一、证券投资基金风险及其产生的原因

1、证券投资基金风险及其分类

2、我国证券投资基金风险产生的原因

二、我国证券投资基金风险管理的现状与不足

1、基金业风险管理根基不稳 

2、基金业风险监管效能不高 

3、基金业风险管理制度存在风险 

三、加强我国证券投资基金业风险管理的建议 

1、进一步加强对证券投资基金业的监管 

2、完善基金管理机构的内部治理结构 

3、构建证券投资基金风险管理预警模型

内 容 摘 要

本文从分析我国证券投资基金业风险管理现状入手，揭示我国证券投资基金业在风险管理方面存在的问题和制度安排的缺陷，对进一步加强证券投资基金业风险管理和提高证券投资金业风险管理能力做了深入研究，提出解决风险的合理建议。

[关键词] 证券投资基金     风险 管理      问题     对策

浅议如何完善我国证券投资基金业风险管理

基金管理公司通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人（即具有资格的银行）托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，然后共担投资风险、分享收益。截至2006年末，国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有50多家，共计57只封闭式基金和二百多只开放式基金，拥有约四千亿份基金单位，若以60%的持股市值计算，基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近25%，成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此，基金的风险管理引起人们关注。本文中，笔者从证券投资基金风险产生的原因入手，结合我国证券投资基金风险管理的现状，分析基金风险管理中的不足，为基金管理公司提高规避潜在风险能力，从而完善我国证券投资基金业风险管理的一些建议。

一、证券投资基金风险及其产生的原因

1、证券投资基金风险及其分类

风险是指未来有多种可能结果的不确定性。本文所论述的基金风险，是指作为一个基金管理公司，在经营和投资运作过程中面临的风险。根据现代投资组合理论，任何一种金融资产所面临的风险可以分为两部分:系统性风险和非系统性风险。所谓系统性风险也称为市场风险，是指由于国家政策的调整和整个证券市场的发展变化或波动带来的风险，对整个基金行业都产生负面影响，这种风险对基金来说较难预测或完全化解，无法通过分散化投资组合的方法来规避。基金的系统性风险主要有“道德风险”、政策风险、法律风险等。非系统性风险指单个证券投资基金所面临的风险，这种风险的发生是局部的，仅对个别基金发生影响而不会影响到其他企业。这种风险主要来源于某一基金由于内部治理结构存在缺陷或者具体投资运作方面存在问题而产生，根据现代投资组合理论，对于非系统性风险可以通过分散化的投资策略进行规避。基金的非系统性风险主要指市场风险、流动性风险、操作风险等。

2、我国证券投资基金风险产生的原因

证券投资基金作为一个以赢利性为目的的机构，从事的对象是证券投资。一方面为获取超额收益就要承担一定风险，另一方面基金操作的对象本身就是风险度较高的证券品种。这两方面就构成了基金的运营风险，是不可能完全避免的。我们只有对导致不同风险的因素进行深入地研究，分析这些风险产生的根本原因才能有的放失地对可能的风险进行预测、防范和控制管理。

（1）证券投资基金自身发展的特性决定了风险的存在

基金从业人员的素质和能力较低。主要表现在两方面，一方面，业务能力较低。表现在对证券市场的理解不准，对宏观政策的分析出现偏差，对投资对象的研究不深。这一系列的问题会导致其投资策略出现失误从而形成风险。在具体地投资策略方面的能力有欠缺，如大部分基金管理人还是采取了“坐庄”的方式，依靠强大的资金实力对某一只股票进行高度控股操作来获取收益。而真正意义上的投资组合并没有在实际上得到运用。这样的后果就是造成了股票筹码的高度集中，降低了其流动性，同时又得不到市场其他投资群体的参与，最终则造成了基金较大的风险性。另一方面，基金管理人的道德素质的提高是一个循序渐进的过程，发展初期，基金经理鱼龙混杂，职业道德素质不高，大量存在为了个人利益而损害基金投资者利益的行为，暗箱操作，私下交易，出现大量的“基金黑幕”。对整个基金行业品牌的建立造成了极大的损伤。

基金管理公司的结构治理存在问题。由于我国目前的基金均为契约型基金虽然从封闭式基金过渡到了开放式基金，在治理结构上有了很大的改善，但仍然存在大量的问题：一方面，基金投资者在基金管理公司的法律地位并没有得到真正的落实，基金持有人大会定位并不清楚，其利益并没有得到真正保护，出现基金管理人侵害投资人的行为时无法进行及进地制止或者有效地取证。也就是说在一个基金内部并没有一个强有力制衡机构去保证和实施投资人应有的权力。另一方面，基金内部的风险决策机制没有得到有效地建立或实施，有些是形同虚设，部分基金经理有着极大的权力，这些权力不能在事中得到适时监督，事后处罚机制不能落到实处，没有基金经理职业生涯档案，基金公司对基金经理过去的劣迹无从知晓，很多基金经理出事后也能顺利地进入到其他基金管理公司。

（2）证券市场的发展存在问题

基金行业的发展依赖于证券市场的发展，而证券市场发展的阶段性特点对基金业形成了风险。

交易制度的缺陷。我国证券市场本身的发展还不成熟，一些交易制度对实际的操作有很大影响，相对于发达国家的交易制度有需改进和完善之处。如中国的证券市场没有做空机制，投资基金也只能通过股指的上扬来获取收益。同时，缺乏风险对冲机制，股指期货和期权等市场衍生金融工具缺少，没有避险工具，投资对象主要是股票和从债券。这样面对市场下跌的时候，基金只能依靠卖出持仓品种来降低风险，但是这种消极地办法又会加大市场杀跌的力度，成为助跌动力，形成恶性循环，从而增加了基金的风险。

基金投资者结构不合理。我国的基金，无论是封闭式基金还是开放式基金，百分之九十以上的参与者是散户投资者，在公募过程中并没有吸收到相当多的机构客户的参与，这些对于国外机构投资者占百分之九十以上的比例差距是极大的，而这种有缺陷的投资者结构对于基金的运作是不利的。因为大多数散户投资者投机意识浓于投资意识，没有长期投资意识而过于注重短期收益，风险承受能力又相对弱，因此只要市场出现短期较大的波动，这些投资者就会恐慌地赎回其投资份额，使基金管理人承受较大的流动性风险，不得不杀跌兑现以满足赎回需要，这些又会加大跌力度，导致其基金净值加速下滑，从而引起投资者的新一轮更加疯狂的赎回，形成一种“挤兑”狂潮，致使基金存在清盘的危险。这种由于投资者结构而导致的基金面临的流动性风险在一定时期内还要继续存在。

（3）法律法规制度不健全

法律制度的缺失或不健全致使早期的证券投资基金的成立、运作和监督无法可依，处于一种极为混乱的状态，不仅损害了投资人的利益，而且也损害了基金业的健康发展。伴随着证券市场的发展，法律、法规等制度从无到有、从框架到细节，不断完善。而且为适应市场的发展，这些法律法规也处在不断的调整之中。这些法律法规的完善和变迁，对基金行业发展起到了极大的影响作用。如《证券投资基金法》的实施，使证券投资基金原来所依据的各种法规上升到了国家法律的高度，而《公司法》和《证券法》的修改，使基金的运作处在了一个更加严密的监管体系之中。这些对基金在一定时期内面临着法律法规调整的风险。

通过以上的分析，综合来看，基金风险的来源是多方面的，既有来自于市场的系统性风险也有来自于自身方面的非系统性风险。基金的风险伴随着基金业的发展历程，伴随着每一只基金的具体运作过程。从这个意义来说，对基金风险的管理不能是单纯地采取局部疗法，而是应该采取系统性疗法，要对中国基金业所面临的环境进行改善，要对基金风险进行系统性管理。

二、我国证券投资基金风险管理的现状与不足

我国证券投资基金数量和规模在极短时间内得到了飞速发展，但与之形成鲜明对比的是我国证券投资基金的风险管理却相对落后，从而形成了巨大的风险，直接威胁着基金业的进一步发展。目前，我国的证券投资基金风险管理存在的主要问题有：

1、基金业风险管理根基不稳 

证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金，投资对象结构布局也多集中于股票，由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限，导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径，资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位，使得投资行为预期极不稳定，助长了市场投机风盛行，投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。 

证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务，证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞，又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化，加大市场价格的波动频率和幅度，增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。 

投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后，众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应，叠加并放大了市场风险，而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施，结果是严重牺牲了市场的效率和功能，限制了市场竞争和活力，造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局，对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。 

市场交易制度不够完善，风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一，基金的投资组合品种选择范围狭窄，通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难，而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备，基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化，又不能运用其他金融工具进行风险对冲，这降低了基金抵御风险能力，加剧了股市的波动。 

市场对证券投资基金的评价集中在收益性上，忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价，使基金出现了单一片面追逐净值的倾向，从而产生过度投机行为。 

2、基金业风险监管效能不高 

对证券投资基金业的监管生态不佳，监管效能不高，致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题，不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。 

相关法律法规的配套不完备，基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布，还缺乏相应的配套实施细则和管理办法，特别是证券市场发展和变革快速，更需要对基金业的监管动作向前移位，加大事前监督力度。 

相关的投资比例限制模糊，可操作性不强，如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下，通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码，在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。 

在证券投资基金运作实践中，缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度，而基金管理人掌握着基金的实际控制权，仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。 

虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离，但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利，持有人大会功能形同虚设，基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权，而且由于基金托管人一般由基金管理人选择，基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订，基金托管人演变成基金管理人的代理人，这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑，往往放弃了托管监督和委托管理责任，形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同，基金持有人利益往往不能放在最优先位置，极易诱发基金管理人的道德风险。 

基金管理机构市场准入退出机制不尽完善，管理费计提办法弊端较多，不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。 

3、基金业风险管理制度存在风险 

“高收益，高风险；低收益，低风险。”这句投资者熟悉的话，说明在任何的投资中收益总是和风险相伴。风险是可以被管理的。在长期的投资实践中，人们发现了许多可以对风险进行管理的有效方法：如用较小的代价转移风险，像购买保险；保留较小的风险，而避免更大的风险，等等。但现行制度的缺陷抑制了许多投资收益的横向发展，从而导致投资风险加大。

内部治理存在缺陷，形成制度性风险源，损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题，基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东，其股东背景容易出现 “内部人控制”倾向，在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下，实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位，偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。 

基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任，薪酬由董事会决定，这种利益关联格局很难保证其独立性。 

基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身，这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。 

三、加强我国证券投资基金业风险管理的建议 

针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端，必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革，增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力，全面提升基金管理机构风险管理能力和水平，以促进证券投资基金业稳健发展。构建有效的风险管理机制 。

进一步推动证券市场市场化改革，营造市场运行新生态，建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”，积极实施“全流通”战略，解决股权分置问题，促进上市公司法人治理结构建设，改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况，以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念，引导市场投资理念逐步走向成熟，降低基金管理机构风险管理的成本和难度。 

从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼，在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易，一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化，提高基金资产管理效率，增加基金抵御风险的能力，另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果，以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段，增强应对系统风险的风险管理能力，提高资产风险管理水平。 

对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况，从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估，评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量，改变单一、片面追求净值的倾向。 

1、进一步加强对证券投资基金业的监管 

促进证券投资基金业合法合规经营，促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制：

监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机，提高本行业依法经营的自觉性；提高《基金法》在实施中的可操作性，特别是要加强现场监管和不定期巡访，对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理，硬化法律法规的强制约束力和严肃性。 

从有效提高基金资产流动性出发，防止发生操控市场价格的情况，在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制，特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。 

证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核，加强第三方责任审计，建立独立、公正和权威的问责制度，以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。 

监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制，切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权，建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。 

完善基金管理机构的市场准入退出机制，适当降低市场准入门栏，提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作，以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。 

改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法，建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。 

2、完善基金管理机构的内部治理结构 

消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时，要关注其股东出资结构状况，严格审核股东诚信记录等，以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡，使基金管理机构高管层不仅代表股东利益，更要维护基金持有人权益，实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。 

为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性，打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局，建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责，以形成良好的风险控制机制。 

针对目前普遍基金经理权限过大问题，从有效防范道德风险出发，基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离，也就是说，研发人员采取定性与定量的技术手段，充分尊重统计规律，对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列，提出具体的投资建议，基金经理要利用现代投资管理技术对投资建议作出评估和判断，在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合，并向交易人员下达投资指令，从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。

3、构建证券投资基金风险管理预警模型

证券投资基金的风险管理是一个复杂的系统，在建立全面风险管理体系的基础上，还必须建立风险监测预警系统，这样才能完善基金公司的量化管理，加强风险规避，有效防范和化解风险。

风险预警系统是为控制和降低公司的风险度而建立的报警和实施系统，通过对产生风险的主要因素进行分析，力求掌握其未来变化的脉络和趋势，并由此判断目前风险的状况及其影响程度。它通过一系列单项指标及综合性指标，对公司风险进行测度，当风险接近预警线时及时向经营者做出预警，以采取措施，降低的控制风险。风险预警系统可以运用层次分析法，首先建立一套由各个不同层次和子系统构成的基金公司风险预警指标体系及相应的风险安全值，并与预先设定的安全值比较，将量化后得到的公司风险值传递给决策者以进行定性分析，并反馈回预警系统，为决策者提供参考和警告，以实现风险预警。为保证预警系统的客观性、动态性，可根据预测结果与实际状况的拟合程度对指标体系中的指标及其权重适时进行调整修正。

证券投资基金预警模型包括三个部分：综合风险评估模型、综合预警模型和预警预测模型。而这三个模型主要有两个功能:①通过利用对现有的指标数据对当前投资基金的经营状况作预警分析评价。②通过利用各项指标的历史数据包括可以得到的最新的指标数据，对每项指标运用合理的可行的数学工具进行预测，即对每项指标在等时间间距上的未来值的预测，再对各项指标的预测进行加总评价投资基金的风险状况，起到预测作用。

参 考 文 献

1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998 

2.[美]查尔斯•W•史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社,2003 

3.[美]艾伦•J•马科思,亚历克斯•凯恩著.投资学精要.中国人民大学出版社,2004 

4.戴国强编著.基金管理学.上海三联书店,1997 

5.古学彬,向进编著.投资基金理论与实务.暨南大学出版社,1997

6.平湖,李著.基金黑幕一关于基金行为的研究报告解析(J)，载财经，2000,10

7.刘家平,开放式基金的风险管理〔M〕经济科学出版社2004，4

8.李志辉,国际金融业风险管理发展的新趋势:综合风险管理，2002，南天经济研究第1期

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