一、证券市场效率与我国证券市场效率评价

1.证券市场效率理论简介

2.我国证券市场效率评价指标的选择

3.我国证券市场的效率指标分析

二、我国证券市场低效率的原因分析 

1.我国证券市场效率低下的机制分析

2.我国证券市场效率低下的制度分析

3.我国证券市场效率现状的内外部规则分析

三、对提高我国证券市场效率的建议

1.进行制度创新

2.积极扩大市场的规模

3.加强信息披露制度

4.促进机构投资者规范发展

5.提高证券监管水平和效率

内 容 摘 要

我国证券市场成立至今获得了长足发展，以惊人的速度创造了令人瞩目的成绩，特别是从2005年开始的股权分置改革基本解决了长期困扰中国证券市场的股权分割的制度性缺陷。尽管中国证券市场发展很快，成绩斐然，但仍有许多地方需要改革和完善。效率问题是证券市场的核心问题，长期以来，证券市场的效率问题就备受学界和业界的关注与争议，尽管国内学者对此研究为数不少，但结论不一，仍然存在较大的分歧。

本文首先阐述了目前最主流的有效市场理论，根据我国证券市场实际情况，给出了判断我国证券市场效率的主要指标。通过对指标的分析和对现象的归纳说明了目前中国证券市场效率低下。这种低效率产生的主要原因一是存在着政策代替市场、信息不对称等原因，二是我国证券市场在机制上、制度上、内外部规则上存在着固有的矛盾，市场效率无法得到提高。

针对低效率的市场，政府应该合理定位其在证券市场上的角色，作为市场的设计者与引导者，政府应该积极扩大证券市场规模，加强信息披露，引导市场投资者结构优化。同时，作为监管者的政府，本身就应该提高监管行为的法律化、规范化、市场化水平，完善健全证券市场监管体系，提高证券监管的水平与效率。

虽然股权分置改革解决了长期困扰我国证券市场的股权分割问题，但是，一方面，股权分置改革只是基本成功，股权分置改革中遗留的问题还有待于在后股改时代解决，另一方面，股权分置改革不是解决中国证券市场所有问题的万能钥匙，中国证券市场固有的问题仍然存在。因此，在中国证券市场仍处于低效率的时期，如何切实有效地提高我国证券市场效率是管理层需要考虑的重要问题。

中国证券市场的效率研究

一、证券市场效率与我国证券市场效率评价

1.证券市场效率理论简介

有效市场假说是目前西方学术界在资本市场运动规律研究方面影响最大、争议最多的理论，也是股票市场研究的基本问题之一。1970年，芝加哥大学教授法玛发表了《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》一文，确立了有效市场理论。在这篇文章中，法玛提出了得到普遍接受的效率市场的定义，即如果所有股票价格都充分反映了所有相关信息，股市即达到了效率状态。

法玛认为在股票市场上，信息的占有程度决定了投资者对股票的投资决策，由于市场上新信息的出现会不断改变人们对股票价格的预期，这就促进投资者不断挖掘信息，一旦预见到价格的未来变化，投资者就会买入购或卖出股票，使股价运动到一个合理的位置。由于新信息的出现是不可预期的，因而股票价格呈现出连续的随机波动，最后使得现在的股价包含了所有可获得的信息，而由于信息对每一个投资者都是均等的，所以任何投资都不可能获得超额收益，这样市场称为有效率的市场。

在弱式有效市场中，股票价格反映了所有历史的相关信息；在弱式有效市场中，投资者不可能从股票历史价格数据中发现被错误定价的股票，并通过买卖这些股票来获利。在半强式有效市场，股票价格反映了历史的及其他共享的所有公开可获得的相关信息；在半强式有效市场中，投资者不能期望从历史信息中获取超额收益而且无法从以前公开的信息中制定的投资策略获取超额收益。在强式有效市场，股票价格反映了所有可利用的公共和私人的信息。在强式有效市场中，了解内幕信息的人无法从他们知道的信息中获利。如果有人利用内部信息买卖股票而获利，则说明证券市场尚未达到强式有效性。

2.我国证券市场效率评价指标的选择

市场规模、集中度、流动性等指标是影响证券市场竞争程度和管理效率的重要因素，因此用这三个指标来衡量我国证券市场效率便具备合理性。

证券市场规模是证券市场所能吸收和容纳证券交易的数量空间。它是一国证券市场发育成熟与否的标志。证券市场规模可以从相对规模和绝对规模两个角度考察：绝对规模由证券的资本化价值和交易量来表示；相对规模则利用证券的资本化价值或交易额占GDP的比重来衡量。无论是绝对规模还是相对规模，证券市场规模扩大都可以刺激资本形成，有利于满足产业成长的资本需要。

证券市场集中度包括融资企业的集中度和证券交易场所的集中度。在高效率的证券市场中，企业融资资本都比较分散，这有助于保证更多的企业从证券市场融资，也能促进证券市场竞争效率的提高。

流动性是提高证券市场效率的关键，流动性强有助于证券交易者便利地交易他们自己的证券，降低交易成本，节约交易时间，从而有利于降低投资风险、鼓励长期投资，并使投资者获得更多的收益。流动性对证券市场效率的贡献在于高度流动性的市场能够改善资本的分配效果，促进经济的长期增长。

3.我国证券市场的效率指标分析

（1）我国证券市场规模

我国证券市场的绝对规模虽然不断扩大，但由于我国这样一个巨大的资本市场，所以不能说明太多的问题。从市场规模来看，我国证券市场的相对规模与发达国家和地区多年前的水平相比仍然存在着很大的差距，而从市值占GDP比重来看，虽然已经有了较大的提升，但从最新的国际市场发展动态看，沪深两市总市值占GDP的比重相比其他国家和地区还是明显偏低。从发达国家或地区的股票市场来看，目前美国市场股票市值是GDP的1.38倍、英国市场为1.66倍，法国市场为1.13倍；即使与新兴国家的股市相比，我国的比例也还是偏低。韩国股票市值占当年GDP的比重为100.25%，印度市场股票市值占当年GDP的比重为99.23%，巴西股市为81.19%。证券市场绝对规模在扩大，但相对规模仍偏小，说明我国证券市场缺乏规模效率。

（2）我国证券公司集中度

据2008年底的统计，我国证券公司中，前5家证券公司集中了33.95%的资产，注册资本总额占总量的32%；前20家证券公司集中了66.20%的资产，平均每家占总资产的3.31%，注册资本集中度达67.12%。余下的84家证券公司仅占有33.8%的资产，平均每家占总量资产的0.483%。由此可以看出，我国证券公司发展极不均衡。我国证券公司并没有形成寡头垄断，处于前20名的证券公司竞争力处于伯仲之间，因此，我国证券市场竞争非常激烈。我国证券公司规模集中度较低，证券交易场所的分散弱化了我国证券市场的资源配置效率。

（3）市场流动性

从交易统计来看，中国股市的换手率从1992年以来几乎年年维持在一个较高的水平。从习惯思维出发，许多人马上的反应可能就是认为中国股票市场的流动性太高了。但如果高换手率是建立在股价大幅波动的基础上，并不能说明市场的流动性就高。而翻开我国的股票市场，价格波动之大，远超出了欧美发达国家的股票市场。在这种情况下简单地用换手率指标来说明我国股票市场的流动性太高，显然是难以令人信服的。我国证券市场规模较小，集中度较低，流动性较差。这说明我国证券市场整体来说是低效率的。

二、我国证券市场低效率的原因分析 

1.我国证券市场效率低下的机制分析

（1）市场准入机制的缺陷

2001年实行“核准制”后虽然废止了股票发行的额度管理，但在上市资源仍属“稀缺”的情况下，很多业绩好的企业仍然难以顺利地迈进市场大门。一些优质企业，特别是民营企业，却因为指标限制和上市过程中存在的“所有制歧视”很难进入市场。可以说，在市场准入这个关口，金融资源配置就不是优化的。

（2）上市公司法人治理结构方面的缺陷

近年来，上市公司的公司治理日益受到重视，许多研究者将其作为上市公司质量的重要评价标准，并提出了一些评价指标体系。我国南开大学公司治理研究中心基于评价指标体系与评价标准，构筑了中国公司治理指数（CCGINK）。根据该中心发布的数据，我国79%上市公司的公司治理水平不高，如不努力加以改善，难以实现可持续发展。

（3）市场退出机制的缺陷

将绩差公司和严重违规公司摘牌逐出市场，是市场自然的新陈代谢过程，上市公司经理层感受到严格的制度规则约束和沉重的市场压力，进而勤勉尽责，守营，从而有助于保证上市公司质量和提高资源配置效率。这种机制的建立与是有效发挥市场优化资源配置功能的一个必需的基础性条件。但是，由于政府利益和监管部门利益、上市公司利益和投资者利益、行政力量和市场力间的冲突，这样一种成熟市场中很平常、很自然的制度安排，在中国推出却到了重重阻力。一直到了2001年，市场退出机制才得以实施，同时这无疑是场发展过程中具有重大意义的历史性进步。但全面、客观地审视现存的市场退市机制，缺陷也是显而易见的：其一，这种机制对上市公司仍显得宽容有余。如S*ST数码，该上市公司自2004年起业绩连年亏损，2006年由于当地政府补贴勉强扭亏，至2007年中期继续亏损，如2007年继续亏损将退市，但当地政府竟将优质的盐湖集团的资产注入该公司，并吸收合并另一家优质的上市公司——盐湖钾肥，这种蛇吞象的重组保壳行为受到了来自市场多方的指责。其二，虽然《公司法》对退市有相应规定，但线条较粗，实际执行中没有一个科学的、客观衡量标准，缺乏具体的、操作性较强的实施细则。

（4）市场监管机制方面的缺陷

从现实情况看，管理层的监管仍主要依靠行政手段，法律制度建设比较滞后。即使己经出台施的法律法规，有些或有悖市场经济规则，带有很强的计划经济色彩；有的线较粗，不具备充分的可操作性。管理层的监管理念落后，监管缺乏主动性、预见性，基本上是公司出现问题才采取措施的“救火式”事后监管，监管政策也缺乏连续性和稳定性。

2.我国证券市场效率低下的制度分析

考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策，实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率有不可能有效发挥，因而难以做到市场资源的有效配置。在我国经济转轨中，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率 。

政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供有效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国市场很快地纳入到快速发展的轨道上来政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速的将证券市场制度基本框架建起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

3.我国证券市场效率现状的内外部规则分析

我国的证券市场经过十几年的发展，市值已经跃居亚洲前列，但是，按照市场的内部规则及其对应的外部规则的过程来看，我国的证券市场还不是严格上的证券市场，甚至象一个很不规范的“赌场”。其根本原因就是外部规则功能错位，外部规则不是实现维护内部规则实施的强制功能，反而是代替市场运作。因此，本来应该由市场微观主体决定的资本流动，在错位的外部规则的主宰下，流向了效率不高的环节，从而形成了资本资源配置的低效率或率。

外部规则实施下的市场秩序严重打乱内部规则实施的秩序，最重要的表现就是市场功能定位的错位。证券市场最基本、最重要的功能应该是实现资本资源的配置，所以它应该是在信息透明的前提下，投资者根据自己的偏好与判断实体自由流动的渠道与场所。但多年以来，我国证券市场一直承担着为国企改脱困而筹资的任务，把本该由市场机制决定资本流动强行转变成由政府行政干预下的资本流动，由此引发了中国证券市场上特有的现象。

从市场的大幅波动来看，欲以政府政策来达到对市场的控制均衡是不可能的。市场本身的信用制度是市场内在发展的基础，而如果以国家的信用来代替市场信用以达到对市场的控制均衡，那么这种国家的信用终究不可避免得带有政府自身的利益偏好，这方面主要体现在对国有经济的行为偏好上，由此带来的负面效应就随之产生。这种政府主导型的证券市场发展秩序与市场本身的内在秩序存在着尖锐的矛盾，单单仅凭政府意志来调控市场，本身就背离市场发展的内部规则，到一定程度就会导致市场风险。当市场还处于相对弱小，并且未受到外部环境冲击时，被扭曲的市场的负面影响不一定会爆发，一旦这种压抑积累到一定程度以至于政府政策无法控制的时候，往往会带来灾难性后果。

三、对提高我国证券市场效率的建议

1.进行制度创新

在目前中国证券市场运行还不具备有效性的时期，应特别强调政府对证券市场有效合理的干预，从而避免市场出现过度波动进而带来资源无效配置以及可能出现的金融恐慌。政府灵活地选择与运用市场干预工具，如交易量限制、价格限制、交易自动停牌和其他形式市场干预手段，以及在特殊情况下对股市的直接支持等，对弱式有效的中国证券场的健康发展，有着重要的促进作用。

政府要充分发挥其在制度创新方面的能动性，同时又要严格界定政府行为与市场行为的边界，防止政府职能对市场功能的完全替代。政府或主管部门不是证券市场的直接参与者，而是市场规则的制订者，在中国证券市场还不成熟的状况下，政府的适度干预尽管是必要的，但政府的主要责任是客观、科学地制订证券市场的运行规则，规划和引导市场发展，制订市场的发展战略，有意识地诱使制度创新，适时推进市场向规范化方向发展。政府应做到将市场还给市场，充分发挥市场机制作用，以市场信号为有效传导，通过市场运行机制与定价机制，提高证券市场的资源配置效率。

2.积极扩大市场的规模

完善市场结构，扩大交易品种，不但要以沪、深市场为主要市场，还要大力开辟场外交易，为企业收购、兼并创造良的条件。根据市场实际，适时地推出金融期货交易。增大国债、企业债券的上市流通规模，为实现有效投资组合创造无风险证券品种。为不断寻求证券市场持续性发展，应该大力发展债券市场，发展场外市场与衍生金融工具市场，建立健全多层次的证券市场体系。与国际接轨，开发金融衍生产品，积极推进金融工具创新，有利于促进证券市场效率的提高。

3.加强信息披露制度

要提高证券市场效率，必须加强证券市场的监管，而证券市场监管的核心改变证券市场上信息的不对称，这就要求遵循一定的原则。制定和建立完善的息披露制度应该注意几个原则：①公开性，即确保信息向公众公布而不隐瞒。只有信息公开，才能保证所有的投资者获得同等数量与质量信息，才能保证证券市场在公开交易中运行。②有效性，即确保所披露的信息正确反映客观事实或发展趋势。只有披露的信息有效，才能真正体现证券市场的公正原则。③及时性，即确保有信息迅速及时地得到披露。只有毫不迟延地披露信息，才能避免投资者与在信息占有上的时滞，也才能使投资者及时地吸收理解信息，并迅速地反映到投资决策行为上来。④充分性，即确保与上市公司、证券市场有关的重大信息都加以披露，不得遗漏。只有信息批量充分，才有利于投资者进行全面合理的分析，选择最优化方案，获得最大化利益。

在我国上市公司信息公开的有关规范中，都规定了信息披露主体的行政责任、法律责任，而对其民事责任所作的规定较少，投资者在法律上很难找到维护自身权益的具体途径和措施。在上市公司信息披露制度中引入对信息披露主体的民事责任，对因上市公司提供虚假错误信息而给投资者带来的损失，负有赔偿责任明晰，这不仅有利于保护资者的利益，也会迫使上市公司为了避免民事赔偿责任而披露真实的信息，对提高信息披露的质量具有促进作用。

4.促进机构投资者规范发展

目前我国的机构投资者主要由投资基金主导，社保基金、保险基金等为辅。对我国来说，目前投资基金的发展非常迅猛，个人投资者把资金交给机构投资者代为操作，避免了个人投资者投资效率低的缺点。这对提高我国证券市场效率是非常有促进作用的。保险基金也是机构投资者的重要组成部分，其规模非常巨大，而且一般都超过投资基金，对于保险基金，要在风险控制的前提下，更大力度地促使保险基金投资于证券市场，发挥保险基金超级机构投资者的作用。此外，对于社保基金、企业年金、住房基金等，要创造条件，使其成熟规范，成为稳定的机构投资者。

5.提高证券监管水平和效率

证券监管的法律制度不完备及缺乏有效的法律制度衔接也是造成我国证券市场效率低下的主要原因。证券市场是由上市公司、投资者、交易所、中介机构及其他市场参与者共同组成。在这一系列环节中，都应具有与之相应的法律规范。但目前，我国的《证券法》虽早己出台并在2006年作出修订，但与之相配套的实施细则和相关法律还不健全，另外，对于《证券法》中规定的法律责任，《刑法》、《行政诉讼法》等法律还未做出相应的补充规定，使得证券监管的法律手段在实际运用中难以奏效。因此我国应进一步完善政府对证券市场的监管。

参 考 文 献

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黄峰，《基于机构投资者交易需求的中国股市流动性研究》，《经济理论与经济管理》2007年第2期

胡金焱，《中国股票市场“政策市”的形成机制》，《经济研究参考》2002年第95期

李成米，《中国证券市场监管效率研究》，《中国农业银行武汉培训学院学报》2007年第1期

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万欣荣，《上市公司信息披露违规行为的动因研究》，《广东社会科学》2007年第1期

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