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资本资产定价理论探讨

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毕业论文范文题目：资本资产定价理论探讨，论文范文关键词：资本资产定价理论探讨
资本资产定价理论探讨毕业论文范文介绍开始：

这一表达式表明，除了市场风险之外，投资者还想要为其承担的与每一额外市场风险来源有关的风险取得补偿。

这一模型是一个非常富有吸引力的模型，因为它包含了各种非市场风险。这样，市场对一项资产的定价就必须反映出风险溢价以及对这些额外市场风险进行补偿。遗憾的是，要在实践中识别出全部的额外市场风险以及对每一风险进行估价可能是很困难的。特别是，当这些风险被放在一起考虑时，多因素CAPM模型开始变得与APT模型有些相似了。

3、其它重要贡献

标准的CAPM是单因素模型，Ross(1976)提出了包括了多因素的套利定价理论（APT）。ROSS在完全竞争的市场中在不存在套利机会的基本假定上，导出了套利定价模型。APT从更一般的角度研究了资产的均衡定价问题，然而APT模型并没有明确指出有哪些因素需纳入模型中，甚至没有确定因素的数目，因此无法确定影响证券收益的一系列因素。此外，Fama&French(1993)提出了三因素模型。三因素模型被认为比传统的CAPM更好地解释了横截面股票价格行为，但能否将影响股票价格行为的因素主要归结为文中所述三个因素仍受到许多学者的怀疑。

资本市场上的摩擦，如税收、交易成本等都会对最优消费和资产组合选择有影响，从而影响资产定价均衡。Elton&Gruber(1978)引入了股利收益率、税收及投资者财富等变量，得出了一个三维空间意义上的均衡模型。Culter(1988)则研究了税收改革与股票市场定价的关系，得出两个结论：一是在设备上投入更多资本的公司将从税收改革中获益，而在改革前投资率高的公司则因此受损，这表明对新旧资本的税收差会对公司股票市值有重要的影响；二是发现几乎没有证据表明市场对税收这类消息有大的反应。

三、理论实际应用时的问题

（一）定价模型检验有效市场存在循环论证

EMH指出了在完全有效的市场中，价格包括了所有的可获得的信息。从而任何信息，包括内幕信息都不能用来在市场上获得额外收益。而各种定价模型在分析的假设前提中，都包含了不存在套利机会这一条件；也就是说，这些理论都先假定了价格己经反映出市场上所有的、可获得的信息，然后才进行各自的分析并得出相应的种种结论。换句话说，诸多理论在进行分析时，都是在存在有效市场的前提下进行的，相应的各种最优解也是在有效市场中求解得来。显而易见，各种定价模型均是以EMH为基础的。

EMH是包括CAPM在内的各种定价公式的基础，而实际运用中，却又用这些定价公式来检验EMH是否成立。这些实证研究的方法无非是考察某一特定信息，如是否得到内幕消息，公司的财务指标等，与价格是否相关，信息的得到与否是否在影响着价格的变动。然而，这种方法却走入了误区——循环论证。必须值得注意的是，我们所运用的各种定价理论都是在EMH成立的条件下得到的，因此，在对是否存在有效市场，存在什么样的有效市场进行实证检验时，就不能运用这些定价理论。EMH仅是这些定价理论的一个充分条件，而不是充要条件。

（二）双重测试带来结果的不确定性

用数学模型来检验市场有效性，存在“双重测试”问题。检验既是对市场有效性的测试，亦是对数学模型本身的测试。超额收益率在检验市场有效性中是个极其重要的概念，它与正常收益的计量方法有很大关系，不同的计量方法可以导致超额收益的出现与消失。数学模型的错误可能使市场有效性研究面临“Bad Model”，它一方面指任何一个定价模型都不一定能够完全准确地描述投资者的预期收益；另一方面，即使存在一个能够完全描述投资者预期收益的定价模型，研究时所采选的样本也可能会与模型的预测产生系统性偏差，所以从模型得出的结论未必是可靠的。当市场有效时，由于数学模型本身的错误，可能显示出市场无效；反之，无效的市场也可能导致有效的检验结果。

（三）中国证券市场自身的特点的影响

中国证券市场独特的二元结构事实上使得各种定价模型在中国是行不通的。违备了这些模型的基本假设前提。在运用这些模型时，不可避免得要用到一些特定的变量，但我国非流通股的存在，使得这些变量的真实值被隐藏起来了，通过各种报表所得到的不是变量的真实值。这就必然存在错误：如将期权定价模型用于存款保险的定价时，须要计算每只股票的现行价格，而由于存在非流通股，市场中参与交易的，或者说“被定价”的股票只是总股本中的一小部分，这就使得这一要求无法达到。

此外，我国股票市场一开始就被当作经济改革的载体和经济发展的动力，希望通过发展股票市场达到缓解财政和企业资金紧缺、实现国有企业转制等一系列经济改革目标。政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，这会给市场参与主体带来一种额外的利润。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的“公开的秘密”，即内幕交易，操纵市场等违法违规行为。而上述的各种定价理论都有一个共同的假设条件：市场是完备的。与此形成鲜明对比的是，我们国家的资本市场是远离完备这个要求的。在这种“非市场化的市场”中运用只有在完备市场中才成立的理论，从一开始就是错误的。

四、理论的局限性及发展方向

（一）行为金融理论

行为金融自90年代以来在资产定价领域成为最为活跃的理论之一。传统理论认为，投资者都是理性的，资产的市场价格应等于其内在价值，非理性投资者最终不会影响资产的市场价格。行为金融学则认为，证券的市场价格并不只由证券本身包含的一些内在因素决定，而且还在很大程度上受到各参与主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场价格的决定及其变动具有重大影响。行为金融理论基于两个关键假设：首先假设部分投资者因非理性或非标准偏好驱使而做出非理性行为；其次，具有标准偏好的理性投资者无法全部抵消非理性投资者的资产需求。这意味着非理性预期可以影响金融资产的价格。

（二）非合作博奕均衡的影响

CAPM描述了市场达到均衡状态时的资产定价，但却忽略了投资者的最优风险资产组合是怎么得到的这一事实。在形成这个最优风险资产组合时，投资者会在市场做出交易。但根据CAPM的假设，投资者决策的目标一致，持有的资产结构完全一致，这就意味着交易双方都想同时买入或同时卖出某项资产，而这将直接导致交易无法发生。同时，受央行货币政策及经济环境的影响，无风险利率不可能长期保持不变。当无风险利率变化时，最优投资组合的内部资产价值比例也会发生变化，而由于投资者之间不会发生实质性的资产交易活动，均衡点仍在原处，该点己不是最优点。

造成上述悖论的关键原因在于CAPM假设中认为投资者对资产特性的完全一致认同，加上模型认为投资者会追求最优组合，而最优组合又是所有投资者一致认同的。因此，所有投资者都会选择同一组合，即一致决策，由此无法满足资产交易所需的条件。

1950年和1951年Nash的两篇关于非合作博弈论的重要论文，彻底改变了人们对竞争和市场的看法。他证明了非合作博弈及其均衡解，并证明了均衡解的存在性，即著名的纳什均衡。从而揭示了博弈均衡与经济均衡的内在联系，他指出个人追求利己行为最终会导致对所有人都不利的结局，这直接对亚当·斯密“看不见的手”的原理提出了挑战，也推广了冯·偌依曼的“最小最大化”方法。Jansvejnar(1982,1986)对Nash谈判模型进行了改进，该模型中谈判解由各方的威胁点、谈判力及对谈判破裂的担心程度决定，这一观点比资本资产定价模型更富有人格化的意义，并且也描述了资本资产定价模型中市场是如何达到均衡的过程。

参考文献

1. Sharpe, W. 1964. Capital asset prices: A theory of capital market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance 19:425-442.

2. Fama, E., and J. MacBeth. 1973. Risk, return and equilibrium: Empirical tests. Journal of Political Economy 81:607-636.

3. Merton, Robert C., 1973, An intertemporal capital asset pricing model, Econometrica 41, 867-887.

4. Ross, Stephen A., 1976, The arbitrage theory of capital asset pricing, Journal of Econometric Theory 13, 341-360.

5. Gibbons, M., S. Ross, and J. Shanken. 1986. A test of the efficiency of a given portfolio. Research Paper #853. Graduate School of Business, Stanford University.

6. Black, F. 1972. Capital market equilibrium with restricted borrowing. Journal of Business 45:444-454.

7. 张新，《中国金融学面临的挑战和发展前景》，《金融研究》2003第8期。

8. 宋逢明，《金融工程原理》清华大学出版社 2000年。

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