一、目前上市公司采取的几种股利政策及其特点

二、我国上市公司股利政策存在的问题

三、我国上市公司股利分配不规范的原因剖析

四、完善上市公司股利政策的几点建议　

内 容 摘 要

本文介绍了上市公司通常采用的四种股利政策，即剩余股利政策、固定及稳定增长的股利政策、固定股利支付率股利政策、低正常股利加额外股利政策，并对其优缺点进行了分析，同时结合我国上市公司在股利分配方面存在的问题，深入剖析了产生问题的根源，建议监管层应尽快完善相关制度，加强监管，积极引导并做好市场主体的培训与教育工作，从而促使我国证券市场逐步走向成熟。

上市公司股利政策研究

公司的股利分配是公司在法律的规定范围内，对其获得的收益在股东之间进行分配。股利分配政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，公司的股利分配政策的核心是决定股利支付率的问题，它在公司经营中起着至关重要的作用，关系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性。合理的股利分配政策一方面可以为企业规模扩张提供资金来源，另一方面可以为企业树立良好的形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值和股东财富最大化。目前，我国上市公司在股利分配政策方面还存在不少问题，为了促进我国证券市场的健康稳定发展，积极研究上市公司分配政策有着十分重要的意义。

一、目前上市公司采取的几种股利政策及其特点

上市公司的股利政策受公司经营环境、经营方针、股东关系等多方面因素的影响，各个公司的股利分配政策不可能完全相同。一般来说，上市公司常用的股利政策有以下四种：

（一）剩余股利政策

剩余股利政策是指在公司有着良好的投资机会时，将公司生产经营所获得的净收益首先用于满足公司的权益资金要求，如果还有剩余，则派发股利；如果没有剩余，则不派发股利。

采用此政策使留存收益首先用于再投资的需要，有利于降低再投资的资金成本，实现企业价值的长期性和最大化。但是执行此政策将使股利的发放额每年随投资机会和盈利水平的波动而波动。即在盈利水平一定的情况下，股利与投资机会的多寡成反比例变动；而在投资机会维持不变的情况下，股利的发放额与每年盈利的波动成正比例变动。

（二）固定及稳定增长的股利政策

所谓固定及稳定增长股利政策，是指公司将每年派发的股利额基本固定在某一特定水平上，或是在此基础上维持某一固定比率逐年稳定增长。只有在确信公司未来的盈利增长不会发生逆转时，才会宣布实施固定或稳定增长股利政策。在此政策下，首先确定的是股利分配额，而且该分配额一般不随资金需求的波动而波动。

采用此政策有利于稳定公司的股价，树立公司良好的市场形象。有利于吸引众多的投资者，特别是风险厌恶型的个人投资者和实行谨慎投资策略的机构投资者，从而为公司顺利融资创造有利条件。但是这种只升不降的股利政策会给公司的财务运作带来压力。因为股利的支付与公司盈利没有关系，不论公司盈利多少，均按固定的乃至持续增长的方式派发股利。另外，在公司的发展出现短暂的困难时，如派发的股利金额大于公司实现的盈利，必将侵蚀公司的留存收益或资本，影响公司的发展和正常经营。

（三）固定股利支付率股利政策

固定股利支付率政策是指公司将每年净收益的某一固定百分比作为股利分配给股东。

采用此政策股利的支付额与公司的盈余密切相关，真正体现多盈多分，少盈少分，不盈不分的原则。但是股利随盈利的波动而波动，向市场传递的公司未来收益前景的信息不明确。在公司虽然有盈利，但现金流量不足时，将会给公司造成较大的财务压力，而且固定股利支付率的确定难度也很大，缺乏财务弹性。

（四）低正常股利加额外股利政策

低正常股利加额外股利政策是指企业事先设定一个较低的正常股利额，每年除了按正常股利额向股东发放现金股利外，还在企业盈利情况较好、资金较为充裕的年度向股东发放高于每年度正常股利的额外股利。

采取此政策可使公司在股利发放上具有较大的回旋余地和有较大的财务弹性。另外，采取此政策有利于稳定股价，增强投资者信心。它既吸收了固定股利政策对股东投资收益的保障优点，同时又摒弃其对公司造成财务压力方面的不足，是介于以上几种股利政策之间的折中的股利政策。但是盈利的变化使额外股利不断变化，缺乏稳定性。另外，当额外股利在发放较长一段时期后，可能被误认为是 “正常股利” ，一旦取消，可能造成 “企业财务状况恶化” 的错觉，使股价下跌。　

二、我国上市公司股利政策存在的问题

(一) 上市公司不分配股利现象严重，支付率普遍较低。

分配股利是对投资者承担股权投资风险的补偿，是上市公司的责任。但是我国上市公司缺乏这种责任感，不分配股利现象十分严重且支付率普遍偏低。据相关资料统计，从1998年到2007年十年中，不分配公司比例平均高达46.8%，其中，1999年最高，为59.5%，2000年最低，为33.6%（国泰君安证券研究所相关数据），同西方成熟市场国家相比，我国不分配股利的上市公司比例明显畸高。同时，我们还注意到我国上市公司股利支付率一直维持在较低的水平，在2003年以前（除2000年外）均低于40%，2003年至2007年，这一情况有所改善，多数年份达到了40%以上。而据相关部门统计，美国在1970年到1992年间，所有公司的税后利润大约有50%到70%作为股利发放给股东【1】，我国上市公司股利支付比率明显偏低。

 (二)上市公司派现水平较低，且派现目的多是为了再融资。

近几年我国现金分红的上市公司数量逐年增加，比例稳中有升，在2007年达到了50%，同国际成熟市场相比，差距在逐步缩小。但我国上市公司的派现水平仍然偏低，以2007年为例，我国上市公司的现金分红总额达到了2757亿元，但也只是占净利润9483亿元的29%【2】，低派现率直接影响到我国证券市场的投资价值。同时我国股利分配政策很大程度受再筹资行为制约，证监会的相关政策对上市公司的派现行为影响较大。2000年底，证监会提出“把现金分红派息作为上市公司再筹资的必要条件”，2001年3月份，证监会又规定“上市公司申请再融资，如其最近三年未有分红派息，且董事会对于未分配利润未做出合理解释的，担任主承销商的证券公司，应当对此重点关注，并在尽职报告中予以说明”【3】。面对政策规定，不少公司只好改变过去铁公鸡一毛不拔的做法，开始对投资者派现，但绝大多数上市公司的分红都是象征性的，同时往往伴随的是配股增发再投资方案。可以看出，发放现金股利实际成了公司再融资的一种手段。2006年证监会在《上市公司证券管理办法》中规定“上市公司发行新股必须符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”。2008年10月9日，证监会又规定上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%才可以进行再融资。这些规定都极大促进了我国上市公司的派现水平，但我认为这一比例仍然偏低，有待进一步提高。

(三) 股利分配方式多变，缺乏稳定性和连续性。

在国外，企业为了稳定股价，吸引投资者，都倾向于比较稳定的股利政策，然而我国大多数上市公司的股利分配短期性严重，股利政策缺乏连续性，股东很难从现行的股利政策预知未来股利如何变化。另外，与国外相比，我国上市公司的连续分配能力较差。以深圳证券交易所741家上市公司在1998—2007年股利支付形式的数字为依据，十年间连续两年派现的公司为24.28%，连续三年派现的为16.76%，连续四年派现的仅为8.29%（中证网相关数据），公司股利分配极不稳定且不具有连续性。 

三、我国上市公司股利分配不规范的原因剖析

（一）股权结构不合理。

我国上市公司多由国有大型企业改制而来，由于历史方面的原因，不能流通的国家股和法人股占了上市公司总股本的2/3，流通股（社会公众股）仅占1/3，虽然2005年后进行了股权分置改革，但到目前为止国家股和法人股仍处于绝对控股地位，一切重大决策企业的经营者都可以根据自己的意愿做出，大股东一股独大，内部人控制现象十分严重。由于企业的内部控制人控制着企业日常经营，其可以通过提高薪酬收入、加大在职消费等手段获取收益，而现金分红无疑损失了其既得利益；另外大股东及实际控制人通过控制上市公司关联交易、再融资等方式获得剩余索取权，股利分配对大股东影响甚微。因此上市公司明显缺乏股利分配的动力，不分或少分股利的现象也就不难理解了。

（二）相当数量的上市公司利润质量有问题，现金分配无来源。

一些上市公司在年终时不分派现金股利，一方面是由于其存在利润操纵现象，所谓的“利润”是企业通过会计处理虚构的，实际上没有分配的能力，因而一到分红派息时，便摆出“暂不分配”的架势或宣告发放股票股利，公司只需在会计账簿上作一笔转账业务，无须付出任何代价；另一方面是由于会计上采取权责发生制，导致在年终时报表上有大额的利润，但企业实际上没有足够的现金流用来分红，股利分配只好采取不分配等方式予以处理。

（三）退市制度不规范，缺乏外部制约机制。

在市场经济发达的国家，市场退出是促使管理者努力工作，确保上市公司利益不被控股股东转移的重要的外部约束机制。目前，我国市场退出机制失灵，使公司面临的外部制约十分有限，特别是上市公司的退出机制由于地方政府或母公司的保护等多种原因而迟迟无法实施，导致亏损甚至严重资不抵债的上市公司没有退出市场，ST公司的经营者和大股东并没有受到惩罚。外部制约机制的缺乏，使得上市公司对股利政策不够重视，很少考虑股东尤其是中小股东的利益，而主要是从融资最大化角度出发制定股利政策。

（四）中小投资者的投资理念存在问题。

在国外的证券市场上，股东作为投资者的意识非常浓厚，他们关注企业的经营业绩和财务状况，重视收益的长期性；然而，我国的绝大多数中小投资者维权意识不强，他们更重视资本利得收益，特别是送配股的填权收益，在他们眼中，股票在于“炒”，至于公司的经营状况、股利分配政策都是次要的事情，他们买卖股票主要是为了获得买卖差价收益，因此热衷于打探消息，研究庄家行为，对公司的业绩和股利较少关心。这样的一种投资理念也是造成我国股利政策怪相百出的原因之一。

（五）法律法规对投资者应得利益保护力度不够。

虽然我国《公司法》和《证券法》等相关法律法规对上市公司的利润分配做出了一些明文规定，但对中小投资者的利益保护力度仍然不够。表现在相关支付股利的法律规定未能细化且不具有可操作性，给某些上市公司造成可乘之机，从而导致我国相当数量的上市公司缺乏长远的股利政策目标，严重损害了中小投资者的利益。

四、完善上市公司股利政策的几点建议　

（一）完善制度，加强监管。

虽然上市公司具有自主决定股利分配方案的权利，监管层无权干预，但在目前我国证券市场各方面环境还没有成熟的情况下，上市公司的自律能力很差，股利分配行为严重不规范，因此有必要在适当的范围内制定带有强制约束力的制度规则，以加强对上市公司股利分配的监管。另外，监管层还必须做好上市公司制度性层面的工作。目前我国证券市场存在的内部人控制、公司做假帐欺骗投资者、退出机制失灵等问题都显示出我们在制度和监管方面存在一定的缺陷。针对存在的问题，我们当务之急是要尽快完善相关制度并加强监管工作，对空白的、新生的领域要加强立法工作，对存在缺陷的要做好细化规范工作，并依法加强对上市公司的监管。

（二）积极引导。

政府仅依靠法律法规来引导上市公司的股利政策是不够的，还应该从上市公司股利政策的信息披露方面入手来引导上市公司的股利政策。

 首先，由上市公司按规定或自愿在其对外报告中披露股利分配情况。一方面，监管机构可以规定上市公司必须将报告期前三个年度现金股利的分配情况在上市公司年度报告中作为重要事项的一部分进行比较详细的披露，说明各年度上市公司股利政策选择的理由，特别是不分配股利的理由。另一方面，上市公司在推出股利分配预案时应当详细地说明股利分配类型、数量、原因以及对未来期间的影响，对不分配股利的原因。这些措施能使上市公司更加重视股利政策，也使中小投资者对上市公司近期的股利政策会也有一个清晰的了解，有利于其合理地进行投资决策。

 其次，监管机构应做好市场统计工作，并将统计结果公布。监管机构还可以指定专门的研究机构将上市公司的股利分配情况进行统计、分类和汇总，并将统计结果公布于证券报刊上，特别是公布不发股利和少发股利的上市公司的名单。这样做既为投资者提供了决策相关的信息，也能够形成对上市公司股利分配决策的约束和引导。

（三）在税收政策上进行相应引导。

目前，我国将个人及证券投资基金作为投资者的现金分红，并按20%征收所得税。但对于股票二级市场的投资，除了交易印花税之外，股票买卖价差一直没有征税。这在一定程度上使现金分红对投资者缺乏一定吸引力，而更多地关注二级市场的博弈，希望上市公司以送股的方式加大二级市场的差价，忽视对公司现金分红的要求。因此，如果能在税收方面制定一些优惠政策，比如降低现金分红的所得税征收等，可以引导投资者与上市公司在一定程度上选择更多的现金分配方式。

（四）加强对证券市场主体的培训和教育。

首先，应加强对上市公司决策者的培训工作。在引导上市公司股利政策方面，监管机构可以召开定期的培训班，培训内容是诚信教育与财务管理。对上市公司决策者进行诚信教育，使其建立起自觉维护中小投资者利益的观念；对上市公司决策者进行财务管理的培训，是让上市公司的决策者意识到恰当的财务政策的选择对公司本身的发展有着极其重要的意义。 

其次，监管机构还需要对中小投资者进行教育。第一，监管机构可以通过报刊、网络等媒体，让小投资者意识到，股票是一把双刃剑，能带来回报，也可能导致损失，要想获得投资回报，必须正确认识证券市场，合理评估自己的风险，明确自己的投资方向；第二，监管机构还要帮助小投资者认识到投机行为只能暂时获利，不仅会妨碍证券市场的稳定发展，也会对投资者的未来收益产生影响，从而使小投资者树立起长期投资的理念；第三，监管机构还应当帮助中小投资者树立起维权意识，鼓励中小投资者积极参与对上市公司的决策行为的监督与约束。

2008年，随着股市的牛熊转换，广大投资者亏损累累，掩盖在中国证券市场虚假繁荣下的制度性矛盾和问题也逐步暴露出来，并为人们所广泛关注。最近，证监会提出要把证券市场的制度性建设放在第一位，确保中国股市的长远健康发展，规范上市公司的股利政策无疑是其重要的一环。首先，监管部门要加大监管力度，积极引导规范上市公司的股利政策。其次，上市公司也要从企业的长远利益出发，采取合理的股利政策，积极回报广大投资者，树立公司的良好形象。总之，要通过各个方面的共同努力，促进我国证券市场逐步走向规范成熟。

参 考 文 献

参考文献

【1】李欢欢，论我国上市公司股利分配政策的问题及成因，《科技经济市场》2007年03期

【2】周志远，积极完善分红制度 引导上市公司持续回报股东，和讯新闻， 2008年8月22日

【3】中国证券监督管理委员会，法律法规，://.csrc.gov.cn

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