一、前言

二、上市公司再融资方式的比较分析

（一）上市公司再融资的主要方式

1、上市公司再融资的涵义

2、四种主要的再融资方式

（二）再融资不同方式的比较

1、融资发行对象

2、锁定期限的规定

3、融资条件

4、发行定价限制

5、融资后对公司的影响

6、小结

三、定向增发的运行机制

（一）定向增发的优势和劣势

1、定向增发的优势

2、定向增发的劣势

（二）定向增发价的合理确定

（三）合理编制定向增发盈利预测

四、对上市公司定向增发的投资策略

（一）增发是否改善了上市公司的经营业绩

（二）增发预案公告日前后股价走势分析

（三）定向增发个股的真实投资价值判断

五、对我国证券市场定向增发提出建议

（一）完善定向增发管理制度

（二）加强定向增发的法律监管

六、结论

内 容 摘 要

采用定向增发方式进行再融资一时间成为当前中国证券市场中上市公司和投资者追逐的热点。由于定向增发作为上市公司的一种再融资方式，在中国证券市场开展的时间还比较短，缺少相应的理论研究和法律法规加以指导，出现了一些发行误区和投资误导信息，如何对上市公司的定向增发方案进行分析鉴别已成为投资者应当关注的重要方面。本文在对我国上市公司目前采用的四种主要的再融资方式进行比较分析的基础上，对上市公司定向增发运行机制进行了总体分析后，对投资者应该如何对待定向增发的上市公司进行投资做了论述，最后，在如何完善定向增发管理制度和加强定向增发的法律监管两个方面提出了一些政策建议。

我国上市公司定向增发问题的研究

一、前 言

公司的发展壮大离不开资本的扩张，因此融资对于企业而言是一个永恒的话题。我国自20世纪90年代初建立股票市场以来，经过10多年的发展，直接融资的总量在不断增加，多种融资方式并存的融资体系初步形成。2005年4月29日，中国证券市场股权分置改革试点启动，为了有利于股权分置改革的顺利进行并避免产生新的历史遗留问题，上海和深圳两个交易所暂停了除债权外所有的融资活动，2006年5月9日，随着中国证券市场股权分置革取得了阶段性成果，市场融资功能（包括再融资）得以恢复。采用定向增发方式进行再融资一时间成为当前中国证券市场中上市公司和投资者追逐的热点。本文研究的主要目的在于为投资者投资决策提供一定的参考，并向证券监管机构对上市公司定向增发监管提出政策建议。

二、上市公司再融资方式的比较分析

定向增发是我国上市公司在股权分置改革后出现的一种新型再融资方式，除了定向增发我国上市公司还有哪些再融资方式，其又有哪些不同和相同之处，以下就我国上市公司几种主要的再融资进行比较分析：

（一）上市公司再融资的主要方式

1、上市公司再融资的涵义

再融资（SEO）是相对首次股票公开发行（IPO）而言的。首次股票公开发行，“是指私人公司首次在公开市场发行股票从而成为公众公司的行为。首次公开发行目的是为快速成长的新公司筹集生产经营所需资本。首次发行的股票一般由一家或数家投资银行购入，然后，由其分销给广大投资者。”我认为针对我国证券市场简单的来说，首次股票公开发行即非上市公司的首次通过证券市场公开发行股票的形式募集资金而成为上市公司的行为。而上市公司首次公开发行新股融资以后，在证券市场上进行的直接募集资金的行为都称为再融资。

2、四种主要的再融资方式

公开增发，是指上市公司通过证券市场向不特定的对象发行股票公开募集资金的融资行为。

定向增发，又称非公开发行股票，是指上市公司采用非公开形式，向特定的对象（应不超过10名）发行股票募集资金的融资行为。

配股，是指上市公司通过证券市场向原有股东发行股票募集资金的融资行为。

发行可转债，是指上市公司通过证券市场发行可转换债券募集资金的融资行为，可转换债券是指发行上市公司依法发行、在一定期间内依据约定条件可以转换成上市公司股份的公司债权，分传统型可转换债券和分离交易的可转换债券。

从融资类型的划分上，公开增发、定向增发、配股属于股权融资，发行可转债属于债权融资和股权融资相结合的混合型融资。

（二）再融资不同方式的比较

根据2006年5月8日颁布并实施的《上市公司证券发行管理办法》，目前我国上市公司再融资方式主要有公开增发、定向增发、配股、发行可转债等四种方式，除了上述四种方式外还包括发行企业债券和发行认股权证。考虑到企业债券主要是企业短期融资债券，融资债券只对银行间债券市场的机构投资人发行，只在银行间债券市场交易，融资债券不对社会公众发行；认股权证做为一种新的再融资方式，已有部分上市公司开始采用，但认股权证的发行管理制度还不完善。以下仅对公开增发、定向增发、配股、发行可转债等四种方式作简要比较分析研究。

1、融资发行对象

公开增发发行对象包括原有股东、社会公众投资者、机构投资者。其中机构投资者包括符合法律法规规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。可以全部或者部分向原股东优先配售，优先配售比例应当在发行公告中披露。如果全部向原股东优先配售就是配股。

定向增发发行对象为特定的对象（原有股东、个人投资者、机构投资者），特定对象应符合股东大会规定的条件，发行对象应不超过十名，发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。

配股发行对象为上市公司的原有股东。

发行可转债发行对象包括原有股东、社会公众投资者、机构投资者。可以全部或者部分向原股东优先配售，优先配售比例应当在发行公告中披露。

可以看出定向增发与其他三种再融资方式发行对象的不同在于，其发行对象是特定的，可以是原有股东或战略投资者、财务投资者，而且要求发行对象应不超过十名。

2、锁定期限的规定

四种融资方式只有对定向增发的股份规定了锁定期限，“发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份三十六个月内不得转让；增发发行对象包括原有股东、社会公众投资者、机构投资者。”其他三种再融资方式发行或可转换债券转股、又可转换债券分离出来的认购权证行权的股份不受锁定期限的限制。锁定期限的限制有利于增强上市公司的长期投资价值，提高投资者信心。

3、融资条件

从盈利能力方面，四种融资方式均要求：最近三个会计年度连续盈利，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据；最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形。公开增发还应当符合下列规定：“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。”公开发行可转换公司债券的公司，还应当符合下列规定：“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。”可见公开增发和发行可转换公司债券对盈利能力高于配股和定向增发。

从历史分红派送记录方面，四种融资方式均要求：最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。

在偿债能力方面，为了保障债券持有人的权益，发行可转换公司债券要求“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。”发行分离交易的可转换公司债券要求“公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六除外。”

在融资规模限制方面，配股要求拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十；控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量；控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。可转换公司债券要求发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。而其他两种方式均未对融资规模作出限制。可分离交易转换债券在认购权证行权后，可实现二次融资，其最终融资规模为发行融资规模的100％－200％之间。

通过以上比较可以看出：（1）新的发行管理办法不再对融资间隔时间做出限制；（2）公开增发和发行可转换公司债券对盈利能力的要求高于配股和定向增发；（3）新的发行管理办法对配股、可转换公司债券在融资规模上做出了具体限制，而未对其他两种方式的融资规模做出限制。

4、发行定价限制

根据《上市公司证券发行管理办法》规定：上市公司非公开发行股票，应当符合发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；向不特定对象公开募集股份发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价；发行可转债转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价；发行可分离交易转换债券认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书日前二十个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价。

从《上市公司证券发行管理办法》规定可以看出，上市公司非公开发行股票规定中关于定价基准日要求不明确，在基准日的理解上可以有董事会决议公告日、股东大会决议公告日与发行期首日三个时点，时点的选择不同发行价格的定价基准就不同，进而定价基准日前二十个交易日公司股票均价就不同。而对公开增发、发行可转债（包括分离交易转换债券认股权证）均对发行价格的定价基准日做出了明确的定价。从定价最低基准价上对定向增发要求最低。

考虑到配股是向原有股东同价、同比例配售，《上市公司证券发行管理办法》对配股未对发行定价做出限制性要求。

5、融资后对公司的影响

（1）融资后经营压力

配股和增发有摊薄作用，都可能导致公司当年的每股收益和净资产收益率下降，未来是否具有较强盈利能力也是上市公司需要考虑的。可转债的摊薄作用是逐步的，由于转股或认股权行权的不确定性其最终的摊薄作用也带有一定的不确定性，因债息具有税盾作用，发行可转债对公司当年每股收益和净资产收益率影响不大。另外，配股和增发可以补充公司资本金，风险较小，而发行可转债需考虑到期期末未转换债券的还本付息问题，财务压力较大。

（2）大股东控制权

 大股东如参与配股，则对控制权不会有太大的影响；有国有股的上市公司，在实施增发时需要减持，因而其控制权稀释较配股更为明显；可转债对股权的稀释是逐步的，其最终对股权的稀释带有一定的不确定性；定向增发如向控股股东外的其他战略投资者、财务投资者进行发售将会对控制权产生稀释效应，如果向控股股东定向增发不但不会对控制权产生稀释效应而且会强化控股股东的控制权。

（3）融资后财务成本

股权融资的财务成本明显高于债权融资。原因是上市公司现金分红且股息是税后支付，可转债的利息率较低且债券利息税前支付。另外，如果资产负债率较低，为优化财务结构，宜选择发行可转债融资；如果资产负债率较高，偿债压力较大，则应选择股权融资。

（4）其他方面

过去,向老股东按一定比例配售新股即配股因其操作简单、审批快捷,是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式,但随着中国证券市场的不断发展和更符合国际惯例,目前已基本上结束其历史使命,将逐步淡出上市公司再融资的舞台。上市公司通过定向增发进行再融资已成为当前我国证券市场的一个热点。可以预见，未来我国证券市场公开增发、定向增发、发行可转债将是上市公司的主要融资方式。

6、小结

通过以上对四种融资方式在各个方面的比较分析，我们可以看出，相对于配股而言，增发新股是一种符合市场化原则和国际趋势的再融资方式。增发新股的发行对象包括原有股东或新增投资者，它能够优化我国上市公司的股权结构。可转换债券是一种发展潜力较大的融资方式。它对股权的稀释是逐步的，同时也会对公司股权结构产生影响。可转换债券在利息保障方面的严格要求，对上市公司的业绩质量提出了考验，在某种程度上有利于投资者利益的保护。定向增发的发行对象是特定的，有利于控股股东增强控制权或出于公司发展战略引入战略投资者，而且定向增发成本低、时效高、融资规模大，目前我国股权分置改革已基本完成，定向增发将是当前和今后一段时期内上市公司再融资的一种主要方式。总体来看，随着增发新股、发行可转换债券这些融资方式的不断发展，配股在我国证券市场融资中所占比重将日益减少，公开增发、定向增发和可转换债券将成为我国上市公司当前和今后再融资的主要方式。

三、定向增发的运行机制

在四种再融资方式中定向增发已成为当前上市公司再融资的主要方式，那么，定向增发有哪些资金募集形式，有哪些优势和不足，定向增发中有哪些方面值得投资者予以必要的关注和分析。对上述定向增发运行机制，我的分析如下：

（一）定向增发的优势和劣势

我国上市公司定向增发募集资金主要有以下四种形式：（1）上市公司通过向控股股东定向增发股份收购控股股东的优资资产，减少关联交易，实现整体上市。（2）上市公司通过定向增发引入战略投资者。（3）上市公司通过向特定的投资者，如财务投资者定向增发获得资金收购控股股东的优质资产。（4）优势上市公司利用自身的较高估值来募集资金用于新项目建设，或者并购估值水平较低的其他公司或未上市公司。

1、定向增发的优势

（1）效率高、发行成本少，要求低

相对应公开发行证券融资，定向增发其实相当于私募。一方面是因为定向增发具有低成本募集资金的优势。公开募集资金需要聘请承销机构等，这些均需要支付金额不小的费用。而定向增发因为向控股股东或特定的机构投资者或个人募集资金，因此只需要找到这些机构投资者或个人，经过询价之后，就可以轻松完成募资的所有环节，其费用相对低廉。

（2）节省时间

定向增发省去了公募所必须的刊登招股说明书等环节，使其节省时间的优势非常明显。而对于上市公司经营来说，时间往往是至关重要的，因为谁的项目先竣工投产，谁就可以获得占领市场的先机。更何况有些项目是早投产早收益。

（3）业绩约束少

定向增发的业绩约束较少，不论是优质公司还是绩差公司都愿意选择定向增发的再融资方式，从而使得定向增发成为上市公司最主要的融资方式。

（4）不会造成市场资金失血，一般会增厚每股收益

定向增发对于证券市场来说，一方面定向增发发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让，不会过多消耗市场的存量资金，另一方面使上市公司可以迅速获得优质资产，因为定向增发的绝大多数在于收购关联方的优质资产，从而迅速增厚每股收益，提升证券市场的股价重心。

定向增发可在融资功能之外引入战略股东和财务投资者，可置入关联方和大股东资产，改善上市公司资产质量和盈利能力，有效解决关联交易和同业竞争问题；对发行人资格要求低，可帮助绩差公司“咸鱼翻身”；可实现控股股东资产证券化；可提高股东控制力，降低被并购风险；可提高并购效率，便于企业进行重大资产重组等。同时,机构投资者在询价过程中，能够充分了解上市公司的下一步投资计划、战略发展方向等事关上市公司投资质量的信息。因此,容易形成上市公司和机构投资者的双赢局面。

（5）容易得到证券监管部门的支持

大股东通过定向增发可以向上市公司注入战略资产，实现整体上市，解决同业竞争和关联交易问题，进一步提高上市公司独立性和持续盈利能力，容易受到证券监管部门的支持。2005年五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确提出,“在解决股权分置问题后,支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”。

2、定向增发的劣势

（1）募集使用方面

由于定向增发门槛低，上市公司通过定向增发募集资金，盲目投资一些自己不擅长，不具备竞争优势的热门行业，如果投资失败将严重损坏相关利益者的利益。

（2）增发价格制定方面

近期，某些上市公司定向增发价格在市场中引起了较大的争议，围绕利益输送、灰色交易等问题，各方意见不一。定向增发对控股股东来说是市值管理的重要手段之一，控股股东期望通过定向增发实现的是利益的长期最大化。因此在定向增发的价格与时机上，控股股东可能会与市场进行搏弈。就短期而言，可能控股股东希望的并不是市场价格的上涨，这样控股股东可以通过定向增发获得更大的持股比例，而在将来获取最大的市场收益。由此看来，恢复定向增发过程中，当谨防上市公司以操纵或变相操纵股价方式，压低发行价给关联股东输送利益。有关方面应当进一步完善相关法规，以免在定向增发中猫腻丛生，为关联股东侵害中小股东利益提供机会。

（3）投资风险的控制方面

定向增发置入资产的质量是关键，进入全流通时代后，上市公司定向增发实质上是资产证券化的一种模式，这一资本运作思路将会主导一些上市公司的发展战略。通过定向增发，大股东有很强烈的动机将变现能力较差的土地、厂房等资产转化为具有较强流动性的证券资产，从而大大降低了资产出售的交易成本。虽然制度上规定控股股东定向增发的资产三年内不得流通，但是也不排除部分公司会采取一些变通的手段来规避政策限制，比如变控股股东为战略投资者，缩短锁定的时间，增加中小流通股东的投资风险。

（4）监管制度的健全方面

由于定向增发制度在我国尚处于建设阶段，管理制度尚待进一步完善。对定向增发方案参与方的监管处罚制度尚不健全，不利于切实维护中小股东的合法权益。

（二）定向增发价的合理确定

如何合理确定增发价，是保护大股东和中小投资者的关键所在，也是定向增发方案是否公平、公正、合理的关键。《上市公司证券发行管理办法》规定：“上市公司非公开发行股票，应当符合发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，在已经实施了再融资计划的定向增发的上市公司，均将“高于或不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”做为增发价格合理、不会损坏上市公司和全体股东利益的一个理由，我认为该规定存在以下问题：

第一、上市公司非公开发行股票规定中关于定价基准日要求不明确，在基准日的理解上可以有董事会决议公告日、股东大会决议公告日与发行期首日三个时点，时点的选择不同发行价格的定价基准就不同，进而定价基准日前二十个交易日公司股票均价就不同；

第二、办法规定向不特定对象公开募集股份发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价；发行可转债转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价；发行可分离交易转换债券认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书日前二十个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价。可以看出《上市公司证券发行管理办法》关于非公开发行股票与公开募集股份发行股票的最低限价是不同的，不符合公平、公正原则；

第三、上市公司的股价受到诸多因素的影响，不能简单的以发行价格与股票二十个交易日收盘价的算术平均值进行比较就得出发行价格合不合理的结论；

第四、上市公司控股股东作为定向增发关联交易的一方存在着与其他股东利益相背离的可能。尤其是控股股东在定向增发时，可能会出于自身利益的考虑和信息优势，一般会对股价起到抑制或拉升作用，以实现自身利益在定向增发方案中的最大化。

（三）合理编制定向增发盈利预测

定向增发方案中有两个最为关键的技术点，一是增发价格，二是增发购入资产的质量。而增发购入资产的质量如何又会反映在盈利预测结果中。那么，如何合理编制盈利预测呢？我注意到《上市公司证券发行管理办法》仅规定：“公开募集证券说明书所引用的审计报告、盈利预测审核报告、资产评估报告、资信评级报告，应当由有资格的证券服务机构出具，并由至少二名有从业资格的人员签署。”、“上市公司披露盈利预测的，利润实现数如未达到盈利预测的百分之八十，除因不可抗力外，其法定代表人、盈利预测审核报告签字注册会计师应当在股东大会及中国证监会指定报刊上公开作出解释并道歉；中国证监会可以对法定代表人处以警告。利润实现数未达到盈利预测的百分之五十的，除因不可抗力外，中国证监会在三十六个月内不受理该公司的公开发行证券申请。”应该说上述规定是不具体的。我认为合理编制盈利预测在于：

第一、盈利预测是在历史帐面利润特别是最近一期利润的基础上演变的，必须首先保证历史帐面利润的真实可靠。否则，未来利润预测不仅毫无意义，甚至非常有害。定向增发收购资产时，一方面由于购入资产是按评估价值进行交易的，另一方面在资产交割后可能会存在一些新的交易。对此，在盈利预测时必须考虑到收购资产由于资产评估增值会引起的折旧、摊销及其他差异以及新的交易事项的影响，如帐面利润存在某些有失公允的方面必须对其进行调整并在定向增发方案中予以特别说明，而从现有的定向增发方案来看绝大多数都未考虑到上述影响因素。

第二、盈利预测预测期间，由于定向增发由方案通过董事会决议、通过股东大会决议到实际交割往往要经过3到5个月，为了提高盈利预测对投资者的有效性，在定向增发方案中应编制下一年度的盈利预测。

四、对上市公司定向增发的投资策略

随着定向增发公司的不断增多甚至泛滥成灾，私募公司不再稀缺，形形色色的上市公司与花样各异的定向增发方案，使私募题材游离于利好与利空之间，其对个股走势的影响出现分化。中小投资者必须针对个案具体分析对待，投资者一定要关注上市公司的真实意图，分析注入资产（以资产认购股份）的质量以及增发后公司的经营业绩变化和发展前景。

（一）增发是否改善了上市公司的经营业绩

我选取了已经实施定向增发的40家上市公司作为统计样本，就公开数据中拥有业绩对比期的40 家定向增发公司而言，摊薄每股收益这一指标中改善和恶化的公司数量之比为12：28，摊薄的净资产收益率提高与降低的公司数量之比为18：22，总资产周转率为15：25，调整后每股净资产为36：4，每股经营现金流为16：24，扣除非经常性损益后每股收益(摊薄)为13：27。这些数据表明，上市公司增发后只有调整后每股净资产这一指标有明显改善，然而这是增发后股本扩张的必然结果，其余的指标显示出增发后大多数公司资产运营能力（以总资产周转率来衡量）、产生现金流的能力（以每股经营现金流衡量）、盈利能力（以摊薄每股收益、摊薄的净资产收益率、扣除非经常性损益后每股收益(摊薄)等指标衡量）均没有明显改观，甚至有所恶化。这一现象说明了增发后公司的经营状况大部分并没有预期的那样得到很大改善。当然由于增发后经营业绩的考察期较短，我们不能武断地说增发的公司没有业绩改良的可能性。但至少到目前为止，增发公司的业绩并没有预期的那么理想。至于长期来看，增发能否真正对上市公司的业绩有促进作用，还需要时间的进一步检验。

（二）增发预案公告日前后股价走势分析

对上市公司公告增发后短期市场反映，我们使用时间之窗的方法去测算。我对选取的这40家上市公司作为统计样本，分别统计了他们处于5个不同时间阶段的超额收益率( 标的股票收益率- 上证指数收益率) 。这些时间阶段分别是董事会预案公告前30日,预案公告日至股东大会审议通过日, 股东大会通过日至证监会批准日, 证监会批准日至定向增发实施日, 定向增发实施日后30日。

数据来源：Wind资讯

从这些统计数据中可以明显地看出, 存在定向增发的股票超额收益率主要集中在证监会批准日之前,而在证监会批准日之前的时段里, 又以董事会预案公告日前30日的平均超额收益率最高。在批准日之后的平均超额收益率小于零。总的来说, 统计数字说明了投资者对于定向增发预期的追捧, 市场对于“增发概念股”具有好的预期，存在定向增发的股票在预案公告前就已经被定向增发预期把股价推高了相当大的程度, 而在后面的时间阶段中超额收益率呈现逐渐递减的趋势,而到了证监会批准之后基本上股价已被炒作至虚高的水平。

从换手率来说，有25 家（占定向增发公司的62.5％）定向增发公司股票在增发预案公告日前30天的换手率高于其后30天的换手率，即公告前市场就开始频繁买卖这些公司的股票，这从另一个侧面证明了信息泄漏的存在。 

总之，盲目的追踪“热点”，进行概念的炒作，在短期内可能带来比较高的收益的同时也酝酿着更高的风险，毕竟股票的价值归根到底取决于公司的业绩而不是“概念”，一旦市场热点转移，概念股就可能出现比较大幅的价格回调。

（三）定向增发个股的真实投资价值判断

增发股票曾经被视为上市公司损害投资者利益的“圈钱”行为而为投资者所排斥，然而这波定向增发的热潮明显区别于以往的情形。首先，定向增发不像06 年以前的增发那样逼迫流通股股东购买增发股票，损害投资者利益，而是变成了“向特定投资者”增发，增发对象包括了财务投资者、战略投资者、原控股股东或者实际控制人。机构投资者等有实力的财务投资者的加入，战略投资者的加盟，集团资产注入、整体上市带来的公司质量提高及治理结构的改善和业绩增长预期给投资者带来了信心，二级市场上对增发概念的热捧正是这种信心的表现。另外，证监会关于非公开增发的新规定要求财务投资者、股东、战略投资者持有增发股的期限不低于36 个月，使得这些增发对象对于自身的投资行为更加谨慎，也加强了定向增发的利好性质。虽然从已有的数据来看，增发后公司的业绩并没有明显改善，但是从增发到业务的扩展和业绩的提高必然有一个时滞效应，行业的周期性也会在短期内影响公司的经营业绩，投资者需要做的就是，公司是否有集团注入优质资产、整体上市前景，评判公司所处的行业性质是否有发展潜力（增发融资是否会有利于其扩展业务、增加利润增长点），进行价值投资，长期而言会收到比较好的回报。在这一过程中，政府的产业政策可以提供一些有价值的参考。国家的产业政策是政府按照行业的前景、战略的需求作规划的，具有政策上的导向作用，国企资产注入和整体上市也是其根据政府产业政策做出的反映。

五、对我国证券市场定向增发提出建议

通过对我国上市公司定向增发的分析，我认为在中国证券市场上定向增发还存在诸多问题和不足。由于定向增发制度在我国尚处于建设阶段，管理制度尚待进一步完善、对定向增发方案参与方的监管处罚制度尚不健全，不利于切实维护中小股东的合法权益。对此提出以下两个方面建议：

（一）完善定向增发管理制度

针对当前定向增发方案中存在的问题，监管机构应及时完善定向增发管理制度。应对合理制度定向增发价格、合理编制盈利预测等方面予以明确的规定。

第一，在合理制定定向增发价格上，定向增发价格的合理直接关系到上市公司大小股东的利益，如何公平、公正地制定定向增发价是维护定向增发特定对象和上市公司其他股东利益的基础，也是上市公司健康、持续发展的基础。《上市公司证券发行管理办法》没有对定价基准日进行明确，我认为明确定价基准日，为了便于操作和防止市场炒做因素对股票价格的影响，可以把董事会公告日作为定价基准日；本着公平、公正、公开原则，将向特定对象公开募集股份发行价格、发行可转债转股价格、发行可分离交易转换债券认股权证的行权价格统一限定为不低于定价基准日（可以不同的日期做为定价基准日）前二十个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价；考虑到股票市场遵循的一般规律是，公司未来利润决定股票价值，由于信息的不对称性帐面价值可能会扭曲公司的股票价值，所以必须对帐面价值进行调整，并以此来计算发行市盈率、市净率来评判定向增发认购价的合理性。

第二，在合理编制盈利预测方面，必须考虑到收购资产由于资产评估增值会引起的折旧、摊销及其他差异以及新的交易事项的影响，如帐面利润存在某些有失公允的方面必须对其进行调整或在定向增发方案中予以特别说明，而从现有的定向增发方案来看绝大多数都未考虑到上述影响因素。另外，由于定向增发由方案通过股东大会决议到实际交割往往要经过3到5个月，为了使盈利预测有效，应编制下一年度的盈利预测。

第三，引入“拍卖式询价”机制，充分重视市场机制的作用，保证询价过程的规范和公正。扩大询价范围，提高询价对象质量，采用价格优先的定价机制，保护全体股东利益，规范机构出价行为。这就通过市场机制形成了有效约束，更好地保护全体股东利益。

第四，加强投资者教育，增强投资者对上市公司定向增发方案的分析理解能力，为投资者行使股东大会投票权提供网络、电话等多种投票形式。

第五，及时出台《定向增发操作规则》，从制度上加强对定向增发的规范和指导。监管层根据《定向增发操作规则》对定向增发申请的严格审核，其实维护好投资者的合法权利和证券市场的公平、公正、公开的三公原则。

（二）加强定向增发的法律监管

第一，加大保荐机构的责任，在定向增发过程中，保荐机构应切实履行客观、公正、独立，对定向增发方案进行合理的分析，发表保荐意见，为投资者决策提供真实可靠合理的决策依据。为了保证保荐机构的客观独立性，在制度上应加大对保荐机构和相关责任人的处罚力度。

第二，加强公司高级管理人员责任追究，建立高管人员诚信体系，对违规人员责成上市公司及时按法定程序予以撤换；加大对财务舞弊、内幕交易等行为的监管；严防控股股东利用对高管人员的控制力，调节利润、操纵股价；强化高管人员在信息披露中的法律责任，健全独立董事制度、增强独立董事的独立性和对高管人员的制约能力；对严重违法的上市公司高级管理人员，实行严格的市场进入；对违规高管人员强化经济处罚力度；对构成犯罪的，依法追究刑事责任。

第三，加强对上市公司与控股股东关联交易的监管，严防控股股东利用对上市公司的控制权，通过关联交易转移利润，打压股价，以取得较低的增发价格。对违规行为的控股股东的高管人员建立诚信档案，严重者实施市场禁入，终生不得担任上市公司高管。

第四，完善投资者保护机制及提高市场透明度、公平度、公正度。在严肃法纪、增加市场透明度的过程中，证券监管层作为保护投资者的“守门员”，应以身作则、及时将对违规上市公司和相关高管及其他人员的监管处罚情况予以公布接受社会监督。

六、结论

我国上市公司利用证券市场进行再融资，是其能够快速扩张、实现持续发展的重要动力之一，定向增发的发行对象是特定的，有利于控股股东增强控制权或出于公司发展战略引入战略投资者，大股东通过定向增发可以向上市公司注入战略资产，实现整体上市，解决同业竞争和关联交易问题，进一步提高上市公司独立性和持续盈利能力，容易受到证券监管部门的支持，而且定向增发成本低、时效高、融资规模大，目前我国股权分置改革已基本完成，定向增发将是当前和今后一段时期内上市公司再融资的一种主要方式。但从上市公司定向增发来看，我国上市公司定向增发还存在着一些弊端，出现了一些发行误区和投资误导信息，如何对上市公司的定向增发方案进行分析鉴别已成为投资者应当关注的重要方面，使得定向增发的理论深化和实践经验总结尤为必要，这就是本文写作的出发点。

参 考 文 献

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2、马刚，定向增发：风险与机遇并存，新财经，2006年第9期

3、徐方，定向增发：锦上添花还是望梅止渴？上海证券报，2007年3月

4、戴爽，定向增发---贯穿07的投资主题，研报精选，2007年第6期

5、黄建中，从驰宏锌锗定向增发开监管透明度，新财经，2007年第2期

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7、刘宇，定向增发对相关利益体财富的影响分析，证券市场导报，2006年

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9、陶毅，上市公司定向增发投资机会分析， 2007年4月3日 

10、刘 宇，定向增发对相关利益体财富的影响分析，2006年4月

11、田艺、王蕴珏、杨伟聪，定向增发创造投资新机遇，证券导刊，2007年5月

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