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券组合理论研究

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毕业论文范文题目:券组合理论研究,论文范文关键词:券组合理论研究
券组合理论研究毕业论文范文介绍开始:

在图中可以清晰地看到证券定价体系的三个层次:实体层—公司经营绩效:概念层—抽象的价值概念;表象层—市场价格,三个层次是自下而上依次决定的,但价值对价格的决定关系是“软”的和间接的,必须通过市场行为和市场认同度等市场机制来完成。既然证券定价体系存在层次结构,那么对证券定价的理解就不能停留在市场价格的表象层上,而应该扩展到其它的层次。
1)实体层--公司经营绩效:譬如,销售净利润率(净利润/主营业务收入)反映公司基于销售收入的盈利能力;总资产利润率(净利润/总资产平均余额)直接反映了公司的竞争实力和发展能力;每股收益(净利润\股本总数)的高低,反映了公司分配股利的能力;每股经营现金流(营业活动产生的现金流量净值/总股本),表明的是公司在经营活动中实实在在以现金及其等价物形式实现的净利润,反映的是公司的经营状况是否正常。
2)概念层--抽象的价值概念:如何准确理解公司的绩效,如何相对准确的估计出公司经营绩效?显然,指标式的单项描述不能解决根本问题,投资者需要的是系统全面的估算企业实体价值。科勒在《公司价值评估》一书中全面系统地把当前己存在的评估方法分为调整账面价值法、股票和债券方法、直接比较法、现金流量折现法四个类别。对于估值模型,研究者均各有自己不同的理解,而理念的差异会使得评估结果造成影响、进而影响市场行为。
3)表象层--市场价格:任何证券投资理论都会承认,证券的价格是由市场行为确定的。虽然价值对于价格有约束作用,但由于市场噪声和理念差异的影响,证券价格很多时候会较大程度地偏离其价值基础。实证研究表明,价格大幅度偏离价值的情况终究会得到市场自身或来自于市场外部力量的纠正,从而使价格向价值回归。很明显,若由于供求关系失衡原因,使股票价格长期大幅低于其价值范围,那么在股票价格理性回升的过程中,其价格的上升空间是巨大的。
——价值投资则是以深入的分析企业经营,以公司内在价值为依据进行的投资方法。价值投资理论认为:(1)市场是非完全有效的,至少某些时候是无效的。而正因为市场的非有效性,才会经常给价值投资者提供买入证券的价格低于内在价值的机会,提供了卖出证券的价格高于内在价值的机会;(2)股价波动是难以准确预测的,尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势,但如何回归、何时回归是不确定的,由此把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离,其把重点放在公司业绩的研究,将公司定价与留有足够的安全边际作为风险控制的重要手段。
——总的来说,价值投资理论的侧重点在实体层,而证券组合理论对于投资行为的本质认识更倾向于市场行为,侧重点在表象层。
三、两大投资理论的差异
通过对现代证券投资组合理论与价值投资理论的简单分析,我们可以看见其在以下方面存在着差异。
1、市场是否有效?
现代证券投资组合理论假设投资者是理性人,认为市场是一个有效的市场,因此不可能长期战胜市场。而价值投资理论认为市场并非是有效的,投资者由于受信息处理能力的限制、信息不完全的限制、时间不足的限制以及心理偏差的限制,将不可能立即对全部公开信息做出反应,市场经常会犯错误。
2、如何风险度量?
例如CAPM模型的风险度量指标β系数是证券i与市场证券组合m收益之间的协方差除以市场证券组合m收益的方差。在无分红的情况下,收益=(期末价格-期初价格)/期初价格,因此其度量的是证券i相对市场综合指数的波动幅度,相对综合指数波动大的风险大,反之风险小。因此其实质是衡量股票价格的波动率。
价值投资者并不非常关注股票价格的波动率,他们关注的是和股票密切联系的上市公司,关注的是上市公司的业绩与成长。因此,他们认为投资的风险是上市公司亏损或者上市公司的实际业绩比预测的业绩低了很多。巴菲特指出了β值的荒谬,他说:“一个相对市场已经陡直下跌的股票…在低价位时比它在高价位时变得‘更有风险了’”(这就是β值如何度量风险的)。“同样毫无帮助的,β值不能够区分“卖宠物石或呼拉圈的单一产品玩具公司与另一家大富翁游戏或者芭比娃娃的玩具公司之间的内在风险”。但是普通投资者能够通过考虑消费者行为以及消费产品公司的竞争力方法来做区分,而且还可以断定何时股票价格暴跌意味着买入的机会。
3、如何构建最优组合?
现代证券投资组合是通过无差异曲线与有效边界的相切点得出的,不同的投资者因为其对收益与风险的投资偏好不同,因而最优证券投资组合也不同,因此最优证券投资组合有无数种。而价值投资者对待价值的判定非常接近,一种证券如果具有投资价值,那么绝大多数价值投资者也会认为其具有投资价值,因此其最优证券投资组合可以只有一个。
综述之,现代投资组合理论采取了定量分析最优证券投资组合,提出了投资分散化理论,这些对于我们进行最优证券投资组合都有着很好的借鉴作用。而价值投资理论虽然也建立投资组合,但基本上是依据主观与定性化的方法来构建,其风险控制与收益的保障基本靠对投资对象的把握来实现。随着现代金融市场产品的不断出现,以及市场体系的日益复杂化,价值投资者单靠对个别投资对象的研究和管理已难以有效地控制风险,追求收益的最大化。同时,证券投资组合理论存在着在风险的度量上更多考虑市场价格因素、不同时期β系数差别较大、无差异曲线的测定方面有一定的难度,对期望值的概率预测较为麻烦等问题。而价值投资理论并不太关注股价的波动而更关注公司的经营。
由此,两大理论派别在投资行为的三维一体架构下是能够加以融合贯通的。下文我们将试图吸收各自的优点,弥补各自的缺点,以价值投资理论为基础,从理论上探讨基于价值投资理念的最优证券投资组合。
四、构建最优证券投资组合
(一)构建思路
在价值投资理念中,公司的持续竞争力、高而稳定的净资产收益率、所在产业的稳定性是需要特别关注的。投资的公司必须具备投资价值,买入的股票价格必须低于测算出来的股票内在价值,且留有“安全边际”,中长期投资的股票必须有高过市场证券组合的投资期望报酬。根据价值投资理论,若扬弃现代证券投资组合以价格波动率作为风险的度量,以上市公司净资产收益率的标准差作为风险的度量,选取净资产收益率高,净资产收益率标准差低的公司来构建最优证券投资组合。
由于所选的公司净资产收益率波动很小,公司未来5-10年的投资期望收益率将能被加以预测。如此,借用现代证券投资组合理论的方法,推导出证券组合的收益率和证券组合的风险。最后,则以在单位风险条件下最高投资回报率的那组股票作为最优证券投资组合。该组合的本质就是:组合之中的股票具有较高的持续竞争力且定价被低估(投资回报率高)。
如此,将既保留价值投资理论的精华,又将现代证券投资组合理论融合到了价值投资组合的构建中,实现了两者优势互补。
(二)构建步骤
第一步,选取单个证券的风险度量指标。
根据价值投资理论,买入公司的股票应当具备长期稳定地增长,应当有高的净资产收益率,且能够稳定地维持高的净资产收益率。价值投资者度量一家公司的投资风险不是此家公司的股票价格波动率,而是买入目标公司的经营业绩与预期经营业绩偏离值。实证研究表明,如果一家公司的净资产收益率波动越大,那么此家公司的股价波动性越大。本文选取净资产收益率的标准差σ作为风险度量的指标。——我们假定,能够确定一个基本的平均净资产收益率作为筛选的标准(例如ROE>24%,选取(ROE-σ)/ROE>0.80的股票作为构建基于价值投资理念的最优证券投资组合备选股票池的股票。)
第二步,单个证券的期望收益率的度量。
由于进入备选股票池的股票具有较高且稳定的净资产收益率,因此单个证券的收益率实际上能够计算的出。
第三步,确定单一证券的投资比例:
证券组合的期望收益率R等于每只证券的投资比例X与每只证券的投资收益率的r乘积之和。
第四步,度量证券投资组合的风险:
由于经济是有周期的,在经济周期的不同阶段不同行业的净资产收益率会发生变化,单一证券之间存在不同的相关性,此时可以引用现代证券投资组合的方法来度量证券组合的标准差。
——综述之,基于价值理念的最优证券投资组合的实质将求取“单位组合风险条件下组合收益率最高的一组组合”。而结合现代证券投资组合理论,当组合证券达到8-10只,投资的非系统风险就会得到极大地下降,而价值投资认为最好的公司不多,为了取得超额收益,一般采取相对集中的投资策略。吸取两者优点,整个步骤概述为:从股票池中选取平均ROE及其标准差的满足某一度量标准、期望收益率大于预期指数收益率的前几只股票(股票数≤8),确定最优组合各股票的投资比例。
(三)组合动态控制
一个基于价值理念的证券组合一旦确立,则当应长期持有。但长期持有并不意味着在持有期内,组合证券的种类和比重是绝对静态的,也不是说在任意时刻、任何一种参组证券的数量是恒定的。由于市场波动的存在,企业价值增值性的兑现也是一种以波动形式展开的趋势性过程。因此,应当对组合实行动态控制,采取动态管理策略,针对波动性对组合证券进行调整与校正。
收益目标的动态化机制是证券组合动态化管理的核心内容。收益目标的动态化机制就是分阶段的根据选择评价程序设定各种参组证券的收益率目标,在组合运行过程中,依据市场情况分阶段进行调整收益率目标、制定部分参组证券的推出策略、替换策略和回补策略等。例如,在某组合P中,考察目标证券A和B,在组合策略之初设定阶段I中A和B的阶段收益率目标分别为20%和30%。但在市场运行中,由于投资者对A和B的追捧导致A和B大幅扬升。A和B在阶段I内短时间便达到了阶段收益目标。此时应根据对市场的判断制定策略。如果判断A会维持升势,则应相应调高其阶段收益率目标、继续实施目标管理;如果判断B会出现调整,则应制定B的退出策略,暂时使B退出组合,以降低风险和保存收益。同时制定替换策略,替换进新的组合成员,或制定回补策略,寻找机会重新将B纳入组合,进行下一阶段的持有。
五、证券投资组合理论在我国证券市场应用的现状
我国证券市场自20世纪90年代初创立以来快速发展,市场已达相当规模,在为企业筹措资金、推动企业改制、优化资源配置和完善市场运行机制,起到了积极作用。但我国作为发展中国家,其市场机制与工业发达国家和其它新兴国家具有很大的不同,处于发育阶段的证券市场不仅市场运行机制不健全,证券市场的建设也不完善,我国证券市场还不是一个成熟的、有效市场。使证券投资组合理论在我国证券市场的应用受到了很大的局限。具体表现为以下几个方面。
1、我国证券市场的投资风险特征限制了证券投资组合理论作用的发挥。
我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题,使得证券投资组合理论所强调的通过多元化投资组合消除非系统性风险。根据有关学者对我国证券市场风险的实证分析结果表明,中国证券市场系统风险所占比例一般大于50%,而在西方的成熟股市中,系统风险在总风险中所占的比例平均值一般都低于40%。这必然导致通过投资多元化来分散和降低风险的空间极其有限,使得证券投资组合理论所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险,无法发挥明显的作用。
2、我国证券市场本身存在的缺陷限制了证券组合理论的作用。就我国证券市场而言目前存在的缺陷主要表现在:非有效市场、投资者结构不合理、投资观念不成熟。
(1)非有效市场
证券组合理论建立在严格的假设条件上,如有效市场是其最关键的一项假设。但,现实中,强式有效市场过于理想化,弱式有效市场则无法实现资源最优化配置功能。近年来,我国一些学者对中国股票市场的有效市场问题进行了实证分析,发现中国股市正趋于“近似弱式有效”,但离半强式有效相差甚远。
(2)投资者结构不合理,投资观念不成熟
首先,分析下我国投资者的构成情况。根据以往沪、深证券交易所公布的统计资料显示,个人投资者占绝大多数,机构开户的投资者比例很小。可以说我国股市实际上是以个人投资者为主的,这样的股市投机性强、股价波动大,不利于对上市公司实行有效的监督。相反,以机构投资者为主的股市,有较为成熟的投资理念、熟练的技巧和专业的团队。这样,股价波动就越少。
其次,分析下我国投资者的基本情况。根据2002年深圳证券交易所综合所主办的调查显示,我国证券市场投资者总体受教育程度较低,在做具体的投资决策时,投资者主要根据“股评推荐”、“亲友引荐”以及“小道消息”,缺少专业知识,多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。

参考文献
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【2】钱海波等.公司理财=M8.人民邮电出版社,2003年9月
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【4】本杰明#格雷厄姆.聪明的投资者[M],江苏人民出版社,1999年版
【5】刘建位.巴菲特股票投资策略[M].机械工业出版社,2005
【6】罗伯特-海格士多姆.沃伦-巴菲特之路[M],清华大学出版社,2007
【7】东方财富通金融终端软件


以上为本篇毕业论文范文券组合理论研究的介绍部分。
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