图二 沪市A股平均市净率 （图一与图二引自大智慧信息系统）

股指波动幅度大

深、沪两市有时日股指上升100点左右，有时日股指下挫100点左右，呈现剧烈的震荡行情，其起落幅度之大，超过了世界性股市的变动。

成交量波动幅度大

在牛市时期，成交量不断放大，沪、深两市日成量共超过400亿；而在熊市，成交量又极度萎缩，两市成交总式共也不到20亿。成交量过大固然是股市过度投机的表现，而成交量的萎缩也是过度投机的反衬，因为投机不成就离场观望，造成成交量的极度萎缩。

个股行情暴涨，暴跌 

 机构大户运用各种手法联手操作，对个股进行轮番炒作，炒业绩、炒消息，甚至炒“亏损概念股”，使有的股票价格一日上涨10%的并不鲜见（我国在未实行涨跌停板制度之前，个别股票一天之内涨幅高达100％，投机现象严重）。而近几年连续跌10%的股票也时有发生。

（三）投机消极作用发生的根源，在于投机市场上买卖价格的高低在很大程度上取决于投资者对未来价格的预期。在市场上的一种股票价格发生波动时价格越往上涨，就有越多的人由于上涨的预期而大量限进，导致市场价格与股票价值的背离进一步增强，反之亦然。从而导致市场的不稳定，在一定程度上破坏社会的安定。它一方面损害广大投资者的利益，另一方面使股市失去优化资源配置的功能，造成经济的虚假繁荣。如果银行，企业资金，基金等机构投资者大量限进，更会影响经济的健康发展。

二. 应该对投机行为深入研究，是什么原因导致了我国股票市场投机现象产生的呢？我认为一个十分重要的原因是这个市场中有许多非理性投资行为的存在。

首先，让我们分析一下非理性投资行为以及发出者——投资主体。

非理性投资行为的界定。

任何投资行为一般都会被划分为理性的投资行为与非理性的投资行为。在股票市场中，这样的划分，实际上是讲投机的度的概念。理性的股票市场投资行为是指在合理的投资动机支配下进行的长期投资。非理性的股票市场投资行为是指在不合理投资动机下形成的不规范的投资行为，这种行为的目的是希望在股票市场短期的价格波动中取得收益。由于股市不是一种直接的实业投资场所，任何人入市，无一不是投机者。就是长期持有某种股票不撒手的投资人，也绝对不可能只惦记着配股分红，因为股票市场无常的变化完全有可能使他失去投入的全部价值，这是配股分红根本就无法补偿的。而另外一些根本不惦记配股分红的入市者，有可能一夜之间成为巨富。这些活生生的事实使长期投资者无例外地积极于“投机”事业，只不过，他们的行为对股市短期波动影响不大。讲理性是讲投机的适度，而不是完全没有投机。

什么样的投资者是理性的投资者，理性的投资者一定就能进行理性的投机行为吗？

理性投资者应具备三个要素。

投资行为的发出者自然是投资主体，形成理性投资行为的前提自然是理性投资主体的存在。投资学的观点认为理性投资主体应包含的要素有：

A. 要有自身积累的资金。

B. 这部分资金与投资者之间有明晰的产权关系。

C. 投资主体必须充分享受投资收益权并同时承担因投资损失而带来的风险。

理性投资者投资资金的来源一部分应该是自身的积累，另一部分可以通过借贷，但这种融资方式取得的资金是以偿还为前提的。最终需要依靠投资者的自身积累来偿还。使用自身积累的资金数量是有限的。消费的刚性和为未来储蓄的刚性将先于投机而分割财富，剩下的量已经不足以形成巨大的投机力量了。

如果产权关系不明晰，就会造成对投资者投资行为的软约束。即没有投资责任的约束，及没有投资回报率的约束，那么就会造成投资规模膨胀，效益低下，投资者理性成份下降，那么宏观，及远期经济利益将会被抛弃，投资行为严重短期化，是造成过度投机行为不可忽视的因素。

因为有了需要承担与获取收益相当的投资风险，投资人会对资金进行合理的规划，进行投资方式的分散，期限、品种的搭配，以及投资规模，及损失上限的规定，以及部分准备金的留存，这些都平均化了投资分布，有限资金更加分散，使市场波动缺乏规模力。

理性投资者是否能够将其理性的动机转化为理性的投资行为，我认为还应加入“大环境”这一不可缺少的条件。

当一个股票市场完全是由理性投资者组成，那么投资者的行为无疑将是理性的行为。但是当一个股票市场中非理性投资者与理性投资者同时存在的时候，理性投资者是否会做出理性的投资行为呢？这应该说是不定的。当市场投机风气炽热的时候，一部分理性投资者经受不住利益的诱惑，加入到非理性的队伍中，这就是投资环境对投资行为的影响。如果在风险观念深入人心的市场氛围中，投资者是能够将股市风险时刻考虑在操作之中的，这会使非理性操作缺乏心理基础，有利于合理投资动机转化为合理的投资行为。

那么我们说一个拥有自身积累，并充分考虑风险因素的理性投资者，在资金产权明晰的前提下，在风险观念深入人心的大环境中是能够进行合理的投资行为的，无数个合理投资行为是能够构成一个理性的股市的。

对我国的投资主体进行划分，并对各类投资主体所运用的资金性质以及他们的投资行为进行分析，以此来寻找我国股票市场过度投机的根源。

我们按资金来源的性质，将投资主体划分为两类。即使用自有资金与使用非自有资金两类。

使用非自有资金的投资者

主要是指使用各类违规资金的投资者。在我国有许多资金违规流入股市，它们主要有违规入市的银行资金，证券机构违规透支形成的资金，公款私存的入市资金，入市的小金库资金。如果投资者使用的是这类资金，那么他们将不是理性的投资者。因为上述这四类资金都不是投资者自身积累的资金。经济学家费雪曾指出，在股票市场上，非自有资金所具有的抗风险能力是远远低于自有资金的，它的突出特点是短期性，强流动性和不确定性。它们入市后有着强烈的“回位”的要求。这些资金入市完全是受到巨大利益的诱惑，被用来作为短期捞世界的手段。再加之这些资金属于违规资金，它们入市不光有着市场风险，还有着政策风险。唯有“短平快”地打个时间差，才能保证双重风险有消除和避免的可能。这样它们就更具有短期性和投机性。而且当这些资金没有达到短线获利的目的，而被深套其中的时候，那么为了解套的出局，更为激烈的投机便会再现生机。它是可以使股市达到一个更高的程度。这类投资者不是理性投资者，他们违反常理地去操作市场，制造泡沫成份，这更不是一种理性的投资行为。那么造成的结果便是股市的异常波动。

使用自有资金的投资者。我们又将其细分机构投资者与个人投资者。

（1）机构投资者主要是指从事证券投资的企事业单位和社会团体。它们使用自身积累和资金时，他们是否是理性的投资者？他们是否进行的是理性的投资行为呢？

在我们国家，机构投资者有着许多个人投资者所不具备的优势之处，使得他们有着高超的市场控制能力：

a机构投资者由于自身的生产经营活动而发生的资金闲置其数量是比较大的，由于他们相对于个人有着较高的信用等级，筹资能力较强，因此机构投资者能够用于证券投资的资金量是庞大的。

b他们拥有着一批非常优秀的从业人员，能够有条件使其投资行为建立在对经济形势和市场状况的科学分析基础之上，能够在瞬息万变的股市波动中捕捉机会。

c他们还拥有着获取准确内部消息的途径。 在中国这样一个较为脆弱而且信息披露不规范的股市里，任何内部信息都不亚于一种“资源”，掌握了这种资源，就有了获取利益的基础。加之高超的管理水平，必然产生投资过程的高效率，使他们成为股票市场的控制力量。

设想一下这样一个在市场中处于支配地位的投资力量，能否进行理性投资？加之，在我国这样一个新兴的市场，外部的制约力量是相当薄弱的，证券监管不完善，控制手段不健全，完全自律以良好的社会责任感是不太可能造就一个理性投资行为的。再加上这些机构内部多采用强刺激性的分配制度，个人的收益多与投资收益直接挂钩，利益的驱动是强大的，使投资者永远都充满投机的冲动与暴利的追求，这种无疑为非理性投机埋下隐源，投资者行为严重短期化，甚至敢于“铤而走险”，股市的暴涨，暴跌在所难免。

 (2)个人投资者是指从事证券投资的社会公众个人。

使用自己积累资金的个人投资者亦构成股票市场的一股主要力量。应该说他们使用的资金是自身积累，与所有者有明晰的产权关系，投资人应该具有一定的风险意识，那么他们应该是理性的投资者了？

我们应该看到部分理性投资者是存在的，但是在市场充满投机行为的大环境中，他们的合理动机很难转化为理性投资行为。这也就是说股市状况会对投资者的行为产生重大影响。在我国的股票市场中，居民虽然可以自由的进出，但难以摆脱机构大户控制的局面，这些大户是价格的制定者，而一般的散户只是价格的接受者，他们利用预先获知的信息从事非法的投机活动，内幕交易，操纵市场，给市场制造扭曲的信号，在这些虚假信号的迷惑下，理性的操作反而是中了这些人的圈套。加上管理层缺乏有力的手段来规范不合理的市场行为，不能为投资者提供安全的投资环境，投资者合法利益得不到保护。股市过于频繁地出现大冷大热，长线投资收益不保，有时甚至“血本无归”，这会给居民对未来预期产生悲观的心理，只好捞一票就走，行为严重短期化，更造成股市过度投机盛行。

三．通过对上述各投资主体的分析，我们可以将成因及对策建议做如下分析。我们寻找非理性投资行为产生的原因，是为了找到培养理性投资行为，规范投票市场健康发展的方法。

违规资金入市的原因及对策建议。

我认为这主要是由产权制度存在缺陷造成的。我国国有资产的真实所有者是全国人民，全国人民不可能直接行使所有权，他们只能通过多层委托、代理关系寻找自己的代理人到国有企业去行使所有权。事实上，作为初始委托人的全国人民代表大会在所有权方面对各级代理人的监管是非常弱的。所有权形同“虚设”，造成了对企业经营的软约束。所有者在经营者选择上的软约束，企业内部没有代表所有者权益的制衡力量对经营者加以约束，以及在企业财务方面的软约束造成多头开户，私设小金库，公款私存等不良现象的产生，而且这也是这些违规资金能够流入股市的根本原因。

国有商业银行及国有非银行金融机构的所有权归属应为全国人民，而人民银行是行使管理权的政府机构，让其代表全国人民行使所有权，那就意味着所有权与政管理权相混淆，政资不分，没有一个理想的一元化的主体代表国家向总行行使出资人所有权，也就造成了所有权的软约束。各种违规的透支、拆借资金进入股市也就有了空隙可钻。

要解决这一问题，只有通过改革传统的产权制度，建立明晰化的现代产权制度。首先，确立国家法人的法律地位。其次，确认企业法人的所有权。就是企业法人对企业财产享有、占有、使用、收益和处分的权利。这四种权利缺少一项，就不能形成对企业有效的激励和约束机制。再次，要承认法人代表的合法收入，使其代理行为能够得到相应的利益保障。那么他们为什么还要去做违规，违纪的行为呢？

在此基础上逐步建立正常的融资制度。因为世界上任何证券市场的发展都必须有正常的银行对证券机构的融资制度。我们不能只想从证券市场要钱，连很少的周转金作为润滑剂也不准借给证券市场。只要政府有了明确规定并严格执行，就不再是违规行为了。

对于机构投资者违规操作的对策建议。

要完善证券法律体系。

市场经济是法制经济，股票市场尤其如此，在一个涉及上万亿资金的股票市场中，如果没有一个统一的法律去规范，必然使股市处于动荡之中。新出台的《证券法》将使中国股票市场的规范发展迈上一个新的台阶。但它是一个历史阶段的产物，是需要不断探索和发展的，那么就需要一些补充性的法律法规以及相应的宏观指导与之相配合，共同促进整个市场的健康发展。

进一步完善信息披露制度

各国法律普遍规定，公开发行股票等有价证券的公司必须真实、公开、及时、充分地披露公司重大事项和经营状况。这些必须披露的信息主要包含招股说明书、上市公告书、中期年报、年终报告和其他临时公告等。以我国情况来看，信息披露方面存在公司信息披露不真实（发布或散布虚假信息），不及时披露信息和信息披露不规范三个方面的问题。从公司信息披露不真实来讲：一是多种未经证实的信息在市场谣传，这种情况各国都有不同程度的存在；二是有关咨询机构的不实信息；三是正式文告中出现的虚假信息。这些不真实的公司信息扰乱了证券市场的正常秩序，误导了广大中小投资者，危害极大。从不及时披露信息来看，主要为上市公司改变筹集资金投向等重大的临时变动情况，不及时予以公告，使广大公众不能及时获取信息，调整投资决策。而那些有背景或有资金实力的机构可通过各种途径先期打探，可提前采取行动规避，转嫁风险。从信息披露不规范来看，主要是故意隐瞒一些重大事项，使用模棱两可的语言的模糊式披露等。这些都可能诱导投资者做出错误决策，这比前二种情况更为恶劣。

规范信息披露制度是保证我国证券市场健康发展的关键环节之一。世界各国监管部门都对虚假信息现象采取了严格的监督和严厉的处罚措施。我国也应该建立健全有关的法律、法规来维护“公开、公平、公正”的原则，体现证券市场发展最基本的要求——透明度的要求。

股份有限公司申请其股票上市，必须在指定时间向有关部门提交指定的系列文件、公告有关重大事项。

经批准依法发行股票后，应按规定内容及时公告招股说明书、财务会计报告、公告股票上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告。

若在上述内容中存在虚假记载，误导性阵述或有重大遗漏，致使投资者在交易中遭受损失的，要对有关责任人予以处罚。

依法做出的公告应在监管部门指定报刊或专项出版的公告上刊登，并供社会公众查阅，接受监管部门的监督。

禁止内幕交易。

 禁止内幕交易对保护投资者权益、规范证券市场秩序起着重要作用。发达国家普遍把反内幕交易当作证券立法的三面旗帜之一。这些国家一般都通过证券法对内幕交易及其责任做出规定。我国证券市场正值初期发展阶段，人们的法制意识普遍低下，证券市场的内幕操作现象也就随之可见。

我国虽已在《刑法》中对内幕交易的刑事责任进行了规定，但对有关内幕交易的具体问题没有做出规定。这次《证券法》明文规定，禁止内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。并具体规定了知悉证券交易内幕信息的知情人员范围。并规定了内幕人员利用内幕信息从事内幕交易所应负担的法律责任。这必将在一定程度上制约内幕交易行为的发生。

但由于《证券法》总体具有阶段性特点，有的法律规定的执行情况还要受到整体环境的影响，对内幕交易法律规定的执行，更要受到公众意识（尤其是内幕人员法律意识）、职业道德、有关人员收入水平有限等因素的制约。所以，《证券法》出台后，对内幕交易的制约效果在短期内不能期望过高。从长远来看，随着《证券法》的不断完善以及大环境的逐步改善，禁止内幕交易的效果才能从根本上得以改观。

以法律法规从外部规范机构投资者行为的同时应该加强投资人的内部管理，制定切实可行的自我约束机制，增强从业人员的风险意识，减少过度投机的冲动。

对个人投机现象的对策建议

发展投资基金

个人投资者投资力量单薄、分散、抗风险能力小，如遇剧烈的市场波动，遭到损失的可能性大，而且股价的巨烈波动所蕴含的巨大利益，刺激着他们使他们会不由自主地加入投机行列中，所以从保护广大个人投资者利益方面考虑，我们需要为理性投资者开辟长期的投资渠道，发展投资基金就是一个很好的办法。它所拥有的经验丰富的投资专家，可以帮助投资人把资金投向效益好、潜力大的企业；它对上市公司投资入股，其数额较大，作为较大的股东，直接参与企业的经营决策，这对于解决所有权虚设，规范上市公司行为有利；它稳健的操作会抵消部分过度投机恶性炒作行为，增加市场理性成分。

培养投资者的风险意识。

我们要进一步对个人投资者进行股票市场风险意识方面的教育。股票市场并不是一块遍地是金的宝地。一夜之间成为百万、千万富翁的人有；一夜之间损失殆尽，血本无归的人也有。股票市场的投资应建立在科学分析的基础之上。上市公司的市场占有比例，行业前景，业绩状况应是决定投资与否的关键因素。投资人应着眼于长期的投资动机，通过上市公司的发展，利润的增加而实现自我资产的增值。而不是跟风炒作，妄图在短时间内获得暴利。

一个理性的股票市场是由理性的投资行为构筑而成的。我们建立理性市场首先要培育理性的投资主体，并为其创造良好的投资环境，使其理性的投资动机得以转化为理性的投资行为。我们这一个新兴的社会主义市场经济国家需要一个健康的股票市场为经济建设筹集资金，为转换企业经营机制、把企业推向市场服务。而一个过度投机的市场怎么能够发挥其资源配置功能，怎么能够推动社会主义市场体系的形成？理性化中国股市涉及到社会经济生活和宏观经济管理的多个方面，不仅是股市监管部门的责任，也是相关的经济管理部门，行政管理部门和法律部门的责任。

（四）展望我国股票市场，相信经过各个方面的不断努力，经过投资者自身素质的提高，中国股票市场一定会迎来一个美好的明天。在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的积极促进作用下，随着资本市场改革发展的深入，在解决影响市场发展的深层次问题和结构性矛盾上将力图有所突破。该意见中提出了进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展进一步提高上市公司质量（第三条）、推进上市公司规范运作（第五条）、防范和化解市场风险（第八条）等重要的指导思想，我相信被关注已久的股权分置与全流通问题将有完善的解决方案，中国股市会越来越具有投资价值。但应该首先意识到解决国内资本市场的长期遗留的问题社会或多或少可能会付出“改革的代价”，对于投资者来说可能会带来风险。

参 考 文 献

《所有权与资本经营》 熊海斌 中国物价出版社

 《股份制与现代企业制度》 曹凤岐 企业管理出版社

 《投资学》 庄俊鸿 中国财政经济出版社

 《证券市场规范化建设研究》 金德环 上海财经大学出版社

 《市场投机理论与实务》 孙成刚 中国统计出版社

 《投资理性和理性投资》 于纪渭 证券市场导报

 《中国股市过度投机的分析及治理对策》 杨长利 投资与证券

 《中国股市过度投机问题探讨》 龚国先 金融经济

 《中国股市过度投机的原因及对策研究》 李念斋 投资研究

 《理性投资者与中国股市》 陈彩虹 证券市场导报

《证券法对投资者的影响》 彭小全 证券市场导报

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