的国际化，正好符合国际资本流动证券化的总体趋势。(2)证券市场的国际化为中国经济的增长开辟了境外融资的新渠道。据日本野村证券估计，若中国经济增长仍保持8％―9％的速度，今后5年所需外资至少是2000―5000亿美元。适应国际资本流动证券化的趋势，国际证券融资将成为中国利用外资的重要形式。截至1997年12月，中国依靠发行股票共筹资137、8亿美元，占同期实际利用外资总额的6％。(3)证券市场国际化有利于建立一套与国际惯例接轨的现代经济制度。证券市场的国际化意味着证券市场的规范化和上市公司经营行为的规范化，这是企业进入国际证券市场最基本的要求。同时，证券市场的国际化还可以使企业内部管理体制向国际规范化方向发展，可以培养企业的竞争意识，提高企业的国际竞争力。 

 2、从中国证券市场国际化的可能性来看：(1)证券市场从无到有，从小到大，从分散到集中，从地方性市场到全国性市场为证券市场的国际化打下了基础。20世纪80年代以来，随着改革开放的深入和经济发展，中国证券市场逐步成长起来。1981年，中国开始恢复国库券发行；1984年，上海、北京、深圳等地的少数企业开始发行股票和企业债券；1988年，国债流通市场建立，与此同时，许多地方股票柜台交易开始出现；1990年12月和1991年7月，上海、深圳两个证券交易所的建立，极大地推动了证券市场的发展。随着证券市场发展开始引入市场机制，证券市场向国际惯例靠拢的步伐越来越快。(2)证券中介机构和证券投资各队伍迅速扩大，从事证券活动的心理素质和业务能力普遍提高。至1998年底，国内已有证券公司90家，从事证券经营业务的信托投资公司237家，从事证券业务的会计事务所103家，律师事务所322家，资产评估机构116有，证券评级机构2家，从业人员超过10万人。至1999年6月底，在深、沪两个证券交易所的开户数中，个人投资者达到4000万户，机构投资者15万户。(3)证券市场的技术和交易基础设施迅速发展。中国证券市场从20世纪80年代的柜台交易转入集中竞价交易后，两个证券交易所利用现代化的电子和通讯技术不断改进和完善市场设施，并系统地建立了各项业务规则。目前，上海、深圳两个证券交易所已建成了覆盖全国的卫星证券通讯网与数字式数据传输网(DDN)和相应的交易和结算系统，基本实现了安全、高效、便捷的证券交易和证券账户管理。(4)全国统一的证券市场法规体系初步形成。从1991年开始，中国证券市场法规建设从无到有，在相继出台了《中华人民共和国公司法》、《股票发行与交易管理条例》和《证券交易所管理办法》等一系列法律法规之后，1998年12月又颁布了《中华人民共和国证券法》，投资基金法等其他有关法律法规也正在制定之中，证券市场发展逐步走上了法制化轨道。(5)全国性的证券监管体系初步形成。1998年，国务院决定由中国证券监督管理委员会全面监管证券市场，并对地方证券监管部门实行垂直领导，从而初步形成了集中统一的监管体系。 

 二、证券市场国际化存在的问题与障碍 

 证券市场的国际化是中国经济发展的必然选择，但这并不意味着中国证券市场的国际化就一帆风顺。相反，目前中国证券市场的国际化还存在着诸多问题和障碍，它制约着中国证券市场的进一步国际化。 

 从宏观方面看，国有企业改革与政府职能转变的滞后以及由此产生的证券市场制度性缺陷，严重影响了中国证券市场国际化的进程。(1)国有企业改革与政府职能转变滞后。国有企业改革和政府职能转变是中国证券市场国际化的基础性体制前提。但是，目前国有企业改革和政府职能转变明显滞后于中国证券市场国际化的要求。具体表现在以下三个方面：第一，政企不分。政企分开是国有企业改革的重点和难点，也是政府职能转变的核心和主线。但是，由于国有企业改革和政府职能转变滞后，政企分开的任务并没有最终完成。证券市场在很大程度上仍是“政府控制型”，并演变为国有企业脱困的场所。第二，监管不力。政府在证券市场上扮演的角色是证券市场的监管者，由此产生的政府行为是尽可能避免市场系统风险的过分累积和规范市场行为，保障市场体系的稳健高效运行。但是，由于中国政府在证券市场上还扮演着股票市场上的最大股东和投资大众的“父母官”的角色，这就必然影响政府在证券市场上监管职能的发挥。第三，行政性审批的作用依然巨大。在股票和债券的发行方面，证券监管部门被赋予了过多的审批权，不仅容易滋生“寻租”行为，而且容易造成大量低劣的证券进入市场，放大了市场的非系统风险。(2)证券市场的制度性缺陷。虽然中国证券市场国际化的制度建设，如证券发行制度、流通制度、公司产权制度和市场监管制度等有了一定的进展，但由于其不完善性，与国际惯例还有相当的差距，特别是制度建设中的“政府倾向”，导致证券市场的国际化存在严重的体制性缺陷。这种体制性缺陷在这一程度上源于国有企业改革和政府职能转变的滞后，同时，它的存在又在一定程度上强化了这种状况。 

 从微观方面看，上市公司质量不高且运作不规范、中介机构(包括会计师事务所、律师事务所和资产评估事务所等)的非独立性和自我约束机制较弱以及证券市场信息披露的不充分和不规范等都是中国证券市场国际化的重大障碍。(1)上市公司质量不高且运作不规范。中国证监会主席周小川在谈到入世给中国资本市场带来的最大压力时指出，入世的压力并不是外资机构会进入，而是提高上市公司质量和规范上市公司行为。目前，上市公司质量不高和行为不规范主要表现在三个方面：第一，“包装上市”。根据对上市公司的调查，一些公司的股票之所以能够上市，并不是因为它的业绩较好，而是“包装”得好。为了上市，一些公司纷纷改换名称，或者先收购兼并另一家公司，这就难免上市公司的质量不高。有的上市公司在上市后的半年内就出现了亏损，不仅损害了投资人的利益，而且严重影响了投资人对市场的信心。第二，治理结构不合理。一些上市公司依旧国家控股，公司股份结构中国有股占70％以上。在这样的公司中，股东大会、董事会、监事会基本形同虚设，完全由国有股东说了算。第三，上市公司行为不规范。由于转制不彻底，上市公司的运作与其上市时的承诺存在一定距离，违规事件屡有发生，尤其是制造虚假财务报表、重大信息隐瞒不报等。(2)中介机构的非独立性和自我约束机制较弱。目前，中国国内从事证券业务的中介机构(如会计师事务所、律师事务所和资产评估机构)为数不少，但由于其或多或少的“官办”性质而不具有独立性。相当多的中介机构不能公正地履行其审查和证实的职责，往往倾向于“照顾”上市公司的利益，形成与事实不符或严重不符的公司报告或结论。(3)信息披露的不充分和不规范。公司披露的信息，无论是及时性还是重要性，均于投资人的要求存在较大距离，上市公司“知情不报”或言之无物的现象尤其普遍。同时，由于缺乏训练有素的证券分析专家对已经披露的公司信息和各种宏观经济信息进行加工整理，投资者很难根据已经披露的信息得出正确的投资判断。 

 三、证券市场国际化的路径选择 

 从证券市场国际化的演进路径分析，中国证券市场要进一步国际化，应遵照以下路径选择： 

 1、规范上市公司的运作并提高上市公司质量。上市公司的规范运作是证券市场国际化的基本前提，而中国证券市场国际化的最大障碍就是上市公司的运作不规范和质量低劣。为此，必须加强以下方面的工作：(1)严格按照上市公司的标准选择和重组企业，确保素质高、经营业绩好、有发展潜力的企业进入证券市场。从证券市场建设的角度看，一级市场的工作重点应放在严格审查公司章程、资产评估报告、验资报告、招股说明书和严格监督公司的信息披露上。二级市场上，在尽快消除公司股权结构和证券市场分割的同时，坚持和提高股票上市标准，增加债优股的上市量，使上市公司质量和市场运作效率逐渐达到国际标准。(2)加强上市公司内部的经营管理，努力提高上市公司质量。为此，必须健全上市公司内部治理机制，有效防范上市公司“内部人控制”的负面影响。(3)完善上市公司信息披露机制，规范上市公司行为。在适当缩短信息披露间隔时间、健全企业会计制度的同时，加强对信息质量的监管和处罚力度，将民事责任引入信息披露制度，以消除市场信息的不对称性状态，制止内幕交易和欺诈行为，促进上市公司信息披露的及时、完整和规范。 

 2、完善证券市场组织制度和市场结构，在实现国内证券市场一体化的同时，努力促进证券市场的国际化。(1)建立健全上市公司退出机制。上市公司退出制度是证券市场制度建设的一项重要内容。到目前为止，中国证券市场只有单向吸纳功能，尚不具备真正的退出功能，致使证券市场效率低下。因此，在解除政府对上市公司的“父爱主义”的同时，重视市场机制的作用，引入上市公司退出机制就显得尤其重要。(2)尽快实现国家股、法人股和个人股三股合一，在此基础上，逐步实现A股和B股统一。国家股、法人股和个人股的设立是由改革的历史条件决定的，也是改革的策略要求。从历史的观点来看，它使我国的股份制改革超过了制度性障碍发展成今天的大好局面，但时至今日，占上市股本75％以上的国家股、法人股不能流通，不仅使通过证券市场资源配置功能实现国有资产存量优化重组的目标难以实现，而且使证券市场功能始终处于一种被扭曲的状态。实现国家股、法人股和个人股三股合一是证券市场功能完善和统一的必然要求。在此基础上，积极创造条件，实现A股、B股市场并轨、准许外国投资者直接进入中国股市。(3)建立统一的、多层次的证券市场体系。从中国证券市场的未来发展考虑，必须加快证券市场的结构调整。在继续完善股票市场的同时，加紧建立创业板市场，使之与主板市场形成互补性的制度安排，为有潜力的中小型高科技企业和民营企业融资创造条件；积极发展分层次的场外交易市场，为已经转制的大量股份制企业和股份合作制企业提供股权流通市场；进一步发展债券市场特别是企业债券市场，改变中国债券市场的分割局面。另一方面，积极推进金融创新，稳妥地发展金融衍生市场，使中国证券市场尽快形成以股票市场为主体，多层次证券市场并存和协调发展的市场体系。 

 3、强化政府对证券市场的监管，确保证券市场监管的规范化、制度化和社会化。强化政府对证券市场的监管是证券市场发展的关键，也是证券市场国际化能够顺利实现的关键。当前，强化政府对证券市场监管要做的主要工作是：(1)矫正政府角色定位，解除政府的“隐性担保”责任。(2)完善市场法制，依法规范证券市场秩序。首先，要抓紧制定与《证券法》相配套的法规体系，增进法律法规的可操作性。同时严格对证券交易机构和证券经营单位的规制和管理，制止证券交易中的各种违规活动。其次，要不断完善信息公开制度，建立信息披露动态监管机制，对上市公司所披露信息的真实性、有效性进行跟踪核查。再次，建立健全保护中小投资者利益的组织机构和社会机构，维护投资者利益。(3)建立社会化监管体系，发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、券商和新闻媒体的作用，同时调整好中国证监会与证券交易所、证券业协会的职能划分，形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行业监督、行政监督与市场监督相结合的立体式监督网络，尽可能保证证券市场的公平性和有序性。 

4、采取积极稳妥的政策和措施推进中国证券市场的国际化进程。随着改革开放的不断深入和加入WTO，中国证券市场国际化已经现实地摆在我们面前。但是，由于中国证券市场发展历史较短，在许多方面与国际证券市场运行惯例尚未完全接轨，中国证券市场的国际化将是一个渐进的过程。在这个过程中，中国证券市场的发展既要适应WTO规则的要求，逐步开放资本市场，又要有效控制证券市场国际化可能带来的风险，为此，必须采取积极稳妥的政策和措施来推进中国证券市场的国际化进程。(1)制定和修改相应的法律法规，如《证券投资基金法》、《境外投资基金管理办法》、《证券投资者权益保护法》等，利用WTO对发展中国家的相关保护条款，有计划地实现与国际证券市场对接。(2)允许成立中外合作基金管理公司，为国外基金进入国内市场开辟通道。(3)进一步扩大外国券商在中国的业务范围，鼓励国内券商在境外设立分支机构，加强中外券商交流和合作。 

四、证券市场国际化的风险表现及其规避

1﹑证券市场国际化的风险表现

(1)、市场规模扩大加速甚至失控的风险

与国际化相伴随的外国资本的大量流入和外国投资者的广泛参与，在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时，将导致金融资产的迅速扩张。在缺乏足够严格的金融监管的前提下，这种扩张可能成为系统性风险爆发的根源。此外，由于国内金融市场发育程度较低，金融体系不成熟，相关的法律体系不够完善，资本流入导致其金融体系规模的快速扩张，而资本流入的突然逆转，则使其金融市场的脆弱性大幅度上升。

(2)、金融市场波动性上升

对于规模狭小、流动性较低的新兴金融市场来说，与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与，增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时，国内金融市场的不稳定性表现得更为显著。

由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施，在会计标准、公开性、交易机制、票据交换以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节，无法承受资本大量流入的冲击，导致价格波动性上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险，大大地增加了全局性的市场波动。

(3)、与国外市场波动的相关性显著上升

外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者相关性的明显上升。

这种相关性主要表现为：①国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性，即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明，美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1993年到1994年间高达12%；美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29、6%；美国股票市场波动性对墨西哥股票市场波动性溢出的相关程度在1990年到1994年间高达32、4%。

这种溢出的影响表现为两方面：其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导，表现为二者波动的同步性；其二，在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时，二者波动出现背离，甚至呈反向关系。

从日本和韩国股票指数的相关性看，从1989年1月到2000年4月，二者股票指数的相关系数为36、52%，而在1989年1月到1992年7月间，该相关系数达89、09%。从1992年7月到1998年5月，该相关系数下降到44、86%，此后，该系数再度提高到80、65%。

②新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。

由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，外资流入周期及结构基本相同，因此，其金融市场表现具有很强的同步性。

尤其是1997年亚洲金融危机爆发后，部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大，韩国和印尼股市的相关系数由43%上升到73%，印尼和泰国股市的相关系数由15%上升到78%，泰国和韩国股市的相关系数由55%上升到63%。显然，在金融危机期间，国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体，同时从上述市场撤出资金，导致其同时崩盘。

由于机构投资者在全球资本流动中发挥主导作用，而其行为特征表现出很强的"羊群效应"，其对新兴市场的进入和撤出也具有"一窝蜂"的特点，从另一个角度加强了新兴市场表现之间的同步性，这种同步性在金融危机时期表现为危机传染的"多米诺骨牌"效应或"龙舌兰酒"效应。从全球角度看，证券市场的国际化已经进入一个快速发展、不可逆转的阶段。但是，对于新兴市场国家来说，这个过程利弊兼具：利用得当，国际化的证券市场可以为其提供低成本便利的资金来源，加速其经济发展；相反，如果该过程失控，则可能对其金融体系产生毁灭性的打击。成败关键在于国际化过程节奏的掌握、市场监管技术的进步和市场稳定能力的提高。

2﹑证券市场国际化的风险规避

(1)、证券市场国际化因素导致了股市价格体系的重构。这种价格体系的重构从长远来看，有助于降低股市的投机性，但短期来看，却对股市在价格方面形成冲击，也是前一阶段股市的价格波动风险形成的重要原因。管理层必须高度重视证券市场国际化因素可能再次引发的股价波动风险，从而采取必要的措施减弱证券市场国际化引发的股价波动风险。因此，证券市场的国际化，遇到的不是国际资本的一般性的注意，而可能是蜂拥而至。尤其是以发现市场制度缺陷见长，善于利用证券、外汇、银行不同市场间的联动关系进行套利的庞大国际对冲基金，更会在新兴国际化证券市场中兴风作浪，捞取超额回报。

(2)、应该看到，证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时，也把国际化的市场风险一起带进来了；资本市场开放相伴随的国外资本的大量流入和国外投资者的广泛参与，在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时，也将导致金融资产规模的迅速扩张，相伴的是金融风险的逐步凝聚。因此，正确认识资本市场开放进程中蕴涵的国际风险，并且针对这些风险采取以下积极的防范措施显得尤为重要：①是采取循序渐进、稳步推进的市场开放战略。新兴国家和地区证券业与发达国家证券业的国际化进程是一个循序渐进的过程。选择证券市场国际化战略的目的，一方面在证券市场国际化过程中，争取利用全球证券市场规避风险，保持金融体系平稳运行；另一方面利用全球市场和成熟经验提升整个金融市场的运行效率。②是提高证券市场的规范化程度。规范化是证券市场发展和有序、高效运行的重要条件和基本要求。证券市场的规范化运作与发展有着密切的关系。证券市场的规范化运行反映了股份制和市场经济的规律，只有在规范化运行的基础上证券市场才能健康地发展。③是完善证券市场法律体系。证券市场的国际化必然要求证券立法内容的国际化。证券市场国际化会出现四个方面的变化:外国中介机构进入中国证券市场提供金融服务；外国证券在中国证券市场发行和交易；外国资金进入证券市场投资；企业的证券在外国证券市场发行和交易。这四个方面的变化都要求证券立法内容国际化。④是创新监管手段。现代科技尤其是互联网的发展给证券市场带来了巨大的冲击，也将给证券监管的理念、技术和内容带来深刻的变革。证券市场逐步国际化以后，这种冲击和变革将会来得更猛烈。因此，必须改变传统的监管理念，创新监管手段。⑤是大力发展机构投资者。六是建立证券市场多层次的市场结构体系。

所以证券市场国际化是把“双刃剑”，它既增加了证券市场新的风险因素，也为投资者规避风险提供了新的途径。根据现代资产组合理论，资产组合的国际化能够降低组合中各种单个资产之间的相关关系，同时还可以分享其他国家经济发展和增长的利益。证券市场国际化，可以使中国的投资者把在国外证券市场交易的证券作为自己的投资对象，由于境内和境外证券收益之间的相关系数比较小甚至为负值，所以，实施国际化的资产组合也可以实现降低投资风险和提高收益的目标，从而做到对投资者利益更加全面的保护。

 主要参考文献： 

 1、刘德福主编：《现代金融知识ABC》，经济科学出版社1999年版。 

 2、曹风岐主编：《中国金融：改革、发展与国际化》，经济科学出版社1999年版。 

 3、龚浩成等主编：《2000：中国金融发展报告》，上海财经大学出版社2000年版。 

 4、东北证券公司金融与产业研究所课题组：《中国证券市场制度缺陷与风险防范》，《经济研究参考》2002年8(E-1)。

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