（一）内幕交易的定义3

（二）内幕交易的认定4

二、建立内幕交易民事责任制度的必要性7

(一)内幕交易的危害性7

(二)建立民事责任制度对消除内幕交易危害性的作用9

三、内幕交易民事责任性质的认定及构成要件10

（一）内幕交易行为的违法性11

（二）内幕交易人员存在过错12

（三）内幕交易行为的损害后果12

（四）行为与后果存在因果关系13

四、建立和完善具有可操作性的中国证券市场内幕交易民事责任制度的建议15

(一)请求权主体资格的认定15

(二)对内幕交易构成的认定16

(三)赔偿额的计算19

(四)举证责任20

(五)内幕交易民事责任的诉讼实现机制20

内 容 摘 要

内幕交易是一种严重损害投资者利益和破坏证券市场秩序的违法行为。我国虽然已经颁布实施的《证券法》及其他有关法规，对证券市场的发展进行了规范，建立了内幕交易的民事责任。但是由于内幕交易的认定与构成仍然不清晰，因此通过对内幕交易的定义、认定、确定民事责任的必要性、民事责任性质的认定及构成要件，从而理清相关法律关系，建立和完善具有可操作性的中国证券市场内幕交易民事责任制度。

关键字：内幕交易 民事责任 中国证券市场

内幕交易及其民事责任研究

一、内幕交易的定义与认定

（一）内幕交易的定义

 内幕交易,在国外也称作内部人交易,有广义和狭义之分。狭义的内幕交易,指的是知悉上市公司未公开的重大信息的内部人员和其他非法获取此类信息的人员,以获取利益或减少损失为目的,自己或建议他人、或泄露信息使他人利用该信息买卖证券的活动。广义的内幕交易,还包括短线交易,即指公司内部人在法定期间内(我国规定为六个月内)买入后卖出、或卖出后买入本公司股票的行为。本文限于篇幅,仅讨论狭义的内幕交易。

迄今为止，受到中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)处罚而曝光的内幕交易案件寥寥可数,我国现有法律法规对内幕交易的刑事和行政责任方面规定比较明确,而对民事责任方面没有明确规定。由于民事责任制度的缺位,所以，即使内幕交易者受到处罚,受损害的广大中小投资者的利益仍不能得到补偿。投资者对违法者无可奈何,对市场的信心也会下跌。要改变这一现状,必须加强对内幕交易民事责任制度的研究与立法。

（二）内幕交易的认定

内幕交易是内幕人员利用内幕信息进行的非法交易，因此，在一个完整的内幕交易行为中必然就有三大构成要件：内幕交易的主体即内幕人员、内幕交易的内容即内幕信息、内幕交易的客体即内幕交易行为。

1.主体

认定内幕交易的主体是确认构成内幕交易行为，追究内幕交易者法律责任的重要问题。内幕人员和非法获取内幕信息的其他人员利用其所获内幕信息进行证券买卖，就成为内幕交易主体。我国《内幕交易解释》关于内幕信息知情人员的范围援引了证券法第七十四条、期货交易管理条例第八十五条第十二项的规定。即内幕信息知情人员包括“（一）发行人的董事、监事、高级管理人员；（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；（三）发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；（四）由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；（五）证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；（六）保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；（七）国务院证券监督管理机构规定的其他人”以及“由于其管理地位、监督地位或者职业地位，或者作为雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员，包括：期货交易所的管理人员以及其他由于任职可获取内幕信息的从业人员，国务院期货监督管理机构和其他有关部门的工作人员以及国务院期货监督管理机构规定的其他人员”。

非法获内幕信息的人员是指内幕人员以外用非法手段获取内幕信息的人员。非法获取的渠道很多，如通过偷听、盗窃或互相勾结、私下交易等手段获取内幕信息，从而进行证券买卖，形成内幕交易。内幕人员与获取证券内幕信息的非内幕人员的关键区别在于：前者所知悉的内幕信息的途径或手段是正当的、合法的，因而是允许的；而后者获取内幕信息的途径或手段是非法的，因而也是被禁止的，也即非内幕人员是被禁止接触或获取内幕信息的。非法获得内幕信息的其他人员，一旦他们利用获得内幕信息并从事交易，其实所发生的行为与内幕人员所实施的内幕交易对投资者和证券市场的危害并没有什么区别，因此从法律的价值取向来说，应该将其作为内幕交易主体而列为禁止交易之列。

2．内容

内幕信息是各国规则内幕交易制度中的一项核心因素，其对内幕交易的认定及民事责任的承担起着极其重要的作用。

我国《证券法》第69条规定：“内幕信息使证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。”《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条规定：“内幕信息使指为内幕人员所知悉，尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息。”

（1）未公开标准：首先判断公开与否的标准应符合形式要件，只有通过适当的或者具有权威性的公众媒体向一般投资则披露可谓公开。即使该信息已经不胫而走，在民间传的沸沸扬扬，又或者是在以特定人为对象的媒体刊登都不属于信息的公开。公开的实质性标准体现在“市场消化理论”中，即应当给予投资者对符合发行形式公布的信息一段合理时间消化吸收，这段时间之后，信息才实现真正的公开。这主要是为了防范“内幕人员利用预先对内幕信息做出判断的优势，在信息发布后立即进行交易。”

（2）重大性标准：建立在一般理性人基础上的重大标准非常抽象，可能导致具体个案中的运行困难。美国证券法中的重大标准也随着法院的各种判例而不断变化，最终确定了影响的“可能性”标准：只要某一信息具有影响投资者决策的可能性，而不需要一定带来股价变化的实际效果，即可认定为重大信息。而该信息对投资决策的影响科员通过信息公开前当事人大规模地买入或卖出股票、债券等行为加以认定，减少了审判中可能面对的不确定因素。

3.客体

我国《暂行办法》第4条列举了下列四种内幕交易行为：第一，内幕人员利用内幕信息买卖证券或根据内幕信息建议他人买卖证券；第二，内幕交易人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息进行内幕交易；第三，非内幕人员通过不正当的手段或者其他途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或者建议他人买卖证券；第四，其他内幕交易行为。

通过对以上四种内幕交易行为的分析，可以发现，其都是行为人通过利用自身获取内部信息的优势，而进行证券交易。因此其侵权客体应为正常的证券交易秩序和内部信息的保密。

二、建立内幕交易民事责任制度的必要性

建立内幕交易民事责任制度的必要性,可以从以下两个方面来分析

(一)内幕交易的危害性

对内幕交易的利弊,学界有分歧。但就各国立法来看,已普遍接受了内幕交易弊大于利的观点,禁止内幕交易行为。在尚未发展完善的中国证券市场大背景下,内幕交易的危害性更是相当明显:

3、从市场角度看,降低投资者的信心和市场流动性,危及证券市场的运行法制化的市场经济要求发展、公平、安全三位一体。证券市场也不例外。内幕交易却完全背离了这三方面。内幕交易将会鼓励内部人为获取最佳的交易机会而故意推迟信息披露。市场上充斥着私人信息,股票价格对股票交易量的变动将变得更加敏感,进一步降低股市的流动性。在这种情况下,发展已是缘木求鱼。投资者将认为难以避免内幕交易的损害,这种不公平待遇会使其不愿进行交易,从而导致市场走向低谷甚至崩溃。透视中国股市的现状,这决不是危言耸听。

确定因果关系即是要证明受害人受到的损害是由于内幕交易造成的。我国学界对确定因果关系主要有相当因果关系说和必然因果关系说。前者要求违法行为对损害结果构成适当条件,后者要求违法行为必须与损害结果之间具有本质的、必然的联系。采用这两种学说,对追究内幕交易民事责任的案件来讲,要证明因果关系都相当困难。

首先,大部分证券交易由当事人委托证券公司以集合竞价方式在公开市场上进行,难以确定受害人与内幕交易者间的对应关系。其次,即使能够确定买卖关系,证券市场上影响交易的因素也很多,又如何证明如果内幕交易者没有进行交易,受害人就不会进行同样的交易而发生损害呢?

 日本的有关立法与我国极为相似,日本一判例可作为基于侵权行为的救济在我国实践可能性的参考。东京地方法院的判决是:“为了认定不法行为的因果关系……首先,必须由原告举证,证明在集合竞价中,被告的卖出委托单和原告的买进委托单之间,现实地结合在一起(即证明被告卖出的股票恰好是原告买进的股票)……根据原告从证券公司取得本案股票的事实不能推定被告的卖出委托和原告的买进委托在证券交易所相结合而买卖成交。原告关于因果关系的主张是欠妥的,本案的请求是没有理由的。

日本的学者并未放弃,又提出了两种认定因果关系的见解。第一种是转换为重要性判断,即看某种事实对平均的、理性的投资者的投资判断是否会产生决定性的影响,以此判断其重要性,用来代替对因果关系的举证。第二种是利用对市场进行欺诈的理论来认定因果关系,即原告信赖来自被告的虚伪表示或者不表示而进行了证券交易,原告只要对信赖市场价格的主张进行举证就行了。笔者认为,实际上第一种是客观因果关系主义,第二种是主观因果关系主义。中国法学界历来强调主客观要件应同时具备,但如果中国法院能在这一理论上进行一定的突破,基于侵权行为追究内幕交易民事责任也不失为一条可尝试的途径。

四、建立和完善具有可操作性的中国证券市场内幕交易民事责任制度的建议

经过前一部分的探讨,可以看出,在我国现行法律框架内要追究内幕交易的民事责任相当困难。考虑到内幕交易案件的复杂性、技术性和专业性,加上我国证券市场内幕交易的严重性,为了切实保护投资者的利益和减轻司法负担,我国应借鉴其他国家的经验,以明示的方式作出特别规定,给予内幕交易受害人私权救济,建立具有可操作性的证券市场内幕交易民事责任制度。

(一)请求权主体资格的认定

内幕交易侵犯的法益包括证券市场秩序的社会利益、投资者和发行公司的个体利益。从前文的论述中可知,受到直接损害的是内幕交易的相对人,发行公司只是受到间接波及,而市场并非民事主体,无法要求民事损害赔偿。从理想化的角度来看,请求权主体应是已成就的每一笔内幕交易的交易相对人。然而在证券交易所的集中竞价交易中,很难认定交易双方的具体身份。因此,各国实践中,会特别规定内幕交易民事求偿权的主体资格。借鉴美国和我国台湾地区的立法,»可将请求权主体资格给予同时从事相反交易的善意投资者。正如美国法院在判例中指出的,内幕人员为内幕交易时之卖出或买入行为,即为对同时为相反竞价买卖的善意投资者的有效要约或承诺行为,因而在当时为相反买卖的善意投资者均可被认为是其内幕交易的当事人,为其恶意获利企图的受害者,具有对内幕交易人提起损害赔偿之诉的资格。这里又有两个关键:一是“同时”。“同时”应自内幕交易者进行的第一笔内幕交易开始,因为只有在违法行为开始以后,才有因违法行为遭损的受害者。而至什么时候终止,一般认为是内幕交易结束后的一段时间。至于这段时间的长短,美国是由法官自由裁量。基于我国审判的实践问题,尽可能避免“滥诉”,应对“同时”作狭义、精确的解释,宜将之限定在与内幕交易的同一个交易日内。二是“善意”，即投资者必须是不知道内幕交易的存在,并非为了要求赔偿或其他非法目的而进行证券买卖。

(二)对内幕交易构成的认定

可以从内幕交易的主体和内幕信息两个方面来认定内幕交易行为。

1.内幕交易的主体

内幕交易的主体包括知悉内幕信息后实施了交易行为的内部人员和非内部人员。从内幕交易案例较多的美国来看,内幕交易主体一般有以下几类:(1)公司的股东、董事、雇员,这是传统的内部人。(2)因工作关系合法接触到内幕信息的人(包括提供专业服务的机构雇员和政府公务员),这是推定的内部人。(3)公司股东、董事、雇员的家人、朋友和其他接受信息者(tippee)。(4)其他盗用(misappropriate)内幕信息的人。

我国《证券法》第68条、第183条所指的“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员”基本涵盖了前述四类人,但实践操作中有以下问题还需进一步明确。第一,从非内部人员来讲,我国立法只笼统地称为“非法获得内幕信息的其他人员”。然而内部人员泄露给家人等是否属“非法获得”？实践中内部人员常以家人、朋友的名义来进行内幕交易,这种行为无疑应当追究责任。建议可由证监会依据第68条第(七)项将内部人的家人、朋友等规定为“内幕信息的知情人员”。第二,这种界定并未体现其归责原则。如果有人在饭店吃饭听到内部人员的交谈而获得信息是否需承担责任?我国可借鉴美国法院在判例中确定的,以“公开(信息)否则戒绝(交易) ”(Disclose or Abstain)理论来作为内部人和信息接受者的归责原则和以盗用(Misappropriation)理论来作为其他接触到信息者的归责原则。

我国《证券法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》以列举的方式对判断“信息是否对证券价格有重大影响”做了规定,基本上满足了可操作性的要求。同时,还可根据具体事实参照四方面要素作出判断:一是获悉信息者的态度。二是市场反应。三是信息的来源。四是信息的确定性。综上所述,内幕交易大抵有以下三种:

(1)内幕人员根据内幕信息买入或者卖出所持有的该公司的证券。

(2)内幕人员向他人泄露内幕信息,使他人利用该内幕信息买卖该证券。

(3)内幕人员根据内幕信息建议他人买卖该证券。

(三)赔偿额的计算

侵权行为法认为,侵害财产的责任范围依据损害的后果确定,对财产损失应予全部赔偿。要计算内幕交易受害人受到的损害,只能采取推定的计算方法:一是按受害者进行股票交易的价格与假设内幕交易未发生情况下的实际价值(可由法院裁定或以信息公开后市场足以消化该消息时的股票价格代替)之差额计算;二是将内幕人员的非法所得归于受害人。考虑到内幕交易案件的受害者一般人数较多,损害赔偿将会是一个很大的数额,各国(地区)立法多为赔偿额设定了上限。

而相对的外部投资人很难知道个中奥妙。因此,在追究内幕交易民事责任时,投资者面临艰难的处境,应在举证责任上作出特别规定。

1.在过错方面,应实行过错推定。原告只需证明被告知道内幕信息,且进行了该信息所涉证券的交易即完成举证责任。但被告可以以其并非因为内幕信息才进行有关交易、原告有过错等提出抗辩。

2.在因果关系方面,应给予与内幕交易者同时进行反向交易者明示的诉权。原告只要证明其与内幕交易者在同一个交易日进行同一证券的反向交易,法院即应认定内幕交易与损害结果之间存在因果关系。

(五)内幕交易民事责任的诉讼实现机制

内幕交易受害者众多,为了节约司法成本,群体诉讼无疑是一个比较好的解决方法。我国现有的群体诉讼模式是代表人诉讼,但这一诉讼制度存在诸多问题:第一,群体诉讼程序的复杂性与只有两条简单法律条文形成鲜明对比,难以操作。第二,在群体成员范围的确定上采取“选择加入”的方式,在裁判效力问题上作了有限制的扩张方式,极易发生“搭便车”的现象。第三,对被代表人的权利保障不足够。这些都降低了代表人诉讼作为群体诉讼的社会性功能的发挥,同时造成一定程度上的诉讼不经济。

从实证的角度看,美国的集团诉讼确实是一种比较成功的群体诉讼模式。但我国民事诉讼制度的改革不可能一蹴而就,集团诉讼也不一定完全适合我国的环境。因此,我们需要在代表人诉讼的基础上借鉴集团诉讼的优点。第一,提起诉讼时,代表人资格可通过默示授权获得。在适格代表人的变更上可采取明示授权的方式。第二,应在案件受理与和解阶段运用公告程序,以满足正当程序规则的要求。第三,应赋予被代表人退出群体诉讼的权利。第四,诉讼中应采用律师强制代理主义。法院亦须对律师在诉讼程序权利的滥用加以监督和限制,以避免其对原告成员利益的损害。第五,代表人提起上诉,需得到一定比例被代表人的明示授权。个别成员不可单独就涉及到共同诉讼请求及依据共同法律或者事实的问题提起上诉。而且,对那些不愿提起上诉的成员,该判决即产生效力。同时,也应该允许单独诉讼。

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