国际上市公司融资方式的选择

我国上市公司的融资现状及存在的问题

我国上市公司的融资现状

强烈的股权融资偏好为我国上市公司带来的问题

我国上市公司融资偏好形成的内在原因

四、解决股票融资偏好问题的建议

构建健全的法律体系

健全我国的证券管理体制。

整治股权结构，优化企业资本结构

加强国有股的流通

大力发展债券市场，支持债权融资

6、逐步培育和完善可转换债券市场

内 容 摘 要

企业的融资方式有很多种，概括起来有内源融资和外源融资两种。前者是来自盈余公积和折旧，后者则来自于金融市场。现代融资理论的“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证。而在我国，正好相反，上市公司主要靠股权融资来筹集资金，这一现象在实践中对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益以及货币政策的实施等方面都有不利影响，因此必须加以规范治理。本文对我国上市公司股权融资偏好形成的原因和由此带来的问题以及解决的途径和方法作了研究。 

关键词：上市公司 融资 股权融资

Abstract:

上市公司融资偏好问题研究

一、国际上市公司融资方式的选择

企业的融资行为是一定时期社会融资体系的反映。随着资本市场的迅速发展，现代企业的融资方式开始借助于市场交易行为，即企业通过市场发行资本证券来筹集所需资金。英美等国的企业在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（ThePeckingorderTheory），即企业融资遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序。简而言之，企业融资先依靠于内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，企业一般优先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资金不足时再发行股票融资。

这条“融资定律”已经在西方发达国家得到了普遍验证（如表1和表2所示）：1970—1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66.9%、72％、55.2％、54.2％。居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的41.2％、25％、24％、27．5％。整个西方7国，股票融资均居末位。在股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，并通过发行债券来回购自己的股份，股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。股票市场最发达的美国，股权融资所占比例最低。从八十年代中期开始，美国大部分上市公司不仅基本上停止了股权融资，还通过发行债券来回购股票，股权融资对新投资来源的贡献已成为负值。根据美国金融专家统计，美国上市公司中只有约5%的公司发售新股，即平均每家上市公司每20年才配售一次新股。

 表1  1970—1985年发达国家融资结构（%）

 

加拿大

法国

德国

意大利

日本

英国

美国

留存收益

54.2

44.1

55.2

38.5

33.7

72.0

66.9

资本转让

0.0

1.4

6.7

5.7

0.0

2.9

0.0

短期证券

1.4

0.0

0.0

0.1

NA

2.3

1.4

银行贷款

12.8

41.5

21.1

38.6

10.7

21.4

23.1

商业信贷

8.6

4.7

2.2

0.0

18.3

2.8

8.4

公司债券

6.1

2.3

0.7

2.4

3.1

0.8

9.7

股票

11.9

10.6

2.1

10.8

3.5

4.9

0.8

其他

4.1

0.0

11.9

1.6

0.7

2.2

-6.1

统计误差

0.8

-4.7

0.0

2.3

NA

-9.4

-4.1

总计

99.9

99.9

99.9

99.9

100.0

99.9

100.1

资料来源：Mayer, 1989,“Myths of West”, Wps301.World Bank, Policy Research Debarment.

表2    发达国家公司再融资顺序的比较（1984年—1991年）（%）

    国家

融资方式

美国

英国

日本

德国

内源融资度

77

51

44

67

债权融资度

31

35

48

29

股权融资度

-8

14

8

4

资料来源：从经济合作与发展组织（OECD）1991-1993年编辑出版的《非金融财务报表》的有关数据计算而得。

注：股权融资度的负值是由公司回购股票造成的。

从表1、表2的数据可以看出，西方主要发达国家企业融资结构选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后才是外部股权融资。西方发达国家非金融企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。

二、我国上市公司的融资现状及存在的问题

（一）我国上市公司的融资现状

根据《中国证券报》的相关数据统计显示：1997年我国上市公司累计筹资额958.86亿，其中的股权筹资额就占72.5%，1998、1999年这个比例分别为72.6%和72.3%，而这三年债权融资的比例则分别为17.8%、24.9%、25.1%。而在发达的资本市场上股权融资比例要小得多。以美国为例，美国企业从证券市场筹集的资金中，债权融资所占的比重比股权融资要高得多。据统计，从1970年到1985年，美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外部筹资中所占的比重为91.7％，远远大于股权融资所筹资金的比重。

首先，从内源融资和外源融资关系看，表3给出了我国上市公司内源融资和外源融资结构的演变，由此可见我国上市公司具有强烈的外源融资偏好，1995年—2000年，对于未分配利润大于0的上市公司内源融资平均只有不到15%，85%以上是外源融资，而未分配利润小于0的上市公司，外源融资更是在100%以上，内源融资为负。

表3上市公司的内源融资与外源融资结构（%）

公司分组

未分配利润大于0的上市公司

未分配利润小于0的上市公司

年份

内源融资

外源融资

内源融资

外源融资

股权

债务

股权

债务

1995 

12.40

51.48

36.13

9.50

48.78

41.73

1996 

14.75

49.40

35.85

3.23

39.38

57.40

1997 

15.43

52.23

32.35

-3.28

47.05

56.23

1998

13.73

46.18

40.10

-10.55

50.63

59.93

1999 

14.23

51.15

34.63

-15.83

55.33

60.50

2000

19.19

53.23

27.59

-

-

-

资料来源：国信证券公司课题组研究报告，《上市公司为何偏好股权融资－上市公司融资结构与融资成本研究》，2002

其次，在外源融资结构中，股权融资又占优势（表4）。平均而言，我国上市公司外源融资中，股权融资在50%以上。

表4上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构（%）

公司分组

未分配利润大于0的上市公司

未分配利润小于0的上市公司

年份

股权

债务

股权

债务

1995

58.76

41.24

53.89

46.11

1996

57.95

42.05

40.69

59.31

1997

61.75

38.25

45.56

54.44

1998

53.52

46.48

45.79

54.21

1999

59.63

40.37

47.77

52.23

2000

65.86

34.14

-

-

资料来源：国信证券公司课题组研究报告，《上市公司为何偏好股权融资－上市公司融资结构与融资成本研究》，2002

我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低（表5）。除1992年外，以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势，平均稳定于50％左右。从负债结构看，历年来上市公司的短期流动负债比例都比较高，平均40％左右，表明了我国上市公司高流动负债比例特征。

表5  中国上市公司资本结构的变化趋势（1992－2001）

年份

公司数量

资产总额（亿元）

负债总额（亿元）

资产负债率（％）

流动负债比率（％）

1992

53

481.00

312.73

65.02

50.1

1993

183

1821.00

888.00

48.76

37.1

1994

291

3309.00

1681.00

50.80

38.8

1995

323

4295.00

2337.00

54.41

42.0

1996

530

6352.00

3412.00

53.72

40.6

1997

745

9660.58

4835.81

50.06

38.8

1998

851

12407.52

6140.76

49.49

38.1

1999

949

16107.36

8468.01

52.57

39.0

2000

1088

21673.88

11594.11

53.49

40.2

资料来源：.genius.com.cn

从以上数据明显看出，上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在：拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致在过去的不同时期一度形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善。新股现在已被滥用成为上市公司圈钱的手段,伴随个股暴跌而成为中国股市近一年来最大的非系统性风险。从2002年6月24日公布上市公司增发门槛要提高的消息到7月26日中国证监会颁布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》后，上市公司申请增发的是少了，但拟配股的公司骤然增多；而在此期间，宣布内源融资与债务融资的上市公司却鲜有耳闻，如此强烈的反差，令人深思

（二）强烈的股权融资偏好为我国上市公司带来的问题

1、从微观角度，不利于上市公司的可持续发展和公司治理。首先，强烈的股权融资偏好导致资金使用效率不高。大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意，它们轻易把资金投入到自己根本不熟悉，与业主毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意变更投资方向，造成投资低效率。此外，股权融资在不支付或很少支付股息情况下，不给予投资者相应的回报，投资者会采取“用脚投票”的方式做出反应，企业难于获得持续发展。公司治理方面，内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或可能形成恶性循环。因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构失衡，即内部人控制——内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因——股权融资比例的扩大又强化内部人控制，增加公司治理结构的难度。  2、从宏观角度，不利于资本市场持续健康的发展。如何使用有限的资本提供给那些最需求资本，同时又有投资回报作保障的企业，是优化股市资源配置的核心问题，由于我国股权融资的低成本，以及股东对企业监控的弱化，使股市成为上市公司“圈钱”的最佳场所。上市公司不断通过股权融资获取廉价的资金，但由于其资金使用效率低下，投资者难以从企业的发展中获取收益，只能通过市场短期炒作获取价差收入，导致股票价格的剧烈波动，投机盛行。而且，严重扭曲的价格还会误导投资者，造成股市资金的错误配置，低效的企业浪费稀缺资源，加剧了股市的动荡。 三、我国上市公司融资偏好形成的内在原因

既然资本结构的“融资优序理论”认为最佳的融资顺序首先是内部融资，其次是无风险或低风险的举债融资，最后才是采用股票融资。从融资成本来分析，企业内部融资的成本最低，发行公司债券的成本次之，进行股权融资的成本最高。因而，进行股权融资并不是是公司在资本市场上的最优决策。那么，为什么中国的上市公司不追求通常认为的资金成本较低的债券融资而偏好股权融资方式呢？从表面上看有以下原因：

(1)我国上市公司相当一部分都是由经营绩效较好的国有企业通过改组、包装上市的。就原国有企业来讲，自有资本不足，资金摄乏，企业不得不依赖大量举债来维持生产经营，导致企业债务负担沉重，负债比例奇高，尤其是近几年来，这种情况更为突出。一旦企业被改组成股份制，筹措资金时当然首推发行股票，而不愿意或很少通过举债方式筹集资金使我国资本市场存在跋足现象，即股票市场相对发达，而债券市场相对萎缩，国家政策对债券的发行管理较为严格，限制条款较多，阻碍了上市公司利用债券融资。

（2）目前我国上市公司运作还不规范，上市公司在股利分配形式上广泛采用除现金股利以外的送股、配股、暂不分配等形式，使股权融资成本得以较低。

但是，深层次的原因则在于：

（1）一方面，我国上市公司发行股票基本上都采取溢价发行，有的溢价许多倍；另一方面，股利分配时大都采取非现金的配、送股和暂不分配的做法，即使是经营效益很好的企业也有很多想方设法这样来做，比如采取虚假的财务报告，以此达到挪用、侵占股民资金的目的。这样股权融资的成本息会很低甚至无需成本息。这也是我国上市公司热衷于股权融资最主要的原因。

（2）由于股票融资的制度缺陷和股票市场的有效性低，在我国存在“免费午餐幻觉”，而且这种幻觉驱使着许多公司热衷于上市“圈钱”。一方面上市公司把钱圈进来后不一定按股东权益最大化原则运用资金，甚至还有意损害股东权益，另一方面投资者并不重视公司的价值或投资的长期回报，而是在股市追逐资本利得（股票买卖差价），这也为上市公司“圈钱”提供了有利条件。

四、解决股票融资偏好问题的建议

解决股权融资偏好在于优化资本结构；健全法律体系包括关于现金分红的法规，打击上市公司欺诈行为给股民带来的不便，保护股民合法权益；加强国有股的流通，国有股坚决减持，直至完全退出；发展债券市场作为补充。

1、构建健全的法律体系

上市公司之所以热衷于股权融资，说到底是有利可图，有的甚至是恶意欺诈。要从根本上改变这种现状，就要打击股市欺诈行为，使上市公司的经营财务状况透明化、真实化；另一方面，切实制定出维护股民利益的现金分配制度，这样就能加大上市公司股权融资的成本，切实使上市公司在融资方式上转向内源融资和债务融资。但是仅仅依靠现行的行业规范和并不具有可操作性的相关法律、法规显然是做不到的。 我国在《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》中只笼统地规定对证券欺诈行为“依法追究刑事责任”，具体的罚则详见于1997年新修订的《刑法》。新修订的《刑法》第180条规定对犯内幕交易罪者处10年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；第181条规定从事欺诈客户行为者，视其情节处10年以下有期徒刑或者拘役，并处或单处一万元以上二十万元以下罚金；第182条规定对操纵证券市场者，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。同时，上述三条还均规定了对单位犯证券欺诈罪的处罚原则，即对单位判处罚金，对直接责任人处以5年以下有期徒刑或者拘役。——然而，这一切不过是一张纸而已。

当务之急是构建股票市场的法律体系，加以细化、完善，使之具有可操作性。对那些肆意践踏法律的蛀虫严惩不贷，决不能手软。唯如此，才能建立起真正公平的、透明的、合理的、有序的股票市场。而股民的现金分配制度法制化，一方面，能维护股民的合法权益，另一方面，才能增大股权融资成本，让股权融资回归其市场经济的本来面目，切实使股权融资降温。

2、健全我国的证券管理体制。

增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度，加大审查力度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。具体说来，我们首先要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，也让企业独自承担风险。其次要严格会计制度，改进对经营业绩考核的指标体系，完善信息披露制度，坚持以股东利益最大化为主要原则，改善以利润为中心的效益会计核算体系。可以考虑设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标来综合考核上市公司的质量。在这些指标中,每股现金流量是极为重要的指标,它能够揭示企业盈利能力质量的高低,每股现金流量越高,说明净收益的变现能力越强,盈余能力的质量高,也表明公司资产流动性好,营运能力强。证券监管部门通过对上市公司现金流量的分析,判断其是否需要配股,从而避免以净资产收益率指标为评判标准而带来的上市公司玩弄数字游戏、操纵经营业绩的行为。再次就是要使政府的监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好，政府对上市公司的分红方式和分红比例，应该有相应的政策约束和引导，同时要明确公司管理层的责任，规范中介机构的行为，并建立一系列对关联交易、再融资价格的限定、募集资金使用等相关制度。从世界银行提供的资料表明，海外包括发展中国家在内的大多数国家都建立起统一的证券监管体制，其中美国的最为典型，也最为有效：

美国证券交易委员会（Security Exchange Commission,简称SEC）是根据«1934年证券法»成立的相对独立的管理机构，也是美国证券监管的最高行政机关，总部设在华盛顿。它具有立法权并依法对交易所、经济商、自营商和信息披露进行监管。

SEC作为一个相对独立的管理机构，由五名总统提名、经参议院确认的委员组成，任期五年，总统在五名委员中指定一人为SEC的主席。运作实行监督。为协助五名委员工作，SEC拥有300多名雇员，包括律师、会计师、工程师、证券分析人员、稽查人员、文书管理和行政人员。作为直接派出机构，SEC在全国设有十几个地区办公室，其中纽约的最大，主要监管交易所、交易商和经纪商。

 SEC内部设有不同的职能部门，主要是公司财务部、市场监管部、投资管理部、法律部等，分别负责公司信息披露、证券买卖、交易所管理、研究与统计、场外组织、执法和监督等业务。除1934年证券法»要求SEC对场内交易进行监管外，1995年的«全国市场体制修正案»还要求SEC采取措施推进全国证券交易体系的建设，并将清算公司和金融信息机构置于其监管之下。

 SEC收取注册费和手续费，年度费用预算目前为3亿美元左右，有时其所收取的费用高于费用预算，但超出部分交给联邦政府。

 另外，根据«1934年证券法»，证券交易所和证券商协会作为自律组织，有权按照法规和政策管理各自的成员单位，依法处分违法违规的成员单位和从业人员。

 我们可以从美国的证券管理体制中得到有益的启示和借鉴，并结合基本国情，健全我国的证券管理体制。

3、整治股权结构，优化企业资本结构

资本结构是一个企业融资决策中的核心问题，资本结构应该体现出企业理财最终目标，即实现企业价值最大化。上市公司应该认识到优化资本结构才能使公司的经营业绩逐步得到提高，即要走可持续发展的道路。从某种意义上来说，优化资本结构也是企业内练素质的一个重要组成部分。要实现公司的最优资本结构，必须改变现有的以股权融资为主的融资结构局面，所以总体上提高内源融资的比例，使内部资金得到有效的应用，只有提高公司的盈利水平；提高外源融资中债务融资的比例，得从内外两方面进行调整和改革，一方面积极培育外部融资的环境，改善我国资本市场的发展极不平衡的局面。促进企业改革,改善企业治理结构,也是我国发展资本市场的核心目的。促进企业债券市场的发展，提高银行机构的融资效率，另一方面企业主动调整资本结构，降低企业的资本成本。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益以及货币政策的实施等方面都有不利影响，导致社会资源的低效配置和股市出现的信心危机，因此必须加以规范治理。当然，为解决这个问题所需要的努力是多方面的，可以通过完善公司内部、外部治理结构，健全法律法规，大力发展债券市场等一系列举措，来扭转目前证券市场上“重股轻债”的思想观念，改变这种社会资源配置低效的非正常现象，从而推动我国证券市场的良性发展。

最优资本结构，是指能使企业价值达到最大、同时企业综合资本成本最低，并且符合利益相关要求的资本结构。股权结构对公司治理效率的影响是非常大的，一个适宜的股权结构，在一定程度上决定了公司治理效率的好坏。优化股权结构应做好以下工作：首先，切实做好国有股减持，打破我国"一股独大"局面，同时，解决国有股的产权主体问题，使占股份比例较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监控作用。但这是一个长期的艰巨的系统性工作。我个人认为，除国家命脉行业如能源业外，其他行业国有股应坚决减持，至直完全退出企业股份。这样做，才能解决政府不好管，也管不好企业经营的问题，让政府真正腾出手脚来发展社会公益事业，履行其职能，使政府转换其“大管家”的角色，为其充分发挥其应该发挥的职能作用搭建平台；另一方面，也有利于更好培育真正意义上的市场经济，并使其逐步成熟和理性化。其次，进一步培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，使其发挥个人投资者既无积极性也无能力对上市公司实行主动的监控作用。第三，要鼓励股权所有者多元化，并加大机构投资者的持股比例，促进股市投资的理性化。同时促进“同股同权”，切实保障股东权益及股东对经营管理层的约束。

融资结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。企业经营者进行融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者做出承诺，例如，保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本金。为了提高承诺的可信程度，企业经营者必须采取下列行为之一：第一，承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有权；第二，放弃一部分投资决策权，将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向性融资。相应的形成两种不同的法人治理结构，即目标型治理和干预型治理。

我们要培育和完善职业经理人和企业家市场，让经营者产生于市场又受制于市场；要防止国有股权代表由外部人变成内部人并与经营者串谋；要使企业党委超越于经营决策之上，真正成为“经营决策的监督者”；要使公司党委和董事会成员(不包括不拿薪酬的外部独立董事)个人的工资、奖金等的数量与公司经营收益及其分配方案脱钩，而且其确定规则应与公司经理阶层的年薪等收入的确定规则不同；要改善上市公司的股权结构，让国有股与公众股在同一市场流通，才可能使股东和市场对内部人形成制约。

4、加强国有股的流通

在市场经济中，谁当股东，谁当债权人，是市场选择的结果。一般情况下，应是最有积极性、最有能力监控公司的投资者当公司股东，没能力也没积极性监控公司的投资者当公司债权人。从这个角度看，私有或非国有资本的拥有者较之国家更有资格当竞争性行业上市公司的股东。然而，目前即使在上市公司中，国有股比重仍高达62％左右。股权融资的目标函数应主要着眼于公司治理的改善，而不仅仅以降低企业的资产负债率为目标。因此，现阶段上市公司实现股权结构优化主要的任务还是国有股的减持，在适当的水平上实现股权分散化，从而有利于公司治理结构的完善。（1）尽快制定国有股转让的规则。关于如何转让国有资产，尤其是上市公司国有股，是目前关于国有股转让的一大热点，这个热点还在升温，但怎么实施、价格如何确定、操作有何规范程序等，还需要一个类似规范之类的办法。尤其是上市公司的国有股权，不仅量大，而且面广，操作不当，可能带来国有资产流失或给上市公司的治理带来新的难题。还有，国有股转让牵涉到多个主管部门，财政部门、证券监管部门和股权管理部门(如体改办、金融办)以及上市公司的归口主管局，都有权对国有股转让发话，部门协调刻不容缓。（2）对拟退出的国有股，其转让应采取市场化的竞价机制。公开竞价需要一个相对完善的市场机制，它至少应包括以下几个方面的内容：面向市场的开放式参与格局；充分、对称的信息披露机制；能代表国家和社会公众利益的项目评价决策机构；独立、公正的估价、定价机构和科学的定价体系；透明运作的规范化操作程序；同时应接受国家、社会和舆论的监控。（3）对不退出的国有股，可以将其变为“优先股”。由于国有股权不流通这种特色只有中国市场才有，我们所有的改革思路，就得承认这一历史，尊重现实。对已经上市的国有股不在二级市场流通，可将其转变为优先股，规定每年不仅优先分得股息，还可以参加红利分配，国家不再直接委派管理人员参与日常管理，只委派国有资产代表进行独立监管，类似前几年向大型金融机构和国有企业派出的监事会，不管理具体事务，但了解上市公司的日常运作。（4）对国有股的受让人要认真考察。国有股的转让牵动多方面的利益，因此，对受让人的实力、动机需深人考察。选择外资股东，并不仅仅看中其对国有股的出价，更重要的是对该行业长远发展的考虑。（5）国有股权是上市公司股权的一部分，转让时要考虑中小股东的利益。

5、大力发展债券市场，支持债权融资

一般来说，资本市场应当有两个基本组成部分，即债市和股市，分别承担债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能。只有股市而没有债市，资本市场是不完整的。与股权融资同样，债权融资是工业化阶段一个最重要的市场化资金积聚与集中方式。股权融资和债权融资的区别在于风险配置方式不同，股权融资时作为社会微观经济主体的企业的财务风险小而出资人的风险大，债权融资时出资人的风险小而企业的风险大。当然，对出资人来说，股权投资的预期收益大而债权投资小。这个区别最清晰地显示出债权融资和债市发展的客观必要性。因为全社会投资主体的风险承受能力是不一样的，同一个出资人也需要把自己的资产分配在不同的风险组合中。随着我国股市的发展，投资者的投资意识将逐渐取代投机心理，投资者将对上市公司的经营业绩和股利发放提出更高的要求，从而使上市公司的股票融资成本不断地增大。债权融资方式和债市的发展为社会化、公众化、市场化的资源集中过程在风险最小的银行储蓄到风险最大的普通股票以致“创业板”市场上的股票之间形成了一条连续的投资组合机会，使不同的投资者有充足的机会找到适合自己的投资品种以及优化自己的投资组合。我们认为，我国的上市公司应高瞻远瞩，不应过分依赖股权融资。一些业绩优良的上市公司可以适当地增加负债水平，积极有效地运用财务杠杆作用，使自身的资本结构趋于优化，从而使企业获得更好的业绩，给广大股东以满意的回报。

为了推动债券市场发展，我们需要做大量的事情：第一、完善债券市场发展的各类相关制度，大力推进债券市场的规范化建设；第二、大力发展资信评级等中介机构，为市场发展提供诚信基础；第三、完善债券市场的登记、交易和清算体系；第四、致力于增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型的投资需求；第五、扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业均平等地获得发债机会；第六、积极发展债券市场上的机构投资者，完善投资者结构。

6、逐步培育和完善可转换债券市场

可转换债券是以公司债为载体,允许持有人在规定期限内按约定价格转换为发债公司股票的金融工具。它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券,但其实质是期权的一种变异。一份可转换债券实际上就是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混合体。可转换债券在欧美国家是一个成熟的金融品种,自20世纪60-70年代出现以来,一直受到投资者和发行公司的欢迎。可转换债券的实践与创新对于拓展上市公司融资渠道、丰富证券市场的品种结构等方面都有不容忽视的积极意义。可转换债券的引入，对于风险中立者，可转换债券可以保证其部分确定收益，又可提供分享股票市场投资收益的机会，对特定的投资者具有较强的吸引力。由于可转换债券期限一般较长，对于我国的部分大型国企，发行可转换债券既适合它们的融资需求，也有利于企业优化融资结构。与欧美可转换债券市场相比，我国的可转换债券发行才刚刚起步，可转换债券的市场规模也相当小。从目前看，我国的可转换债券发行方式中绝大部分条款已与国际惯例接轨，但在发行期限、发行对象、转股价格方面仍有待规范和完善。随着我国可转换债券规模的扩大,迫切需要加大转债品种的创新。为了满足当前国内公司转债需求,可适当扩大境外发行可转换债券的尝试,即到欧洲市场、美国市场去发行。这样公司不仅可以融通到资金,而且可使公司的运行和发展能跟上国际市场的发展和变化。这也是我国企业走向国际市场的一条良好途径。

参 考 文 献

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[5]汤敏、茅于轼：《现代经济学前沿专题》(第一辑)[M]，商务印书馆，1989。

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[7方晓霞：《中国企业融资：制度变迁与行为分析》[M]，北京大学出版社，1999。

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