一、绪论

（一）研究背景及意义

（二）证券公司上市的主要动因

（三）我国券商上市途径的选择

二、我国券商上市的历史与现状分析

（一）我国券商上市历史回顾

1、券商IPO上市历史回顾

2、券商借壳上市回顾

3、上市公司业务重组转型

（二）我国券商上市现状分析

三、券商非IPO上市案例分析

（一）广发证券借壳上市始末

1、广发证券借壳历程

2、广发证券选择借壳而非IPO的原因

3、广发证券选择延边公路作为壳公司的原因

4、广发证券借壳途中的坎坷

（二）广发证券借壳上市的思考

四、券商非IPO上市方式比较

（一）借壳上市方式

1、借壳上市优势所在

2、借壳上市的风险

（二）上市公司业务重组转型方式

1、上市公司业务重组转型的优点

2、业务重组转型方式的不足

五、结论

内 容 摘 要

中国证券市场在近二十年里走过了成熟市场近百年的路。随着证券市场的逐渐规范和发展，证券公司上市的时机已经趋于成熟。经过多年的发展，中国证券市场已经出现了一批经营稳健、管理规范、业绩优良并且独具规模的证券公司，已经具备了上市的条件。

证券公司的上市，将不仅仅拓宽证券公司的融资渠道，更为重要的是，作为证券市场运行到一定阶段的必然产物，这一举措在为证券市场注入新鲜血液的同时，也必将伴随证券市场稳定和发展的全历程，发挥不可替代的作用。

在我国已经上市的券商中，在其上市的途径选择问题上，有着其独特之处，即非IPO上市的比例非常高，这在所有上市公司的行业分类中是绝无仅有的。本文通过实证分析探究其形成原因，解析其特定的历史原因，并做出今后券商上市途径的选择会以IPO为主的推测。

我国券商非IPO上市问题的研究

一、绪论

（一）研究背景及意义

我国共有券商近百家，其中，有14家已经完成上市。值得令人注意的是，在这14家已上市的券商中，只有3家是通过IPO（Initial public offering）途径上市，其余10家采用了借壳上市的方法得以上市，1家采用上市公司业务转型的方法成为上市券商。券商采用非IPO方式上市的比例之高，可谓是在所有行业之最。

企业要上市，运用的最多的方法是IPO上市和借壳上市。IPO上市，即首发上市，是指按照有关法律法规的规定，公司向证券管理部门提出申请，证券管理部门经过审查，符合发行条件，同意公司通过发行一定数量的社会公众股的方式直接在证券市场上市。借壳上市，是指在证券市场上通过买入一个已经合法上市的公司（壳公司）的控股比例的股份，掌握该公司的控股权后，通过资产的重组，把自己公司的资产与业务注入壳公司，这样，无须经过上市发行新股的申请就直接取得上市的资格。

证券公司的上市，将不仅仅拓宽证券公司的融资渠道，更为重要的是，作为证券市场运行到一定阶段的必然产物，这一举措在为证券市场注入新鲜血液的同时，也必将伴随证券市场稳定和发展的全历程，发挥不可替代的作用。

本文将研究分析为什么券商在上市的过程中多采取非IPO的方式，讨论通过非IPO途径上市有何利弊，并对今后券商上市途径的选择做出推测。

（二）证券公司上市的主要动因

随着各大券商规模的扩大，其对资本的需求日益增加，上市则成了募集资金的重要途径。再者，上市也是企业规模的象征、实力的体现，因此各大券商都怀有“不想上市的券商不是好券商”的想法。

其主要动因有以下五点：

第一，增强资本实力。

证券公司上市最明显的优势是拓宽了融资渠道，资本实力得到增强。

第二，完善现代企业制度。

上市对企业的制度有更完善的要求，包括组织管理制度、信息披露制度以及较好的盈利记录。

第三，有利于提高证券公司竟争力，迎接外来竞争的挑战。

虽然目前我国证券公司正在进行全面的资本金扩张，但与国际著名的证券公司相比差距仍然很大。规模上的差距势必带来业务结构、服务种类和水平上的差距，这就决定了目前国内证券公司还难以与国外投资银行相抗衡。支持有条件的证券公司上市，利用筹集的资金充实资本金，实现规模扩张，拓宽业务范围，是提升中国证券公司竞争力的必然选择。

第四，有利于良好客户关系的建立

客户关系网络的建立需要广泛、便捷的接触手段，其中，既有传统的营业部，也有新兴的网上营业厅。无论是营业网点的新建、改建，还是公司网络的构架、网上交易的安全保证，都需要大量的资金投入。因此，券商上市通过建立长期、稳定的融资渠道，保障了公司与潜在客户之间的亲密接触。通过上市，券商能够吸引更多高端的人才加盟，以提升自己的业务能力，从而更好地满足客户的需求。

第五，有利于公平竞争

证券市场也为发行上市的证券公司提供了一个公平竞争的舞台。倘若仍旧凭借过去政策优势暂时领先的证券公司一定会被淘汰出局，反之，那些能够规范运作、不断进行业务创新的证券公司将在竞争中占据主动。这是一种优胜劣汰的机制，相信这样能够真正培育出具有实力和影响力的中国“证券航母” 。

（三）我国券商上市途径的选择

理论上说，证券公司可以选择的上市方式有整体上市、分拆上市、借壳上市、合资上市等。但从操作上说，我国证券公司上市主要采用IPO 上市，即整体上市、借壳上市和业务重组转型上市。下面以案例来说明这三种上市形式：

方式一：IPO 上市

公开发行股票从而直接上市，按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，券商IPO 上市面临的核心指标就是利润要求：“最近3 个会计年度净利润均为正数且累计超过3000 万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”除此之外，《办法》还对拟上市企业的规范运行、独立运营、财务情况、募集资金用途等作了严格的规定。总的来看，采取IPO 方式上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，并且通常都会有一个漫长的审核过程。所以，在业内居于领先地位，发展前景良好并要有一支有效的管理团队的企业比较适合采取IPO方式上市。

方式二：借壳上市

借壳由于门槛较低，操作灵活，成为我国证券市场迅速发展的一种上市方式。借壳上市在我国迅速发展主要是由于：第一，当前经济使国内企业普遍感受到了资金的压力。而银行体系改革后，企业从银行处取得贷款越发困难，所以企业只能向证券市场尤其是股票市场寻求解决办法。第二，政策法规的限制。由于《证券法》规定，公司要想上市至少要连续三年盈利并且盈利总额超过3000 万元。若公司急需资金，根本等不起三年，这就严重制约了公司的发展壮大。所以借壳上市成为了融资的新策略。第三，我国证券市场的发展现状为借壳上市提供了条件。很多企业在改革后实行了整体上市，优良业务与亏损的业务并存，大多经营业绩不佳，这些都是良好的壳公司，这就在客观上为借壳上市提供了壳资源。

通常，借壳上市有以下两个步骤：

第一步，收购或者受让股权，即买壳。其中收购股权有两种方式，一种方式是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大，要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式适合流通股占总股本比例较高的公司，但是这种方法一般成本太高。

第二步，是资产置换，即换壳。将壳公司原有的不良资产卖出，将优质资产注入壳公司，使壳公司的业绩发生根本的转变，从而使壳公司达到配股资格。倘若公司的业绩保持在较高水平，那么公司就能以很高的配股价格在股票市场上募集资金。

方式三：上市公司业务重组转型

上市券商由业务重组转型而来，指的是上市公司通过自身的业务重组和转型，将主营业务由其他业务变为证券业务，从而成为上市券商。这是一种比较少见的上市方法，其方式本身对上市公司具有较高要求。

业务重组是指对被改组企业的业务进行划分，从而决定哪一部分业务进入上市公司业务的行为。它是企业重组的基础，也是其重组的前提。重组时着重划分经营性业务和非经营性业务、盈利性业务和非盈利性业务、主营业务和非主营业务，然后把经营性业务和赢利性业务纳入上市公司业务，剥离非经营性业务和非盈利性业务。

二、我国券商上市的历史与现状分析

（一）我国券商上市历史回顾

1、券商IPO上市历史回顾

我国国内第一家通过IPO 的证券公司是中信证券。中信证券股份有限公司的前身系中信证券有限责任公司，于1995 年10 月25 日在北京成立。1999 年10 月27 日，经中国证券监督管理委员会批准，同年12月29 日经国家工商行政管理局变更注册，公司增资改制为中信证券股份有限公司。公司注册资本为29.815 亿元。2002 年12 月13 日，经中国证券监督管理委员会核准，公司向社会公开发行4 亿股普通A 股股票，并于2003 年1 月6 日在上海证券交易所挂牌上市交易，成为中国证券市场上首家IPO 发行上市的证券公司。2005 年8 月15 日，公司成功实施股权分置改革。IPO 上市的成功，使中信证券得以补充营运资金，强化了业务竞争能力，是国内资本规模最大的证券公司。在实施规模扩张的同时，各项业务也得到了稳健快速发展，成为最早的创新类券商。

2、券商借壳上市回顾

（1）国元证券借壳S*ST 化二

国元证券的借壳过程是北京化二以现金定向回购东方石化持有的24121 万股非流通股股份并注销，同时向东方石化整体出售全部资产和负债。在回购和资产出售的过程中，北京化二将得到由东方石化向其以现金形式补齐的2.0374 亿元差价。与此同时，北京化二以新增股份吸收合并国元证券。国元证券原股东每持有国元证券1 元人民币的注册资本可换取北京化二0.67 股新增股份，北京化二以新增股份136010 万股支付给国元证券原有股东作为吸收合并的对价。

（2）海通证券借壳都市股份

海通证券的借壳过程是都市股份向大股东光明食品集团转让全部资产及负债后，都市股份再以新增股份换股吸收合并海通证券。海通证券换股价格为每股2.01 元，都市股份换股价格每股5.8 元，由此确定每1 股海通证券股份换0.347 股都市股份股权。合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89 亿股，成为新的海通证券。

3、上市公司业务重组转型

这方面的代表公司是宏源证券。宏源证券的前身是1993年以社会募集方式设立的新疆宏源信托投资股份有限公司，1994 年2 月在深圳证券交易所上市，当时股票简称“宏源信托”。上市之初该公司的主营业务为信托业，兼有证券经营和房地产投资等业务。1997年到2000年该公司把握了证券市场的发展机遇进行业务转型，加快发展证券业务，逐步剥离其他业务，实现了以信托业务向以证券业务为主的转变，并成为全国性金融机构。2000 年9 月，中国证监会批准宏源信托整体改组为宏源证券股份有限公司，宏源证券获准开展综合类券商业务并取得股票主承销资格，成为中国第一家上市证券公司。

（二）我国券商上市现状分析

在目前上市的14家券商中，只有中信证券、光大证券和招商证券通过IPO上市。

西南证券、海通证券、东北证券、长江证券等10家券商由于不能满足中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》中规定的“连续三年盈利”的上市条件，均采取了借壳上市的办法。

近年来随着我国证券市场的快速发展，券商的盈利能力得到提升，“连续三年盈利”的要求不再是阻碍券商上市的障碍。证监会发布的《关于完善证券公司首次公开发行股票并上市有关审慎性监管要求的通知》，对2008年证券公司IPO上市有关审慎性要求的部分具体指标进行调整完善，新标准从强调“具有较强的持续盈利能力”改为“具有较强的市场竞争力”，其中具体内容修订为：公司上一年度经纪业务、承销与保荐业务、资产管理业务等主要业务中，应当至少有两项业务水平位于行业中等水平以上或者至少有一项业务收入位于行业前十。

其次，将“具有良好的成长性”审慎监管要求具体内容修订为：公司经纪业务、承销与保荐业务、资产管理业务等主要业务中，应当至少有一项业务净收入增长率近两年位列行业中等水平以上。

这次调整主要是突出证券经纪、投资银行和资产管理业务的竞争力和成长性，以更好地体现证券公司为资本市场提供中介服务的功能和扶优限劣的政策导向。同时，也增强指标的可比性和规则的可操作性。

三、券商非IPO上市案例分析

（一）广发证券借壳上市始末

1、广发证券借壳历程

时间节点

大事件

2006年6月

S延边路发布公告，公司控股股东吉林敖东正与广发证券就借壳S延边路上市事宜进行沟通磋商。

2006年9月

S延边路首次披露回购大股东吉林敖东所持有S延边路股份并吸收合并广发证券方案。 

2006年10月

S延边路召开股东大会表决相关借壳议案，所有议案均高票通过。

S延边路开始停牌。

2007年05月

广发证券借壳过程中有员工参与内幕交易传闻甚嚣尘上。证监会表态将严查广发证券内幕交易案。

2007年06月

广发证券总裁董正青主动辞职。董正青向媒体承认其弟弟董德伟持有S延边路股票，但否认泄露了内幕信息。

2008年05月

ST梅雁向广东省高级人民法院起诉主要由广发证券员工发起成立的深圳吉富，以转让不合法为由追讨2004年转让给深圳吉富1.68亿股广发证券股权，占广发证券借壳前总股本8.4%。

2009年01月

董正青案宣判，董正青因犯有泄露内幕信息罪，判处有期徒刑四年，并处罚金300万元，其余涉案两人均被判刑和处罚。

2009年12月28日

包括S延边路在内7家与广发证券借壳相关的上市公司同时发布公告称广发证券拟与延边公路就借壳事宜进一步沟通，相关公司全部停牌。

2010年1月9日

Ｓ延边公告了新的广发证券借壳上市方案。用资产回购并注销吉林敖东所持延边路总计46．15％的股份，同时广发证券向吉林敖东支付4000万元补偿款；除吉林敖东外的其他非流通股股东按每10股缩为7．1股的比例进行缩股；以0．83股广发证券股份换1股延边公路股份的方式吸收合并广发证券。

2010年2月3日

Ｓ延边路发布公告称，经过证监会上市公司并购重组审核委员会审核，Ｓ延边路定向回购股份暨以新增股份换股吸收合并广发证券申请获得有条件审核通过。

2010年2月12日

Ｓ延边路正式更名为广发证券，并复牌。

（资料来源：新浪网财经频道）

2、广发证券选择借壳而非IPO的原因

从2001年开始，广发就酝酿IPO计划，并聘请中信证券担任上市顾问，当时有市场传言称，广发与中信将互为上市顾问。但正当广发准备递交上市申请材料时，2002年券商寒冬使得行业大面积亏损，广发也不能幸免，账面亏损2亿元。因此，要满足连续三年盈利这一上市基本条件，广发业绩只能重新从2003年开始计算，但2003年广发仅勉强实现2000万元利润。

2004年在反击来自中信证券的收购战里，广发从这个曾经的盟友那里看到了资本的力量，尽快实现上市的心愿更加坚定。而2005年6月份开始，所有的IPO暂停，广发的IPO计划又变得漫长起来。

为了尽快实现上市，广发采用了反收购盟友吉林敖东的建议，启动了借壳上市计划。

3、广发证券选择延边公路作为壳公司的原因

股份类别

本次变动前

本次变动后

数量

比例(%)

数量

比例(%)

一、未上市流通股份

1．发起人股份

90,388,428

49.09

90,388,428

49.09

其中：

境内法人持有股份

90,388,428

49.09

90,388,428

49.09

境外法人持有股份

其他

2．募集法人股份

537,599

0.29

537,599

0.29

3． 内部职工股

4． 优先股或其他

其中：转配股

未上市流通股份合计

90,926,027

49.39

90926.027

49.39

二、已上市流通股份

1．人民币普通股

93,183,960

50.61

93,183,960

50.61

2．境内上市的外资股

3．境外上市的外资股

4．其他

已上市流通股份合计

93,183,960

50.61

93,183,960

50.61

三、股份总数

184,109,987

100

184,109,987

100

（资料来源：延边公路2005年年报）

从延边公路2005年年报上来看，该公司发起人股份占总股本的49.09%，股权结构较为简单。

我们再看延边公路年报中披露事项：

“公司控股股东情况介绍

控股股东名称：吉林敖东药业集团股份有限公司 ”

（资料来源：延边公路2005年年报）

由于广发证券当时不是上市公司，年报未公开，但我们从其他途径可知，当时吉林敖东药业集团股份有限公司也正是广发证券的大股东。

综上所述：延边公路股权结构简单，资产干净，本身是一个理想的壳资源，而更主要的原因是其与广发证券有着共同的大股东——吉林敖东，这为借壳运作中的协调与衔接奠定了基础，这样延边公路成为广发借壳上市的首选。

2006年10月，S延边路召开股东大会表决相关借壳议案，所有议案均高票通过。当年年报也对此重大事项作了披露：

 “其他重大事项

本公司股权分置改革进行情况：

本公司股份分置改革将与公司定向回购非流通股、以新增股份换股吸收合并广发证券相结合，通过注入优质资产，以提高公司盈利能力作为对价安排。同时，公司定向回购并注销吉林敖东持有的本公司50,302,654股以及吉林敖东受让的深圳国际信托投资有限责任公司持有本公司34,675,179股，合计回购本公司84,977,833股非流通股（占本公司总股本的46.15%）。除此之外的其他非流通股股东按10:7.1的比例缩股。在本公司用资产（含负债）定向回购84,977,833股非流通股的同时，拟通过用新增股份的方式换股吸收合并广发证券。其要点如下：

本次换股吸收合并完成后，本公司将向有关部门申请更名为“广发证券股份有限公司”，并申请将注册地址迁往现广发证券注册地。

本次换股吸收合并完成后，广发证券原股东通过换股所持有本公司股份将变更为有限售条件的流通股，流通的时间安排将根据中国证监会的有关规定执行。”

（资料来源：延边公路2006年年报）

4、广发证券借壳途中的坎坷

2007年5月29日晚，中央电视台《新闻联播》一则：“证监会宣布上市公司“吉林敖东”、“延边公路”在披露“广发证券”拟借壳上市过程中违反证券法有关规定，证监会拟处罚这两家公司的机构和人员。” 的消息使得“广发证券总裁董正青内幕交易案”浮出水面。

时间

大记事

2006年3月

至

2006年10月19日

广发借壳S延边路的传闻在股市上掀起了惊涛骇浪。在此期间，S延边路从每股2.5元左右一路上涨至10.55元，这一不寻常的股价异动早就引发了监管层的关注。

2006年6月5日

上市公司延边公路发布公告，披露广发证券拟借壳上市。但在公告之前的3月份起，延边公路股价便开始出现异动，第一次停牌前后多次涨停，借壳传闻一度被其公告否认。

2006年7月

监管层就广发证券借壳延边公路涉嫌信息披露违规操作及内幕交易作出调查。董正青随后更被怀疑在借壳一事中涉嫌内幕交易，其亲属提早进入了延边公路，购买延边公路的股票达200万股。

2007年6月1日

广发证券原总裁董正 青在广发证券员工IPTV会议上宣布辞职。次日，广发证券公司董事会和当地证监局批准了董正青的辞职申请。

2007年7月19日

经广东省检察机关批准，公安机关对涉嫌内幕交易、泄露内幕信息犯罪的董正青等人执行逮捕

2009年1月9日

法院判决，董正青有期徒刑4年，并处罚金人民币300万元；董德伟有期徒刑4年，并处罚金人民币2500万元；赵书亚犯内幕交易罪，判处有期徒刑一年九个月，并处罚金人民币100万元。

（资料来源：新浪网财经频道）

因为借壳过程中的局部瑕疵，导致复牌上市停顿，时间跨越达三个年头之久，这在世界资本市场历史上都是极其罕见的。

2月12日，连续15年来长期跻身中国十大券商的广发证券，透过借壳实现了上市梦，并一举成为国内第三大上市券商，早盘开于54元，尾盘收于50.05元。

广发证券的上市路，真可谓一波三折。2006年10月30日S延边路股东大会通过了吸收合并广发证券的相关重组议案，占据当时券商借壳上市潮中的领先地位。但之后因相关上市公司违规信息披露及广发证券某高管涉嫌内幕交易接受调查等原因，被相关监管部门依法行政及时叫停，直至2010年2月12日复牌。

至此，广发证券最终完成了长达近四年的借壳上市长跑。

（二）广发证券借壳上市的思考

1、 要完善证券公司内部治理结构，进一步做好上市后的机构重组和业务重组工作，避免重复以往上市公司重筹资、轻改制的老路。

由于我国许多上市公司还没有完善现代化的企业制度，再加上证券市场在很长一段时间里被作为国企解困的工具，因此许多上市公司将上市仅仅作为一种筹集资金的手段，而没有把完善法人治理结构、建立现代企业制度作为根本出发点。证券公司则应避免这种情况的发生。在上市的过程中，应对证券公司进行规范的股份制改造，建立合理的内部治理结构。应完善证券公司的董事会构成，如聘请独立董事，增加执行董事比例，设董事会下专门委员会，建立分权和制衡相结合的董事会领导下的总经理负责制。要通过兼并重组，尽快形成规模效应，提升整体竞争力。应注重业务整合和分离，不仅要继续开展传统的证券发行、经纪业务和自营业务，更要发挥证券公司自身经营灵活的特点，广泛开展金融产品创新，提高服务质量和盈利水平。

2、 加强对证券公司信息披露的要求。为确保证券公司信息披露的真实、准确、完整，中国证监会颁布的《公开发行证券公司信息披露编报规则》第一号文件对拟上市金融企业信息披露提出了特殊要求。对于证券公司，必须披露其业务所包含的各种风险因素，这其中不仅包括经营风险、投资风险和决策风险等一般企业所共有的风险，还包括许多不可控的外部风险，如股票市场风险，政治或政策变化风险。对这些风险因素能作出定量分析的，应进行定量分析，不能作出定量分析的，应进行定性描述。在这些基础上，应在以下几方面加强对证券公司信息披露的要求一是增加季度报告的定期信息披露要求。证券市场瞬息万变，在很短时间内证券公司的经营状况可能会发生很大变化，因此在这种睛况下仅有年报和中报作信息披露是远远不够的，我们要加强证券公司重大事项披露制度以加强对证券公司的日常监管并完善证券公司的风险量化指标，建立风险管理的有关制度和操作规程。

而广发证券之所以经历了长达3年多的借壳上市长跑，其中很大一部分因素是因为在借壳过程中发生的种种不规范行为，招来证监会的调查，以及总裁的入狱等等一系列负面因素。

3、 确立证券公司上市后持续融资的条件。毫无疑问，上市是缩小国内券商与国外证券公司差距的重要途径。但是，证券公司的融资规模也应与目前经营水平相适应，一味地图大、图强只会造成对证券市场资源的浪费，因此应确立证券公司上市后持续融资的条件，对于上市公司根据经营要求而提出的融资要求都应给予支持，应该允许证券公司采取增发新股、配股和发行金融债券等多种方式融资，但持续融资也是由前提条件的，对业务壮大、金融创新或收购兼并可以予以支持，对于券商将筹集的资金用于自营业务则应予以限制。

 重视解决历史遗留问题。由于一些老牌证券公司发展的历史较长，在早期的不规范运作中，积累了大量的历史遗留问题，这些问题主要体现在挪用客户的保证金用于自营炒股、透支给其他客户等方面。挪用客户交易结算资金不但侵犯了客户的资金所有权，有碍客户资金的正常使用，而且可能因为自营业务的亏损使客户遭受重大经济损失，使得证券公司财务危机的出现。证券公司若想顺利上市，必须大力解决历史遗留问题，加速剥离不良资产。

四、券商非IPO上市方式比较

（一）借壳上市方式

1、借壳上市优势所在

（1）绕过IPO要求的“上市捷径”

2006 年4 月以来，A 股市场出现了由熊转牛的明显迹象，从政策面、基本面、资金面、技术面综合分析，这一走势还将有望延续。市场行情的好转将有利于券商的整体业绩水平继续维持较好水平，如果券商在2007 年～2008 年上市，则将获得较高的发行定价，从而筹集到更多的资金。券商上市的的时机日趋成熟，而就上市途径无非两种：IPO 或者借壳上市。但是到2005 年底，我国证券业已经连续四年全行业亏损，多数券商的持续赢利水平到2007 年还难以达到IPO“持续三年盈利”的要求，而且即使达到这一要求，还要经历多道程序等到证监会的审核通过。因此，多数符合条件的券商想要通过IPO 实现上市，至少也要等到2009 年。由于发行制度的审核制将在较长时间内存在，如果赶上未来的券商上市高峰期，则券商的上市审核将更加缓慢，这必将影响券商的发展。在此背景下，耗时较短的借壳上市无疑成为了多数券商的选择的“捷径”。

（2）有利于优化资源配置，形成规模效益。

“借壳上市”的根本目的在于改变资源配置不合理的状况，以实现优势互补、规模经济等，从而实现高效的资源配置。一旦母公司借“壳”成功，就可以通过上市公司从证券市场融取资金，用于母公司的发展，母公司将从证券市场融取的现金用于培育新资产与新业务，再注入“壳”公司，有的母公司直接用自己的优质资产置换“壳”公司的不良资产，注入的优质资产越多，股价越涨，募资越多，从而形成规模效应。

（3）实现资本经营，盘活闲置、存量资产。

在当前企业改革中，像过去那样单纯依靠有限的增量资金进行改造已经很难走得通。提倡盘活闲置、存量资产，加强资本经营是当前的大势所趋。企业通过“借壳上市”，到市场上进行融资，可以扩大资本的流动、重组，盘活闲置、存量资产，挖掘企业资本经营的潜力，从而实现资产增值。

（4）有利于调整经济结构，优化产业结构，使企业转换经营机制，改革管理模式。

通过“借壳上市”实行资产重组、兼并，组建跨地区、跨行业、跨所有制的大型企业集团，有利于达到调整经济结构，优化产业结构的目的。而且，母公司借“壳”后，向“壳”公司注入资金的同时注入新观念、新技术、新机制、新管理模式，不但在较大程度上改变了上市公司的业绩和形象，而且使置换上市后的企业资产真正发挥了作用，从而实现了企业经营机制的转变、管理模式的革新。

（5）通过借壳上市的方法可以有效保护本公司的商业机密不被同行得知。因为倘若采取IPO的方式上市，在IPO保荐、承销过程中势必有其他券商、投行的参与，大有自己的底细被人知晓的风险。而借壳上市则在自己的一手操办下，免去了这一隐患。

2、借壳上市的风险

虽然现在很多证券公司都在考虑借壳上市，但是借壳上市也存在特定的风险。首先，面对的就是壳资源的选择。券商借壳上市与其他公司借壳上市实质上没有本质差别，但如果券商所选择的壳公司正好是自己的股东或者是客户，将使其在壳资源选择中具有先天优势。利用这些优势，券商可以在谈判过程中获取更多筹码，这就在很大程度上加大借壳成功的可能性。但在沪深两市众多的上市公司中，要选择一个合适的、与自身资本规模相匹配的壳资源也并非易事。申银万国证券研究所主管、首席分析师桂浩明认为：“尽管看上去有很多壳资源可供选择，但真正可选择的空间并不大。券商不会选择与自己有竞争的行业公司，而会选择效益相对比较差的壳公司，这样可以降低借壳成本。但另一方面，管理层规定不允许上市证券公司同时拥有实业资产，因此，为了便于剥离实业资产注入金融资产，券商又需要一个隐性负债少、相对干净的壳。这样的壳资源，要价自然不菲，甚至可能吞噬券商原有的‘老家底’。”由于借壳概念在证券市场掀起了波澜，管理层会严查券商利用借壳传言操纵市场、进行内幕交易，因此借壳申请很可能因此批准不下来。如此一来，如果保密工作做得不好，券商借壳上市将有前功尽弃的风险。而且借壳消息提前泄露将引发过度炒作，使股价短期拉抬过高，进而导致借壳成本急剧增加，降低借壳成功概率。

广发证券在借壳延边公路上市的过程中就曝出丑闻：从2006年4 月27 日至第一阶段停牌的6 月2 日，延边公路股价出现非常明显的异动，成交量大幅放大。4 月27 日至5 月10 日，延边公路连续5 个交易日涨停; 5 月25 日至26 日连续两个交易日涨停; 5 月31 日至6 月2 日又是连续涨停。从中不难看出，如果消息没有提前泄漏，如果不是涉嫌内幕交易，延边公路的股价异动无法找到合理的解释。证监会也证实了这一点，这对于广发证券今后的发展十分不利。 

（二）上市公司业务重组转型方式

1、上市公司业务重组转型的优点

上市公司业务重组转型的优点是转型由公司自己主导，操作简便，成本较低，在转型过程中较平稳，不会对公司的业务经营造成较大的影响。

虽然优点显而易见，但企业在转型过程中，企业需注意以下五大原则：

（1）规模效益原则：在产业结构上考虑能取得较大销售收入的产业，以做大做强为主要战略调整目标，实现规模效益。

（2）盈利能力原则：为了重组后企业具有较好有盈利能力，需要对现有业务进行梳理。要根据财务数据对市场竞争力和获利能力，进行具体分析，并针对不同类别的业务选择不同的处理方案。

（3）可操作性原则：由于参与重组的企业规模大小不一、盈利能力不同，股权结构复杂程度不同，因此为保证方案的可操作性，重组一般是按先易后难，注重可操作性的原则设计。

（4）完整产业链原则：在产业链中处于原材料及主要产品的优势地位业务，划入为优先遴选范围。

（5）可持续发展原则：对参与重组的业务，要注重其可持续发展能力，对已进入后成熟期或衰退期的业务要慎重整合。

2、业务重组转型方式的不足

以业务重组转型方式上市自身存在着致命的缺点，就是转型速度比较慢，容易错失良机。而且再次增发募集资本时易受到当前股价的影响，较为被动。

此外，上市公司业务重组转型方式也对公司本身提出了很高的要求。公司将主营业务转变为证券业，进军券商领域，除了管理层下了很大决心，管理层对业务转型后的磨合与发展一定也有自己的把握和见解。这并不是每个企业都具备的。在我国，上市券商由上市公司业务转型而来仅有宏源证券一家，并且宏源证券的前身是于1994年2月在深圳证券交易所上市的宏源信托，业务领域较为相近，这也有助于转型的成功率。可见，宏源证券仅仅是个案，并不具备代表性。因此笔者认为并不适合于当前未上市的证券公司。

五、结论

证券市场有其行业固有的周期性和波动性特征。对于券商来说，过去的10年间可谓是大起大落。期间经历了由牛市转到熊市，再从熊市转到牛市。2006年之前的大盘行情一直处于低谷，起伏不大，交易量也很小，这对广大券商来说无疑是大大的利空，没有行情上的支持，许多券商连年亏损，基本面甚是难看。2006年，一轮大牛市袭来，开户数量急剧增多，交易量节节攀高。每一家券商都想在这波行情中分一杯羹，因此，各家券商都在抓紧时机，扩大规模。就在这过程中，资本金的不足使每一家券商感觉到切肤之痛。于是，上市成为募集资金最为有效的方法。

由于前几年行情堪忧，业绩不佳，而证监会在《首次公开发行股票并上市管理办法》中规定IPO必须满足“连续三年盈利”的条件，使得各家券商望IPO兴叹。因此，借壳上市成了行之有效的替代方法。承销上市本就是各大券商的拿手戏，而借壳上市更是能避开IPO过程中可能被其保荐、承销券商探得机密，从而更加得到了券商们的追捧。

由此可以看出，高比例的借壳上市是由当时特定的历史条件，辅以行业本身的特殊性造就的。

在目前金融业分业经营和分业监管的背景之下，对于未来券商上市是走IPO之路还是过借壳上市之桥，两者各有利弊。

借壳或是IPO，这两种方式在时间周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。尽管尽快充实资本金是券商迫切的现实需要，但是采用何种方式，不同券商应根据自身条件和市场形势审慎选择。

相比之下，券商借壳上市具有手续简单、时间短和重组收益较大的优势，但同时也存在着壳资源稀缺、融资额度小及财务风险较大的缺点；而IPO方式却可以给公司获得较充足的资金来源，缺点是门槛高、历时长、费用高、风险大，而且“公司能否顺利上市还与市场的行情密切相关”。

自2004年8月证监会开展券商综合治理引发行业重组以来，不少券商通过增资扩股使得资金实力得以提高，这为收购上市公司提供了优越条件，在IPO的高门槛之下，借壳上市成为众多券商寻求上市的主要途径。

券商借壳上市由于买壳成本较大，因此容易引发内幕交易和二级市场投机等问题，因此从监管的角度需要关注以下三个方面的问题：

一是由于借壳上市不需要经过IPO阶段保荐人的审慎核查及详细审批，因此借壳券商的质量难以保证；二是借壳往往采取吸收合并券商的方式，而壳公司和券商属于不同法人，因此借壳涉及壳公司如何承继券商证券业务许可和券商股东资格申请及审批等问题；三是在壳公司及借壳券商资产估值和交易定价中可能存在利用关联交易谋取不正当利益和损害中小投资者利益的问题。

考虑到上述问题的存在，目前监管部门对于券商借壳已经做了严格控制。随着市场的成熟，笔者认为：IPO会成为今后券商的主流上市途径。

参 考 文 献

 梁 燕，企业借壳上市之背景分析，中国新技术新产品，2009

 魏玉敏，券商“借壳上市”的动因分析，现代经济信息，2008

 穆林娟，余 艳，从财务的角度看海通证券借壳上市，会计之友，2008

 黄建欢 尹筑嘉，我国证券公司上市模式的实践考察，金融与经济，2007

 黄建欢 尹筑嘉，证券公司借壳上市：模式、成本和收益比较，证券市场导报，2007

 张 巍，我国证券公司上市的途径和方式，新西部，2007

 顾连书 王 妍，聚焦：券商借壳降温，金融时报，2007

 左 思，从广发事件看中国券商借壳上市，商场现代化，2007

 丁玉萍，券商借壳上市：只为“赌”明天，中国金融家，2006

孙晓昀，证券公司上市的途径选择研究，齐鲁证券研究，2006

欧 鸥，监管层遏制券商“借壳”冲动，中国投资，2006

刘建华，“借壳”为什么抢了IPO的风头，当代经理人，2005

冉净斐，增强我国券商核心竞争力的对策研究，郑州航空工业管理学院学报，2003

温尚纯 李　葳，券商上市及其对证券市场的影响，哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2003

叶育甫 沈　卫，借壳上市与风险控制，学术论坛，2002

周艳军　蒋云贵，“借壳上市”的法律问题探讨，求索，1999

卢阿青，借壳上市，企业管理，1998. 

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