一、近几年来我国货币市场的发展情况

二、货币市场的发展，对提高金融运行效率和货币政策有效性，发挥了重要作用

三、货币市场存在的问题和未来的发展

内 容 摘 要

现代金融市场是市场经济体系的重要组成部分。货币市场作为金融市场最基础的市场，具有三大功能：融资功能、价格形成功能、政策传导功能。中央银行对存款准备金率和再贴现率的调整及公开市场业务等政策的操作，无不依赖货币市场这一载体的有效传导，才能达到预定的政策效果和目标。货币市场是中央银行吞吐基础货币，调控社会资金流动的重要场所。因此，利用好货币市场，提高货币政策运作效率，是中央银行成功进行宏观调控的关键。作为政策传导载体的货币市场，其重要的基础性作用是不言而喻的。而本文介绍了我国货币市场的发展状况，分析了目前我国货币市场的发展，对提高金融运行效率和货币政策有效性，发挥了重要作用，最后再试图指出我国货币市场存在的问题和未来的发展。

我国货币市场的发展

一、近几年来我国货币市场的发展情况

货币市场是由多个子市场所构成的。目前，我国货币市场市场主要包括银行间同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场。最近几年，这三个市场都有了较快的发展。

（一）拆借市场

80年代初，我国开始建立拆借市场，其后经历了比较曲折的发展过程。特别是1992年前后，由于金融机构之间出现十分混乱的拆借行为，助长了房地产和股票投机，成为当时通货膨胀的重要原因之一，因而1993年加强宏观调控，人民银行开始规范同业拆借市场。这一年7月，在取消各种形式资金市场的同时，成立了各地的融资中心，赋予该中心组织当地短期资金融通的职能，随后根据这一思路于1996年1月成立全国银行间同业拆借中心。根据当时的体制安排，商业银行总行、城市商业银行、各地融资中心等组成全国同业拆借一级网络，直接通过设在上海的全国银行间同业拆借中心提供的电子交易网络进行拆借交易，人民银行对各商业银行的拆借资金的期限和额度进行了限制；其余金融机构参加当地融资中心的拆借业务,组成二级网络。各地的融资中心在当时占有重要地位，两级网络中，涉及融资中心的交易量占70%，它对活跃同业拆借市场曾经起过一定的积极作用。但是，其存在的问题也是明显的，主要是它不具备自我承担风险的能力，存在大量逾期拆借资金。1997年四季度，人民银行决定停止融资中心的自营业务，1998年决定集中精力清理融资中心的逾期债务，并决定在此基础上逐步撤消融资中心。融资中心停止自营业务后，同业拆借市场同时出现新问题。一是市场信息难以沟通，金融机构相互之间难以了解对方的资金供需情况；二是由于金融机构间存在拖欠的情况比较普遍，互不信任，不敢进行信用拆借；三是大商业银行与众多中小金融机构在资金需求量上相差很大，大机构与小机构之间不易形成交易。结果，同业拆借市场交易大幅度下降。

1998年，全国银行间同业拆借市场信用拆借额仅为989亿元，比上年下降86%。面对同业拆借市场出现的新问题，1998年下半年人民银行冷静研究了我国银行间拆借市场的发展道路问题。从中国实际出发，提出发展我国银行间同业拆借市场，既要符合市场经济发展的方向，解决实际存在的问题，又要吸取前几年市场发展中的教训，不要脱离中国国情，人为造市。根据这一指导思想，当时中国银行间同业市场发展的总体思路是：建立面向所有金融机构、全国统一、分层次的市场，中央银行与公开市场一级交易商构成同业市场的核心，信用良好的商业银行构成信用拆借市场的骨干，众多中小金融机构之间、及其与商业银行之间的交易，更多地通过代理业务和债券回购等交易形式相联结。在这一总体思路下，主要抓了三件事：一是扩大全国银行间同业拆借市场的电子交易信息系统的覆盖面，为全国所有的金融机构进入同业拆借市场提供技术支持。由于电子交易系统可以及时向中央银行提供每家金融机构各项交易的情况，因此，使金融监管部门也掌握了有效的技术手段。二是鼓励有条件的商业银行开展融资代理业务，为中小金融机构提供融资便利。三是吸收符合条件的证券公司、投资基金加入银行间市场，开展人民银行规定的资金拆借和其他业务。由于采取上述政策措施，同业拆借市场交易日趋活跃。1999年同业拆借交易量迅速回升，当年累计成交3290亿元，比上年增长2.3倍；今年1到11月份，拆借成交5728亿元，同比增长1.1倍。经过几年的发展，拆借市场已经逐渐走上了健康稳步发展的轨道。1999年以来，人民银行累计批准 家证券公司和 家基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场，这一方面开辟了证券公司、基金公司合规的融资渠道，同时又通过交易主体的相互交叉，使货币市场和资本市场达到一定程度的相互渗透。目前证券公司和证券投资基金是同业拆借市场的主要资金拆入方,对活跃同业市场发挥了重要作用。

（二）银行间债券市场

长期以来，我国货币市场一直以同业拆借市场为主。近三年，随着市场经济的发展和金融风险意识的提高，金融机构普遍需要更为安全的融资方式和工具，债券回购正是满足这一要求的新工具。但发展债券回购市场，首先必须有一个健康的债券市场。1997年6月以前，商业银行主要是通过证券交易所进行债券买卖。后来由于风险问题突出，根据国务院统一部署，商业银行退出了交易所债券交易。与此同时，人民银行决定建立银行间债券市场。同年6月，各商业银行所持有的国债、中央银行融资券和政策性金融债统一托管在中央国债登记结算公司，并同时可以进行债券回购和现券买卖。这标志着银行间债券市场正式启动。经过三年的努力，到2000年11月底，在中央国债登记结算公司开立债券托管帐户并可在银行间市场进行债券交易业务的客户已达600 家，包括中资商业银行、在华外资银行分行、中外资保险公司、证券公司、基金公司、农村信用社联社。1997年底，银行间债券市场余额为3819亿元，到2000年11月底，已达到15943亿元，增长3.2倍。为了推动银行间债券市场的发展，近三年主要抓了两个方面 的工作。一是1998年首先推动政策性金融债的市场化发行。国家开发银行每年增加1500亿元左右的贷款，期限较长。巨大的资金来源一直主要靠中央银行向各商业银行摊派政策性金融债，债券的数量和利率都由中央银行协调。近几年利率下调，特别是1998年三次降息，国开行要求在贷款利率下调的同时，对以前在利率高位时发行的债券利率也要相应下调，否则就要发生亏损。下调已发行的债券利率涉及各商业银行的切身利益，矛盾比较突出。而1998年当时整个金融形势，是商业银行普遍谨慎放款，货币市场利率很低。我们抓住这一有利时机，推动国家开发银行的债券走向市场化发行。国家开发银行自己积极性也很高。1998年9月，国开行在银行间债券市场首次成功地进行了市场化发债，这是我国债券市场发展的一次重要的突破。同年11月，进出口银行也在银行间市场成功实现了债券市场化发行。在政策性银行债券市场化发行成功的影响下，1999年10月21日，财政部首次在银行间市场实行利率招标发行国债。2000年，财政部在银行间债券市场上发行的国债已全部采用市场化招标方式发行。二是努力完善市场法规体系，并严格监管。人民银行在银行间债券市场发展过程中，一直特别注意完善市场法规。在银行间债券市场建立初期，就颁发了《银行间市场回购暂行规定》等有关办法，随后又制定了《银行间市场债券交易规则》、《银行间市场债券结算规则》；在政策性金融债市场化发行改革之前，制定了《政策性金融债发行管理暂行办法》；在证券公司和证券基金管理公司加入银行间市场前，发布了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》；根据市场发展的需要，今年以来，人民银行又公布了《银行间债券市场债券交易管理办法》和《债券回购主协议》等。由于操作和管理都有法规可循，1998年以来，银行间拆借和债券市场交易没有出现过一例重大违规行为，这在我国金融市场发展过程中，是很难能可贵的。

（三）票据市场

我国票据市场80年代初开始起步，1981年产生第一笔商业承兑汇票贴现业务。1993年5月人民银行颁布《商业汇票办法》，1994年确定再贴现重点支持“五行业四品种”，但一直到1997年，发展仍然比较缓慢。1998年3月，国家银行调整了贴现和再贴现利率的生成机制，使再贴现利率与再贷款利率脱钩，解决了贴现与再贴现利率倒挂问题。使中央银行根据货币政策需要自主确定再贴现利率，将贴现利率交由交易双方自行在再贴现利率基础上加点生成，这实际上也就放开了贴现利率，实现了票据交易价格的市场化。金融机构间票据转贴现利率也由交易双方自主商定。至此，中央银行通过调整再贴现利率、间接引导市场贴现率和转贴现利率的机制基本形成，再贴现利率由此成为中央银行货币政策调控的重要工具和信号。1999年6月10日的第七次降息中，国家银行对再贴现利率作了大幅度下降，即由3.96%下调为2.16%，一次下调1.8个百分点，从此票据市场进入了一个全新的快速发展阶段。2000年1-11月，商业银行贴现余额达到1120亿元，比年初增加794亿元，增长1.4倍；央行再贴现余额增加620亿元，比年初增长1.2倍。近两年，在票据市场发展过程中，国家银行强调循序渐进，贴现业务先从商业银行发展专营窗口开始做起，并强调充分发挥中心城市的作用。实践证明，这样做符合中国国情，有利于防范票据风险，有利于提高票据市场运行效率。目前，依托中心城市和依托商业银行专营营票据窗口的区域票据市场正逐步形成。上海、广州等10个中心城市商业银行专营窗口的票据业务量已占全国业务量的50%。这些中心城市经济和金融发展程度高，其商业票据业务率先发展，对周边地区的辐射和带动作用明显，有利于推动票据市场的发展，也为中央银行依托中心城市集中进行再贴现和票据操作创造了条件。

二、货币市场的发展，对提高金融运行效率和货币政策有效性，发挥了重要作用。

（一）银行间同业拆借市场和债券市场已成为调节金融机构资金头寸的重要场所。

银行间同业拆借和债券市场的发展，为商业银行及时调节流动性、降低超额储备水平创造了重要条件。根据过去经验，商业银行超额储备率低于5%，支付会出现突出问题。现在低于4%也仍然运转正常，主要是由于商业银行通过债券回购管理流动性，十分方便。目前，拆借市场20天以下的交易量占全部拆借交易量的82%，债券回购市场14天以下的交易量占全部回购交易量的85%，拆借市场和债券回购市场已成为金融机构短期头寸调节的主要市场。

（二）改变了商业银行资产结构单一的状况，促进了银行的商业化经营。

我国银行原有的资产负债以单一的存、贷款业务为基本特征，它极大地限制了银行的商业化运作。银行间债券市场的发展，为商业银行持有债券，改变资产结构单一的情况提供了条件。金融机构债券余额占总资产比重， 1997年为４％，目前已上升到12.6％。今年1-11月，金融机构各项贷款增加1.2万亿元，同期债券资产增加5100万元，后者相当于前者的43%。商业银行在债券市场的运作也成为其重要的利润增长点，促进了银行经营的商业化进程。

（三）保证了国债和政策性金融债的顺利发行，降低了发行成本。

银行间债券市场的发展，有力地支持了国债和政策性债的大规模发行。1998年以来，国家实施积极的财政政策，国债和政策性金融债发行量大大增加。1998、1999两年财政部在银行间债券市场发债4269亿元，政策性银行在银行间债券市场发债2080亿元，二者合计占记账式债券发行量的90%以上。近三年，在债券发行持续大幅增加的情况下，债券发行利率却保持了稳步下降的趋势。银行间债券市场的发展，有效降低了政策性金融债和国债的发行成本，以国家开发银行为例，市场化债券发行利率比计划摊派的利率平均低1.4个百分点。

（四）为货币政策的有效实施创造了条件

银行间债券市场的快速发展为中央银行的公开市场业务提供了基础性条件。1998年和1999年，中央银行通过债券回购和现券交易累计净投放基础货币2621亿元，占这两年基础货币增加额的85%；2000年1-11月，净收回基础货币3046亿元，不但把前两年投放的基础货币全部回笼，而且还多收回了438亿元。以债券市场为基础，公开市场操作已经成为央行货币政策的主要工具。特别是今年，在增加金融资产管理公司再贷款、增加中小金融机构再贷款成为硬任务的同时，如果没有公开市场操作收回基础货币予以及时对冲，今年基础货币控制显然会成为突出问题。银行间同业拆借市场和债券市场的发展也为利率市场化提供了基础，促进了货币政策传导机制的改革。我国利率市场化是从货币市场起步的，1996年6月1日，人民银行决定放开同业拆借利率的上限控制。1997年组建银行间债券市场后，债券回购利率完全由交易双方自行决定，债券发行利率通过招标机制决定。目前，我国同业拆借市场、债券市场和公开市场业务利率体系已基本形成。通过两年来的实践，中央银行具备了通过公开市场业务等货币政策工具调控货币市场利率的能力。中央银行在银行间同业拆借市场和债券市场放开利率管制的成功实践，为利率市场化改革积累了经验，同时也为中央银行将来通过调控货币市场利率间接影响金融机构存贷款利率的利率改革提供了良好的基础。

（五）票据融资正逐步成为企业的一种重要融资方式，提高了商业银行的经营水平。

1999年，企业签发的商业票据相当于同期金融机构贷款增加额的47%，票据融资所占企业外源性融资的比重明显提高。根据对29个城市的调查，票据背书3-5次的占40%，背书5次以上的占11%，票据贴现业务的60%是由中小商业银行完成的。票据市场的发展，为挂账信用票据化、为解决企业间相互拖欠问题、为支持中小企业和中小商业银行，做出了突出贡献。

三、货币市场存在的问题和未来的发展

货币市场的发展，是资本市场发展的基础。近几年，货币市场有了长足的发展，但是由于种种主客观原因，货币市场发展比较滞后，与市场经济特别是资本市场发展的要求相比较，还存在一些需要解决的问题。第一，全国银行间同业拆借市场还有待进一步完善。目前，由于同业拆借的电子交易网络所限，使相当部分小的金融机构无法通过电子交易系统进行交易，这就降低了这些小金融机构的交易效率。特别是目前社会信用观念淡薄，信用基础脆弱，是市场发展中的一个突出问题。第二，债券市场的结构需要逐步调整。银行间债券市场始终未能与商业银行柜台交易实现联通，是制约银行间债券市场发展的重要原因。目前，由于商业银行已经退出交易所市场，无法通过原有渠道将债券分销给社会的各类投资人；而另一方面，商业银行在持有记帐式债券时，也无法通过银行柜台分销和买卖，使商业银行的债券分销能力受到限制。特别是对个人销售的国债多年业仍采用凭证式，并承诺了个人投资者可以提前兑现的政策，一旦存款利率上升，个人投资者将有可能将所持有的大量凭证式国债卖给商业银行，这都加大了商业银行运营的风险，也会对货币稳定产生影响。第三，货币市场工具单一。目前，货币市场工具主要限于少数几个可以流通的债券品种，无法满足各类投资者的不同需要。我们知道，世界发达国家的货币市场工具是很多很多的，商业银行和其他金融机构，以及企业法人和个人投资者，可以有很多选择。而在我国，商业银行吸收存款后，除了贷款，没有太多可以投资的货币工具，这就非常不利于金融机构的正常经营，也不利于形成利率市场化的基础。第四，缺乏货币市场做市商。货币市场的发展必须逐步建立做市商制度，即一部分机构为了活跃市场而进行买卖双边的报价和交易活动，从而解决一对一交易时寻找交易对手和确定交易价格的困难。由于市场上缺乏做市商活跃市场的功能，货币市场上的买方和卖方不易找到对手，这也是制约货币市场发展的一个因素。第五，票据市场市场规模小、工具单一、参与主体少、组织体系和运行机制不健全。目前，商业汇票年度签发量所占“三票”（支票、汇票、本票）业务量的比重约为1%，企业票据融资量占其外源性融资比重仍很低，商业票据未到期金额仅相当于国内债券余额的15%。企业尚未真正把商业票据作为融资渠道，而商业银行也未真正把商业票据业务作为其资产经营、流动性管理和改善金融服务的手段。从票据工具看，目前我国票据市场只有以真实贸易为背景的交易性票据，且主要是银行承兑汇票，商业承兑汇票很少（不足市场业务量的5%）。商业票据业务的发展完全依赖于银行信用，既不利于商业银行防范票据风险，也不利于推动商业信用的票据化和扩大票据融资。

我国加入WTO在即，国内市场经济的发展更需要发展货币市场。从中国国情出发，目前迫切需要在以下几方面展开工作。

首先，要进一步完善拆借市场，使之在调节商业银行短期头寸方面发挥更大的作用。为此，要利用新的电子技术，进一步推动全国电子交易网络的发展，使各家机构更方便的寻找到交易对手。在推动拆借市场发展的同时，要继续坚持严格管理，防止个别金融机构过度拆借，形成新的金融风险。

其次，将银行间债券市场改造成为覆盖全社会的债券市场。为了建立全国统一的债券市场，要进一步扩大银行间债券市场成员，参与的成员可以包括非银行金融机构和非金融机构。银行间债券市场将逐渐演变为大型机构者参加的公开市场。同时，通过与商业银行柜台交易市场的联结，与广大中小机构和个人投资者相联结，从而形成全国统一的债券市场。

第三，发展新的货币市场工具。例如逐步发展商业银行金融债，推进住房抵押贷款证券化进程等等。

第四，为了适应场外市场的特点，积极推动做市商制度。以便稳定市场价格，维持市场流动性，满足市场参与者尤其是中小金融机构调整债券结构的需要。

第五，大力发展票据市场。要从完善票据市场组织体系和运行机制入手，在规范票据行为、整顿票据流通秩序、防范票据风险的同时，首先以发展具有贸易背景的交易性票据为重点，发展银行承兑汇票和商业承兑汇票；支持商业银行建立票据专营机构，使票据业务逐步成为商业银行的重要资产经营和流动性管理手段；继续运用再贴现推动票据市场的发展，促进实现货币政策目标；发展票据融资，拓宽企业融资渠道，逐步提高票据融资所占社会融资总量的比重。

参 考 文 献

1、周建松 ，《货币金融学概论》，中国金融出版社，2005年版

2、史建平，《商业银行管理学》，中国人民出版社，2003年版

3、黄达，《货币银行学》，四川人民出版社，1992年版

4、凯恩斯，《就业、利息和货币通论》，商务印书馆，1999年版

5、刘鸿儒，《刘鸿儒论中国金融体制改革》，中国金融出版社，2000年版

6、戴相龙，《中国人民银行五十年》，中国金融出版社， 1998年版

7、姜波克，《国际金融》，高等教育出版社，1999年版

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