一、我国封闭式基金的发展历程与现状分析

二、封闭式基金折价率影响因素的实证分析

三、建议和结论

内 容 摘 要

证券投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来，委托专业的金融投资机构进行管理和操作，所得收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。证券投资基金品种繁多，按照基金的受益凭证是否可赎回，投资基金可分为封闭式和开放式两种。

无论新兴证券市场还是英美等发达的证券市场，几乎所有的封闭型基金都在折价进行交易，而我国封闭式基金平均折价率更是一度高达50%，一些证券经过基金公司组合之后便会出现折价交易，这与现代金融理论是相悖的，被人们称之为“封闭式基金折价之谜”。

成熟资本市场封闭式基金的折价有四个基本特征：1、上市之初普遍有溢价现象，溢价幅度在10%左右；2、在交易一段时间后普遍出现折价现象，且除上市初期外，封闭式基金长期处于折价状态；3、基金折价会随着时间出现大幅度地波动；4、当封闭式基金的存续期满后面临清算或转为开放式基金时，折价显著减少，甚至消失。

四个特征都已在我国出现，我国封闭式基金的深度折价交易到底是因何而产生，与国外相比有何特别之处等问题都值得我们去深入研究。

我国封闭式基金发展的现状分析与建议

一、我国封闭式基金的发展历程与现状分析

（一）我国封闭式基金的发展历程

投资基金是国际上流行的金融工具，是金融信托业务的一种，它起源于19世纪的英国，第二次世界大战之后，在美国和日本等国家获得迅速的发展，近几十年来风靡世界。目前，它在发达国家己成为一种普遍的投资形式。20世纪90年代，中国社会主义市场经济进入发展的新阶段，在股份制试点的基础上，建立了初具规模的证券市场，我国投资基金(封闭式基金雏形)开始起步，但真正意义上的证券投资基金设立是以1997年11月国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》后，1998年4月7日基金开元和基金金泰发行上市为标志的。从封闭式基金十多年的发展历程看，封闭式基金大致经历了起步、规范和发展、调整等几个阶段。

1、封闭式基金的起步期

1991年7月，发行规模达6930万元的珠信基金成立了，它是国内发行时间最早的基金。之后，武汉基金(第一期)、南山基金相继发起设立。1992年8月，金华市信托投资公司创立的“金信基金”在浙江金华市信托投资公司证券部按照股票交易模式上市竞价交易。同时，深圳投资基金管理公司成立，这是我国大陆投资基金业中成立的第一家专业性基金管理公司。11月中国人民银行深圳经济特区分行批准深圳投资基金管理公司发行天骥基金，规模为5.81亿元，是当时全国基金中发行规模最大的基金。1992年6月，中国人民银行深圳经济特区分行颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，这是当时唯一的关于投资基金监管的地方性法规。

1993年3月，中国人民银行深圳经济特区分行批准天骥投资基金、蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市。同年8月，中国人民银行批准淄博基金在上海证券交易所上市，标志着我国全国性投资基金市场的诞生。至1993年底，共设立各类基金近50只，其中基金发行规模最大的是深圳市，达13.7亿元人民币。此后，除1993年9月经中国人民银行总行批准上海发行了额度各为1亿元人民币的金龙基金、宝鼎基金、建业基金外，直至1998年上半年，中国人民银行未再批准设立过各类基金，国内基金的发行陷入停滞状态。据统计，截止1998年初，我国共设立各类投资基金78只，募集资金总规模为76亿人民币，在上海、深圳挂牌交易的基金共27只。在此期间，专业性基金管理公司很少，不足10家，基金总的来说规模很小，运作也很不规范，被称为“老基金”时期。

2、封闭式基金规范和发展期

1997年11月14日，《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布，同时由中国证监会替代中国人民银行作为基金管理主管机关。从此，中国证券投资基金业进入了规范发展的崭新阶段。

从1998年3月起，基金开元、基金金泰等多家大型基金陆续上市，规模远大于1992、1993年成立的基金，多为10亿至30亿人民币。1999年是基金业大发展的一年，基金迅速增加到22只，资产规模跃升为484.2亿元；同时，这些基金在规范性方面也有比较大的进步，根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，基金投资范围仅限于国债和国内依法公开发行、上市的股票，基金的投资组合为80%投资于股票，20%投资于国债。在基金的发起、募集以及后期的运作上也有相对比较严格和细致的规定，如持有一家上市公司的股票，不得超过基金资产净值的10%；同时，禁止将基金资产用于抵押、担保、基金拆借或者贷款等。随着新的证券投资基金队伍不断壮大，我国的投资基金业开始走上规范发展的道路。

而那些成立于《证券投资基金管理暂行办法》出台前的老基金，却在运作上存在诸多方面的缺陷，如基金治理结构不符合信托法的原理，规模相对偏小，投资效率低下，流通渠道不规范，同时投资组合严重不合理，规避风险能力差。对此，1999年3月中国证监会发出了对原有投资基金进行清理规范的通知，各证券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也进行清理规范。在经过一系列的基金合并、资产重组，将原先基金的不良资产全部置换为流通性较强的上市公司股票、国债或现金资产，并在此基础上完成了基金的扩募和续期，最终实现了新老基金的历史过渡。

截止2002年9月，我国共有基金管理公司18家，国内已募集成立并挂牌上市的封闭式基金达54只，筹资总额达817亿元。

3、封闭式基金的调整期

自从2002年下半年以来，封闭式基金就进入了调整期，发行基本上处于停滞不前的状态，从2002年9月后至今，没有一只封闭式基金在投资基金市场发行。从2002年下半年发行的几只封闭式基金中，已经能够感受到封闭式基金的发行危机。这些基金名义上虽然发行成功，实际上市场已经拒绝买单。如基金科瑞高达4.39亿份、基金银丰达1.3亿份的余额被主承销商包销；基金景业、基金天华等小盘改制基金扩募时的弃配率也分别高达98.47%，90.4%。并且在市场中封闭式基金都以很高的折价率进行交易，在2004年6月平均折价率已接近30%。而此时我国开放式基金得到了迅速发展，从2001年9月首只开放式基金“华安创新基金”设立，到2004年6月30日，已公开发行上市73只开放式基金，净资产总额达到1719亿元。

但是由于封闭式基金有其自身的特点和优势，如没有赎回压力、可进行长期投资，收益率较高等，在一定范围内适应了部分投资者的投资目标和风险偏好，特别是2004年6月1日实施的《证券投资基金法》，正式从法律角度规范了基金的市场行为，可见在今后很长一段时间里封闭式基金依然将是我国证券市场的重要组成部分。

（二）我国封闭式基金的现状分析

02年以来，我国基金公司倾全部之力力保开放式基金，配备最优秀的基金经理，给予最好的条件，最好的股票首先满足其要求。对基金公司来说，开放式基金必须做好业绩才能扩大规模，否则会面临基金份额缩水的问题。再加上当时封闭式基金已经运行较长时间，不同程度地存在品种老化、资金沉淀、资产质量劣化等问题，因此02年到03年前10个月开放式基金整体跑赢了封闭式基金。03年10月之后开始，封闭式基金与开放式基金在净值上的差距明显缩小。由于开放式基金和封闭式基金在投资理念和策略上出现羊群效应，市场上适合投资的、有长期成长性的公司有限，封闭式基金和开放式基金的持仓结构趋同，重仓股类似。04年到现在，封闭式基金和开放式基金整体业绩相当。

02年6月份以前，封闭式基金的流动性虽然低于整个交易市场的平均流动性，但是差距不是很大。之后，封闭式基金的流动性逐年下降。02到04年的月均成交量分别为：101.55亿份，70.76亿份和49.14亿份，每年下降30%。2005年前3个月的月均成交量仅为31.50亿份，流动性下降的原因除了封闭式基金的持有人结构相对单一，保险公司在基金持有人中占据比例偏高之外，02、03两年封闭式基金的整体业绩不如开放式基金，封闭式基金基本没有分红，造成封闭式基金的买盘较弱也是一个重要原因。流动性的降低也进一步加大了封闭式基金的折价率。04年封闭式基金的业绩虽然与开放式基金旗鼓相当，但是开放式基金此时在股市大熊市的环境下自身也是处境维艰，这一对难兄难弟眼睁睁看着市场的热点转向了货币型基金、债券等其他投资品种。

下面将对封闭式基金的折价率用实证分析法从理论上进行推理分析，观察其产生的原因。

二、封闭式基金折价率影响因素的实证分析

（一）封闭式基金折价率定义及我国交易现状

1、封闭式基金折价率的定义

当市场需求超过供给时，封闭式基金的每股市场交易价格可能会高于其净值。当供过于求时，封闭式基金将以低于其单位净值的折扣价格进行交易，即封闭式基金单位的成本低于其单位净资产的价值从而产生折价。衡量基金折价程度的指标折价率定义为：

基金折价率=（市场价格—资产净值）／资产净值。 公式1

2、我国封闭式基金的折价交易现状

我国的封闭式基金的折价现象表现得更为强烈，市场上2002年9月前挂牌上市的54只封闭式基金，总规模817亿基金份额，截止2005年4月1日，总净值为818.84亿元，二级市场总市值为540亿元，市价小于净值的总额达278.8亿元，基金单位平均市价为0.6698元，平均折价率达34.05%。

（二）我国封闭式基金折价的因素选择

由于我国的市场环境和投资者类型等与国外有明显差异，用国外的相关理论解释我国封闭式基金折价现象会有一些困难。联系我国证券市场状况，在此选择基金规模、剩余年限、基金分红能力，投资者情绪等可能与基金折价具有一定相关性的因素做分析:

(1) 基金规模

 国内外的股票市场中存在“小盘股效应”,即小盘股的市场表现强于大盘股。这一效应在我国的基金市场中也有体现，如下表所式，规模越大的基金平均折价率越大，规模小的基金折价率反而小。

基金规模与折价率的关系

基金规模

5亿

8亿

10亿

15亿

20亿

25亿

30亿

基金个数

21

4

2

1

13

1

12

平均折价率(%)

14.40

17.54

14.89

14.58

41.62

26.97

43.76

资料来源: 和讯基金数据库（.hexun.com）

(2) 剩余年限

基金存续期到期时将面临清盘或转开放的机会，而这样的话，基金折价都将消失，持有者将能够获得相当于绝对折价数的收益。因此，存续期里有一个套利机会，投资者会对这个机会有一个预期。这种预期将能够减小折价幅度，因此基金剩余年限越长，折价幅度越大；反之，则折价幅度越小。

 (3) 基金分红 

由于基金持有人的收益主要来源于买卖基金的价差和基金的分红，当人们预期基金分红提高时，就会更愿意持有基金，导致基金价格上升，否则就会下降。

 (4) 投资者情绪

我国证券市场建立不久，投资者还不成熟，当市场形势看好，大盘上涨的时候，投资者蜂拥而入，基金需求增大，价格上涨，折价随之降低；当市场形势不乐观，大盘下跌时投资者又会卖掉基金，使之价格下降，折价增大。

（三）我国封闭式基金折价率影响因素的实证分析

1、样本数据、变量定义与模型设计

由于很多基金数据只有半年度报告和年度报告，本文实证研究的样本数据来自和讯基金数据库。所取数据集从2003年第二季度到2006年第一季度沪深交易所交易的54只基金的季度数据。由于季度数据的时间间隔较长，不同时期变量的相互影响较弱，因此不考虑变量的平稳性。

研究中采用的变量为：因变量基金折价率Disc，是按照公式1计算得出的每季度最后一周的各基金的折价率。自变量的选择主要依据国内外有关封闭式基金折价研究的结论，同时结合我国证券市场状况以及封闭式基金的折价现象，选择可能与基金折价具有一定相关性的因素做分析。具体而言，初步选择的自变量为：

(1) 基金规模，用GM表示。2004年止我国封闭式基金规模最大为30亿，而最小的改制小盘基金只有2亿多。

(2) 剩余年限，用DT表示。指基金距离存续期到期的年数。

(3) 分红因素，用 FH表示。我们首先对历史分红和净值进行回归，得出分红和净值之间的关系。根据这一关系，当投资者在知晓某一个基金净值时，就会对基金分红有一个预期，然后把这个预期按照距离分红除权日进行贴现，就可以得出分红对折价的影响值。

(4) 投资者情绪因素，主要从换手率角度去考虑，用HSL表示。 指在研究时段里基金成交数量的买入卖出比例。

这样，基金模型可以写成：

Disct=α+β1GMt+β2DTt+β3FHt+β4HSLt+ℰt (ℰt是随机误差)

研究采用的方法为多元线性回归法，即通过引入多个自变量，观察回归参数和方程的显著程度。主要采用EXCEL软件进行回归分析。 

2、结果分析

模型回归过程及结果如下：

 多元线性回归结果表

Coefficients

标准误差

t Stat

P-value

Intercept

21.48352

5.085902993

4.224131

0.000104

GM

0.303255

0.115023814

2.636451

0.011191

DT

3.091497

0.31180039

9.914989

0.000000

FH

-10.2311

4.25241308

-2.40595

0.019948

HSL

-0.02381

0.020570603

-1.15769

0.252601

Multiple R

0.967678

R Square

0.936401

Adjusted R Square

0.93121

F

180.3646

标准误差

3.788039

观测值

54

上述回归结果经过标准化还原后，可得以下回归方程式：

Disct=21.484+0.303 GMt+3.091 DTt-10.231 FHt-0.024 HSLt 

 (4.224***) (2.636**) (9.915***) (-2.406**) (-1.158) 

R2=0.936；Adjusted R2=0.931；F=180.365

注：***表示显著性水平为1%，**表示显著水平为5%，*表示显著水平为10%

回归结果表中，R2 等于0.936，趋近于1，即回归直线和样本数据值拟合的较好。通过对回归方程显著性的F检验得出该回归方程的所有自变量对因变量的影响显著，通过T检验得出基金规模、剩余年限、单位净值因素与折价显著，其中换手率因素不如其他几个变量因素显著，在75%的置信区间上显著。

从回归结果我们发现：

（1）基金的折价率与基金的规模存在正相关关系，即基金规模越小，折价越少，甚至出现溢价。这与小盘基金的流通市值小、易于控盘、资金成本高的特点是不可分的。类似于股票投资中存在的“小盘效应”。其次。保险资金入市以来，大规模基金加大了折价的幅度，原因与资金入市目的有关，保险资金主要是为了获得较高收益，基金交易价格越低，它们的实际收益率越高；而且保险资金一般金额较大，小规模基金不足以供其投资，故选择了大规模的基金，是造成大规模基金折价的重要因素。

（2）剩余年限和基金折价存在比较明显的正相关。剩余年限越长，折价越大。年限越短，折价就相对少。我国封闭式基金存续期大多是15年，但因为改制型基金大多是在90年代初期成立的，因此一些基金己经距离存续期结束的时间很近了（部分已结束）。封闭式基金存续期结束，面临的是清盘或转开放，这里面存在着显著的套利机会，持有者将能够获得相当于绝对折价数的收益。且根据国外封闭式基金之迷第4个特征基金折价都将减少甚至消失。因此，存续期里有一个套利机会，投资者对这个机会有一个预期的。这种预期理论正好解释了剩余年限越短折价幅度越小的现象。

（3）分红对折价率负相关，分红越高，基金折价越少。分红预期体现了对基金资产净值的预期，当前的资产净值可能和投资者心目中未来的净值预期存在差距，从而在基金价格上就会表现为溢价或低折价。

（4）投资者情绪因素从换手率角度考虑，虽然回归结果显示其显著水平不及其他因素明显，但从实际情况来看，封闭式基金的发展过程中，投资者情绪这一因素还是与折价率呈现负相关关系。而换手率与基金折价率的负效应就是说基金交易量越大，基金的折价率就越低，折价率越低说明的是当基金二级市场的交易价格与基金净值之间差额越小时，此时基金在二级市场成交量越大。这符合理性投资者的行为假定，因为在高价位时正常的投资者会卖出所持的资产获得收益，反之处于低价位时应该持有资产待涨升值，而不是追涨杀跌。然而我国证券市场建立不久，投资者还不成熟，当市场形势看好，大盘上涨的时候，投资者蜂拥而入，基金需求增大，价格上涨，折价随之降低；当市场形势不乐观，大盘下跌时投资者又会卖掉基金，使之价格下降，折价增大。同时投资者还会根据国家政策和难以确信却流传甚广的小道消息来决定自己的投资行为，同时这种行为又具有模仿性，很容易产生“羊群效应”，跟风现象严重。

三、建议和结论

（一）结合国外封闭式基金的发展情况提出的建议

为了将基金折价恢复到合理的范围之内，结合国内外封闭式基金的发展情况，提出以下几点建议： 

1、完善证券市场的体制结构和市场结构，促进证券市场的规范发展。

我国证券市场的过度噪声交易有体制缺陷和市场结构缺陷的原因。一方面，由于我国政府同时肩负着监管者和大股东的双重角色，这种“二元性”的目标导致政府对证券市场监管的不确定性，最终助长了市场的投机行为；另一方面，少数的机构投资者仍可以多数的中小投资者的不成熟性而获利，机构的操纵行为便成为证券市场中的普遍现象。

2、缩短封闭式基金存续期或者建立、形成封闭式向开放式转换的潜在机制，缩小基金折价。

我们的分析结果表明，我国封闭式基金折价和剩余年限具有显著的相关性。剩余年限越大，折价幅度越大。因此，缩短封闭式基金存续期或者实现封闭式向开放式转换，将有助于降低基金折价率。

从国外来看，目前尝试用以缩小封闭式基金折价的方案包括基金回购、全部或按比例转换为开放式、机构投资者控股和提前清算等。虽然由于制度、技术上的原因，这些方案真正实施的很少，但结果表明，仅仅是这种转换、重组或清算的潜在威胁，就会影响市场投资者行为，间接达到缩小基金折价的目的。例如美国早期投资基金的形式是封闭式基金，而且数量大大超过开放式基金，但自从1940年《投资公司法》立法后，开放式基金变得越来越普遍。(见下表) 

封闭式基金相对开放式基金而言，具有某种优势，如由于资金来源长期稳定，基金可以更专注进行投资决策而无需操心其他事情等，具有一定的存在合理性。从我国目前制度、技术条件来看，更是如此。如果减小折价的方案设计最终导致封闭式基金的完全消失，可能就会“把孩子和洗澡水一起倒掉”，得不偿失。但这并不意味无所作为，我们可以设计封闭式基金实现开放式转换、重组或清算的潜在机制，这种机制并不一定真正付诸实施，但它本身的存在会影响市场行为和预期，从而间接达到缩小基金折价的目的。

 美国封闭式基金与开放式基金规模的比较(单位:10亿美元)

年份

封闭式基金

开放式基金

开放式/封闭式

1929

2.9

0.1

0.035

1940

0.6

0.5

0.833

1950

0.9

2.5

2.778

1960

2.1

17.0

8.095

1970

4.0

47.6

11.900

1980

7.9

134.8

17.063

1987

20.5

769.9

37.556

1993

118.8

2070.0

17.424

1996

128.5

3539.2

27.541

1999

151.6

6846.0

45.158

资料来源：Investment Company Institute

3、继续加大基金分红比例，杜绝封闭式基金的收益操纵或调节行为。

 回归分析表明，我国基金折价率和基金分红高低有显著关系。因此，要进一步加大基金分红比例，提高基金管理人分红意识，杜绝收益操纵或调节行为。我国目前有关法规规定，基金当年收益应先弥补上年亏损，才可以进行当年收益分配；基金投资当年亏损，则不应进行收益分配。而且由于基金可分配净收益=基金当期实现净收益+上年度未分配收益+上年度损益调整－未实现资本利得损失，其中一些项目调节余地较大，很容易为基金所利用。例如，基金可能为了少分红，在会计年度结束前对有浮盈的股票不交易或少交易，而对有浮动亏损的股票积极平仓，以减少净收益，从而达到减少分红的目的。基金的收益操纵和调节行为直接有损基金持有人利益，而且这种收益调节行为可能影响正确的投资决策和时机把握，间接造成基金持有人利益更大的损失。因此加大分红，降低收益调节，将有利于提高市场效率和投资者利益。

（二）结论

本文在对国外和我国封闭式基金的发展历史简要回顾的基础上，分析了我国封闭式基金深度折价的特征，并借鉴国内外学者对封闭式基金折价交易现象的研究成果，对我国封闭式基金折价交易现象的成因进行了深入细致的理论与实证分析，得出了以下结论：

基金规模、剩余年限、基金分红以及投资者情绪是造成基金折价的影响因素。其中，基金规模和剩余年限与折价呈正相关关系，基金分红和投资者情绪因素与折价呈现负相关关系。我国的封闭式基金折价不仅受到传统因素的影响，还受到制度不完善、投资者不成熟等因素的影响。同时，这也反映了我国证券市场的不成熟。

参 考 文 献

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