一、金融市场效率的内涵和标准

1、金融市场效率的内涵

2、金融市场效率的评价标准

（1）、内在效率的评价标准

（2）、外在效率的评价标准

二、我国金融市场效率现状

1、我国金融市场的内在效率

2、就我国金融市场的外在效率

三、提高我国金融市场效率的政策选择

1、提高货币市场效率的措施

（1）、增加金融商品的种类

（2）、加快利率市场化的进程

（3）、扩大市场交易规模

（4）、大力创新金融工具

（5）、扩大金融债券的持有规模

2、提高资本市场效率的措施

（1）、大力发展企业债券市场

（2）、扩大资本市场的融资量

（3）、建立完善的信息发布制度

四、金融理论的新近发展和制度设计

1、行为金融理论的“有限理性”前提

2、投资者的决策行为特征

3、金融噪声交易理论的启发

4、泡沫模型的借鉴意义

5、证券交易监管的“度”

内 容 摘 要

金融市场发展是我国经济体制改革的重要内容之一，特别是在我国资金相对短缺的市场背景下,金融市场效率具有特殊意义。本文在分析金融市场效率内涵和标准的基础上，针对我国金融市场效率现状，提出了改善我国金融市场效率的政策建议。

关键词： 金融市场 效率分析 有效性

我国金融市场效率分析

随着社会主义市场经济的不断深化发展,金融市场发展日益成为中国经济体制改革的重要内容，金融市场的不断完善将会给我国经济快速发展提供强有力的支持。特别是对于我国这样一个资金相对短缺的发展中大国,金融市场的效率命题具有特殊的重大意义。因此本文以金融学基本知识为前提，针对我国金融市场效率现状，提出相关政策建议。

一、金融市场效率的内涵和标准

1、金融市场效率的内涵

金融市场是一种较为特殊的市场。金融市场效率,是指金融资源的配置效率,即资金由储蓄者向具有生产性投资机会的人手中转移的效率。在20世纪50年代末以前,金融市场的效率问题并没有引起理论界和学术界的太多重视。传统的微观经济学理论认为,金融市场中以资本市场为代表,买卖双方参与者众多,比较符合完全竞争市场的特点；因而金融市场是有效率的,投资者不可能从投资组合中获得超额利润。直到有效市场理论出现之后，人们开始重视金融市场效率的分析。

金融市场的效率分析可以从金融市场内外运用资金的角度来展开分析。这样金融市场效率就可分为:①金融市场自身的内在效率。它指的是金融市场的交易营运效率,即金融市场在最短时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易,反映了金融市场的组织功能和服务功能的效率。②金融市场的外在效率。它指的是金融市场的资金分配效率,即金融市场上的金融商品价格是否能根据有关的信息做出及时、快速的反应,反映了金融市场调节和分配资金的效率。

2、金融市场效率的评价标准

根据金融市场效率的内涵,内在效率和外在效率具有不同的评价标准：

（1）、内在效率的评价标准

①交易成本。平均交易成本取决于交易量、交易次数、清算时间、设备的现代化程度和市场的组织管理能力。在高效率的金融市场上,买方和卖方都有大量的参与者,成交比较容易,交易量大且稳定,加之管理现代化,致使平均交易成本较低。而在低效率的金融市场上,参加者人数较少,交易商品的种类及数量少,难以及时成交,更难找到效率组合,加之管理能力较弱,故交易成本一般来说都较高。

②金融市场的金融商品数量。在通常情况下,金融市场的效率在很大程度上取决于投资者是否能够很容易地找到他自己的投资效率组合。只有少数几种金融商品可供交易,投资者选择的余地很小,市场就不可能产生较高效率。若金融市场上金融商品数量众多,在市场上能够提供足以使各类投资者都满意的效率组合,这样的市场效率无疑是高的。

③金融市场的抗风险能力。金融市场的风险是随时存在和无法避免的,因此,效率高的金融市场,一是可以用多种金融商品组合来减少风险,二是可以通过高效率的运作来抵消“系统风险”。而低效率金融市场,不仅组织管理效率低,导致资产运作常常出现梗阻,由于投资者无法选择多样化的效率配置而使剔除系统风险的能力很弱。

④金融创新能力。近年来风云日起的各类金融创新,尽管目的各异,但结果无不是提高了金融运作的效率。首先,这些金融创新以高度流动性为基本特征,在合同性质、期限、支付要求、市场化能力、收益、规避风险等方面各具特点,极大丰富了金融市场交易,促进了金融市场的活跃与发展。其次,金融创新提高了投融资便利程度,节约了交易时间和费用,使投融资活动更加方便快捷。无疑这样的金融市场可以为绝大多数理性投资者提供方便高效的投资组合。因此,金融市场上金融创新能力亦反映着该市场金融效率的高低。

（2）、外在效率的评价标准

①金融市场上金融商品价格对各类信息的反映灵敏程度。在成熟的效率高的金融市场上,任何一个经济信号都会在金融商品价格上得到迅速反映。而在低效率的金融市场则存在信息不对称和信息的滞后,即使价格上做出了反应也往往是过时、失去效益的。因此从市场效率角度来看,这种灵敏的反映程度完全可以看作是市场高效率的体现。

②金融商品价格的内在制约力。在高效率的市场上,金融商品会对各种信息灵敏地做出反应,因而不可避免地出现价格波动,并在特殊情况下出现大起大落现象。但价格是由需求和供给的相对平衡所决定的,它存在着一种内在制约力。因此内在制约力高,金融商品价格不仅波动幅度较小,而且回落速度快。而在低效率的金融市场上,金融商品价格往往可以被少数人操纵,内在制约力低、存在一定程度无理性,这样,金融商品价格会长时间处于一种非均衡状态。

③金融市场的融资方便度和满足度。在高效率的金融市场上,金融商品种类多,适合于不同的融资需求,这样投资者就不需要付出太多的精力和时间就能实现自己的投资愿望。一般来说,在高效率金融市场,只要有融资需求,市场便可以满足,而且市场的高效率也推动着交易品种和交易方式的创新,同时也不断创造新的需求。而在效率不高的市场上,不但企业融资往往得不到满足,而且金融工具的交易费用高,手续复杂,行政干预过多,这样的金融市场难有效率。

④金融市场的融资广度。由于地区性的资金市场融资范围、调剂规模和能力都十分有限,所以融资的广度仅仅局限于地区性,那么很难保证满足整个金融市场的资金运作需求。高效率的金融市场通常都要有全国性的资金调剂市场,这样才能从规模上保证融资的需要。

二、我国金融市场效率现状

随着经济体制改革的不断深化，我国金融业近年来取得了快速发展,金融业的商业化改造初见成效,但我国金融市场的总体效率仍然较低,不仅难与发达国家相比,而且与新兴工业化国家的金融市场效率相比也有较大差距。根据金融市场效率的内涵和标准，对我国金融市场效率的现状分析可以从内在效率和外在效率两方面展开分析。

就金融市场的内在效率而言，主要表现在:①金融商品数量少,如本票、商业汇票和银行承兑汇票的规模小,而且在企业中也没有得到普遍运用。这样就使得经济主体在金融决策上缺乏充足的选择，从而以致着金融活动的效率。②抗风险能力差。这突出表现在呆滞和不良贷款较多,资本充足率不高,风险管理的意识和对资产负债的风险控制能力都普遍不足。由于金融机构的抗风险能力较弱，出于防范风险的谨慎动机，它们必然选择那些具有较强资金实力的企业作为经营对象，这样就缩小了金融机构的目标群体范围。③金融创新能力不足。这主要体现在缺乏有效的产品综合开发战略。同发达国家相比,我国的金融商品创新种类较少,创新滞后于需求,导致新产品功能不完善,便利性差,达不到产品创新的目的。由于金融创新落后于经济体制发展和金融发展的要求，所以金融选择相对缺乏，金融活动受到一定限制。

就金融市场的外在效率而言,我国目前状况也不理想,主要表现在:①金融商品价格的稳定性出现两极分化：一是货币市场的价格——利率尚未实现市场化,利率调节机制仍然僵化,利率不能随着货币供求的变化而灵活变动。僵化的货币市场价格直接导致利率调节机制难以发挥有效作用。二是证券市场投机性很强,市场价格定位缺乏合理性,内部消息、小道传闻、联手操纵屡见不鲜,导致市场价格波动很大,稳定性极差。剧烈波动的证券市场价格导致证券投资者的信心受到打击，他们在不断的试错过程之后选择了消极的经济行为，目前大量投资者逐渐脱离股市就是明证。②融资方便度和满足度不高。改革开放以来,我国直接融资虽发展很快,但相对于众多企业来说,仍然是杯水车薪,能够进入一级市场发行股票或债券的企业为数很少,且更多是为国有企业资产重组服务,而那些民营高科技企业虽业绩良好也不能上市融资。由于在直接融资渠道和间接融资渠道都难以顺利得到资金支持，企业发展受到严重制约。近年来发展民间金融的呼声证明企业融资问题已经变得越来越突出。由此可见，我国金融市场发展未能很好地满足经济体制发展和企业发展的要求，需要不断提高金融市场效率。

当然，我国金融市场效率现状还涉及很多方面，从内在效率和外在效率的角度进行分析只是我国金融效率现状分析的一种解说。需要指出的是，诸多方面的数据和指标都表明：必须不断提高我国金融市场的运行效率，这是我国经济发展和企业发展的要求。 

 

三、提高我国金融市场效率的政策选择

金融市场发展只有与实质经济发展充分结合起来,才能有效地发挥对经济的促进功能,才谈得上对经济发展的贡献和自身效率问题。尤其是在我国市场经济刚刚发展的起步阶段,必须借鉴发达国家发展金融市场的一些有益做法,同时结合我国现阶段经济发展水平和金融现状。韩国在５０-６０年代经济起飞过程中,金融市场的发展始终紧扣国家工业化这个主方向,用发展金融市场来为工业化提供资金支持,满足工业化过程中的投融资需要。在这种指导思想下,韩国着重发展了货币市场和长期债券市场,并没有着力去搞世界级的证券交易所,实践的结果颇佳。由于金融市场对经济的直接贡献主要是来自于货币市场和一级证券市场,因此,综观那些成功国家的金融市场发展战略和顺序,一般都是先货币市场、后资本市场,资本市场中以债券市场为重;先一级发行市场,后二级转让市场,发行市场的规模远远大于流通市场的规模,并且二级市场以场外交易为主。这种建立在为产业发展服务基础之上的金融市场在促进经济发展的同时,也具有内在的稳定性和较高的市场效率。因此,我国金融市场发展战略应以发展融通资金为主要功能的货币市场和与实质性投资直接相关的一级发行市场,然后在此基础上再发展二级市场。

1、提高货币市场效率的措施

（1）、增加金融商品的种类。中央银行应给予商业银行更大的开发金融商品的权利,同时商业银行也要重视货币需求的多元化,新的金融商品只要符合金融法规规范,就可以推出、流通,这有利于增强货币市场的活力,有利于效率的提高。 　 　 

（2）、加快利率市场化的进程。利率的灵活性是金融商品价格对信息反应程度的表现。目前我国利率改革进展缓慢,利率调节机制僵化,要提高金融市场效率,利率必须市场化。解决问题的关键在于:①商业银行拥有一定的自主权和较强经营管理水平；②完善的利率监测体系；③企业对利率的变化有利益约束。

（3）、稳步增加银行间拆借市场和债券市场的交易主体,扩大市场交易规模。为解决我国银行间拆借市场和债券市场交易主体单一和规模偏小等问题,应在严格审查的基础上稳步增加两市场的交易主体,可优先增加符合条件的省市分支行。

（4）、大力创新金融工具,推广票据融资。首先在金融机构之间开办金融同业本票融资业务,发挥票据的融资功能,减少信用融资行为。其次推广商业票据这一融资工具,开辟直接融资渠道,解决企业流动资金需要。

（5）、进一步扩大商业银行持有的国债、金融债券,特别是短期国债的持有规模。规模大的国库券市场不仅能使政府以较低的成本保持必要的存量和流量,满足财政的需求,而且有利于各种金融机构保持资产流动性的需求,同时也满足了中央银行运用公开市场业务进行间接宏观调控所需要的基本条件。大力推进国库券的发展,不仅可以提高金融市场的效率,还可以提高整体金融效率。

2、提高资本市场效率的措施

（1）、大力发展企业债券市场。企业发行债券,不仅有利于拓宽企业的融资渠道,改变企业的负债结构,更有利于资本市场的发展和结构完善。与股票市场相比,企业债权市场发展相对滞后,不仅企业债券发行量少,而且上市交易的更少。目前,上市交易的企业债券仅占流通证券的６%左右。

（2）、扩大资本市场的融资量。一是放开企业上市的范围,尤其是放开民营、高科技企业上市的种种限制。当前重点是加快二级板块市场的成立。二是鼓励居民投资,树立长期投资的理念。当然,这需要做好二个关键:①严把上市公司审批关,坚持宁缺勿滥的原则,不符合上市标准的绝不能上市,对虚假包装上市的企业和相关人员,加大处罚力度。②建立和完善上市企业的淘汰机制。上市公司如果丧失公司法规定的上市条件,就应该终止其上市资格,让一些更优秀的公司上市,这样才能做到资本市场效率的稳定。

（3）、建立完善的信息发布制度。首先上市企业必须定期公布有关经营信息,如生产管理、市场开发、盈利状况等,如遇重大事件更需及时、全面披露。其次加强证券的监管力度,对暗中操纵和幕后交易必须严格执法,严惩不贷。

四、金融理论的新近发展和制度设计

随着金融市场的不断发展，金融理论研究也不断取得了丰富的研究成果。各种金融理论从不同角度提出了分析金融市场效率的制度设想，值得我们参考，从而为改善我国金融市场效率提供更为广阔的视角。

1、行为金融理论的“有限理性”前提，为证券交易监管内容提供了延伸性的启示。首先，对“信息是证券交易监管中的全部核心内容”的传统观点要重新反思。以有效市场假说为代表的现代金融学认为，在充斥着不确定性和风险的证券市场上，信息是决定证券产品价格形成的全部。因而，为消除由信息带来的“客观不确定性”和“主观不确定性”以及由不确定性形成的风险，证券交易监管的核心自然就在于对交易市场信息的监管，信息监管也应成为证券交易的核心。然而，在由“有限理性”投资者参与的证券交易中，信息不可以代表一切，价格水平唾手可得得经济信息得总和。“有限理性”意味着投资者并不完全理性，作为一个整体，投资者的决策行为是决定证券交易市场价格形成的因素。当投资者中广泛地作出非理性地投资行为地时，证券市场失灵可能在所难免。最后，“有限理性”的假定暗示了所有市场参与者的普遍特征，在证券交易监管中不仅被监管者（主要是市场交易者），是不完全理性的，而且作为监管者，也可能偏离理性的轨道，做出与其监管目标最大化相悖的行为，包括政府监管者和自律监管者在内的证券交易监管主体，由于“有限理性”的特征对证券交易市场的价格形成以及被监管者的情形可能存在“认知偏差”，导致了交易监管的失灵而且可能广泛地存在。因此，对监管者的监管尤其是对政府监管者的激励或再监管应当成为证券交易监管的重要内容。

2、掌握证券交易市场中各类投资者的决策行为特征，据此分析市场中价格形成的规律，应当作为交易监管理论的重要基础内容之一。如行为金融理论中统一行为模型，将市场参与者分成消息观察者和趋势交易者，并且两类参与者由于心理禀赋不同而做出相异的投资决策行为，证券市场的价格便由此两类参与者的投资行为的相互作用形成的。于是，对于该模型中市场的交易监管若能在了解信息观察者与趋势交易者各自的行为特征及其作用机制的前提下进行，相信能自如许多。由此延续下去，设想在任何证券交易市场，市场参与者都能分成可以定性的几类，几类投资者依据各自的心理特征做出决策行为，并通过相互的作用最终表现为市场价格。那么，从理论上事先讨论这几类市场参与者的行为特征，相信能令证券交易监管在有效性的实现以及“度”的把握上更加尽如人意。不过，应当认识到，已有的行为金融模型的投资者假定（如DHS、BSV模型中假定的具有代表性的投资者）与现实还有不符，缺乏社会学的基础，因此要重新建立行为模型并将其引入证券交易监管并非易事，而且各国证券交易市场有各自不同的行为模式，相应也不存在一个适用于任何国家证券交易监管的行为模式，各国市场参与者的行为模式依据具体情况进行判断。

3、金融噪声交易理论的启发，既然噪声交易的存在使证券市场成为可能，那么一定噪声的存在便是容许的且是必要的。因此，对证券交易市场进行监管的目标之一并非要最终消除噪声，特别是那些可能引起“信息正溢出差效应”、激发正反馈交易者活跃性的看似与证券资产基础价值息息相关的噪声。于是，对于证券交易监管而言，发现这一类型的噪声是关键，而发现此类噪声的过程又有赖于对资产基础价值的把握。噪声是某种意义和形式上的“信息”，由信息这一核心可以延伸出，证券交易监管在信息监管方面不仅主要体现为持续信息披露制度的建立，而且表现为对噪声过虑机制的建立。因为如金融噪声交易理论所言，噪声交易尽管不可或缺，但它同时又可能使金融市场呈现无序，无法正常发展。首先，噪声交易者将引发风险，使得理性套利者甚至整个金融市场不仅要遭受基础性因素所带来的风险，还要面对由噪声交易者带来的风险。其次，由噪声引起的正溢出效应将令资产价格远远的偏离其真是价值。再者，噪声交易的存在将掩盖市场中的内幕交易，使得监管者无法识别应消除的内幕交易。而噪声过滤机制的建立旨在减少包括信息披露中虚假信息在内的市场中所有与资产基础价值变动无关的但很可能导致资产价格异常波动的噪声的影响，让投资者面临较少的噪声或者令投资者能自己辨别出部分噪声。因此应针对不同交易市场中存在噪声的类型，确定过滤的重点类型，有针对性的予以监管。

4、泡沫模型揭示出正反馈现象存在时，理性套利者只会使价格更加不稳定。羊群理论指出跟风者的产生源于其自身的“从众”的心理特征，而“从众”的心理特征不仅源于客观情景的不确定性，更根源于其自身心理上的模糊性。因此，证券交易监管应通过投资者教育减少正反馈交易者，扩大市场参与者的理性成份。正反馈交易者中绝大部分其实就是市场中的跟风者，因而为了减少这种心理上的模糊性，减少“从众”乃至最终减少正反馈交易者，增加投资者的知识、判断力和理性是关键。

5、证券交易监管“度”的把握是关键。首先，按照金融噪声交易理论，政府监管有时会形成一种“流行的偏见”，甚至形成恶性泡沫。政府监管在交易市场上可能形成一种噪声。政府的监管政策往往构成噪声作用于市场，不但激发了投资者正反馈行为的积极性，更加剧了市场的投机行为。其次，如前文所述由于噪声在证券交易市场上不可能也不必要被消除，监管不应该也不可能是无止境的。“度”的把握关键在于政府干预的程度、政府监管与自律监管的适当分权。

总而言之，针对我国金融市场效率的现状，我们可以从多角度展开政策分析，从而有效地改善我国金融市场运行效率，进而促进我国经济体制改革和社会主义市场经济体系的不断完善。

参 考 文 献

01、杨德勇著:《金融效率论》,中国金融出版社,1999年5月。

02、陈学彬:我国货币市场效率问题初探,《金融研究》,1998年11期。

03、 冯登艳、周江华:《完善和发展我国证券市场有关问题的探讨》,《金融理论与实践》,1999年12期。

04、李昌震等:《现代经济学前沿专题》,商务出版社,1995年。

05、王广谦:《经济发展中金融的贡献与效率》,中国人民出版社,1997年。

06、李心丹：《行为金融学－理论与中国的证据》[M].上海三联书店,2003年。

07、饶育蕾，刘达锋：《行为金融学》[M].上海财经大学出版社,2003年。

08、钱颖一: 《理解现代经济学》[J].载于《经济社会体制比较》2002年（2）。

09、周宾凰、池详萱等：《行为金融学：文献回顾与展望》[J].2002年。

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