式中：Kw-加权平均资本成本

 Kj-第j种个别资本成本

 Wj-第j种个别资本成本占全部资金的比重（权数）

从以上的计算过程可以看出，影响资金成本的因素很多且经常变化的。主要有：

1）总体经济环境 总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，则会降低其要求的投资率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升。

2）证券市场条件 证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易成度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。

3）企业内部的的经营和融资状况 企业内部的经营和融资状况指经营风险和账务风险的大小，经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；账务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上，如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。

4）融资规模 企业融资规模大，资本成本较高。比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。

三、利用资本结构对资本成本的影响使资本结构最优化

（一）、资本成本同资本结构的关系

企业融资的一个重要目标，就是用最“经济”的方法筹集必要的长期资金，并使资金成本率降至最低成度。而企业的综合资金成本率是各种资金来源的平均加权资金成本率，因此各种来源的资金在资金总额中所占的比重，是决定综合资本成本率高低的一个重要因素。

西方常用的一句话，叫做最“便宜”的资金来源，未必是最“经济”的资金来源。这就是说，增加某种资金成本率最低的资金数额，综合的资金成本率不一定就降低，有时则反而上升。例如，就一般情况而言，长期债券（或长期借款）的投资风险小，其资金成本率低。而普通股则成本率最高。如果企业将其资金结构中长期债券的比重提高到一定程度，既不明显增加债券成本率，对普通股的成本率也不会发生多大影响。这样就可能降低综合的资金成本率，因而是可取的。但是，如果企业长期债券的增加超过了一定限度，其结果就不一定最适宜了。由于债券的全部资金比重增大，债券和普通股的风险都会增加，两者的资金成本率也都会提高，企业综合成本率也随之提高。正是因为超过了一定限度，最便宜的的资金来源（长期债券），就成为最不经济的了。某种资金来源所占比重的改变，会引起企业账务状况发生变化，从而某些个别资金成本率发生变动，最终就会影响综合资金成本率的水平。

由此可见，企业各种资金来源的安排应该适当，企业资金结构的确定应该合理。凡是原来资金结构比较合理的企业，在融资时应使之继续保持合理的资金结构；凡是原来资金结构不合理的企业，应该通过融资活动，尽量使资金结构趋于合理，以至达到最优化。

（二）利用每股收益的无差别点调整资本结构。

判断资本结构合理与否，其一般方法是以分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则不合理。每股收益的高低不仅受资本结构（由长期负债融资和权益融资构成）的影响，还受到销售水平的影响，处理以上三者关系，可以运用融资的每股收益分析方法。

每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用适于适于采用何种资本结构。当销售额大于每股盈余无差别点的销售额时，运用负债可获较高每股盈余，反之，则用权益融资。

（三）最佳资本结构的判断标准

以上我们以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方式进行了选择。这种方法的缺陷在于没有考虑风险因素。从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化。然则只有在风险小情况下，每股收益的增长才会直接导至股价上升，实际上经常是随着每股收益的增长，风险也加大。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股的收益增加，股价仍然会下降。所以，公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。

企业在筹措资金时，常常会面监财务上的提高收益与降低风险之间的两难选择。那么，通常该如何进行选择呢？财务杠杆和财务风险是企业在筹措资金时通常要考虑两个重要问题，而且企业常常会在利用财务杠杆作用与避免财务风险之间处于一种两难处境；企业既要尽力加大债务资本在企业资本总额中所占比重过大而给企业带来相应的财务风险。在进行融资决策与资本结构决策时，一般要遵循的原则是：只有当预期普通股利润增加的幅度将超过财务风险增加的幅度时，借债才是有利的。财务风险不仅会影响普通股的利润，还会影响到普通股的价格，一般来说，股票的财务风险越大、它在公开市场上的吸引力就越小，其市场价格就越低。

因此，企业在进行融资决策时，应当在控制融资风险与谋求最大收益之间寻求一种均衡，即寻求企业的最佳资本结构。

寻求最佳资本结构的具体决策程序是：首先，当一家企业为筹措一笔资金面监几种融资方案时，企业可以分别计算出各个融资方案的加权平均资本成本率，然后选择其中加权平均资本成本率最低的一种。其次，被选中的加权平均资本率最低的那种融资方案只是诸种方案中最佳的，并不意味着它已经形成了最佳资本结构，这时，企业要观察投资者对贷出款项的要求、股票市场的价格波动等情况，根椐财务判断分析资本结构的合理性，同时企业财务人员可利用一些财务分析方法对资本结构通行更详尽的分析。最后，根椐分析结果，在企业进一步的融资决策中改进其资本结构。

四、西方上市公司融资决策的模式。

（一）、两大准则。

股东价值最大化是上市公司资本动作目标，而融资决策与资本结构管理是实现企业可持续成长和股东价值的重要一环。西方公司财务理论和实证研究表明，企业融资决策与资本结构管理受公司治理、产品市场竞争环境、税法以及金融市场有效性等因素影响。从企业角度看，尽管企业所属行业的竞争环境和业务战略不同，在融资决策方面普遍有两大准则，即维持不低于BBB级的良好资信等级（而不是会计账面资产负债比例），以及降低融资成本。维护良好的资信等级、保持财务灵活性旨在降低财务危机风险，同时有助于保持持续融资能力，要求公司保持负债方的现金流出期限结构同预期现金流入风险相匹配。从金融创新角度，企业融资工具层出不穷；从投资者权益保护和税法角度看，则只有债务和股权两种类型。债务利息在税前列支，在会计账面盈利的条件下，可以减少纳税，增加股东利益。但债务资本缺乏财务灵活性，因为其还本付息的现金流出期限结构要求及法律责任明确，而且债权人为债权安全起见，在债务合约中往往对企业投融资和经营活动设置明确的限制如高风险投资，而这类投资恰是增加股东价值的必要条件。

（二）按需定制

西方企业首先根椐持续投资和增长要求选择融资类型。一般地，高科技企业的经营现金流远远不能满足投资需求，扩张性投资则通常来源于外部股权融资，而资产负债率，特别是长期债务比例和现金红利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年无长期债务，并且不支付现金红利。但其股票市值和投资者资本收益持续攀升，即呈现高增、高增值、低负债率、低红利支付率并存在景象（微软）。高成长企来一旦成功，投资收益率往往大大超过融资成本。此类公司融资决策和资本结构管理首先不是降低成本，而是与企业现金流入风险匹配，降低财务风险。例如，1998年，微软资本收益为52.9%，资本成本只有14.2%；英特尔资本收益为42.7%，成本为15.1%。英特尔1965年创立，1992年以前一直不支付现金红利。这种类型的企业如果依赖债务，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机。

 对于现金稳定性和可预测性较高、持续期限较长的企业，在长期缺乏有利投资机会的情形下，则以长期债务替换股权，提高长期债务比例和现金红利支付率。即呈现低增长、低增值和高财杠杆、高现金红利支付率特征。这类企业包括快速成长后单键地位稳定、业务成熟的制造业的技术公司，零售业公司以及特许垄断经营的公用事业公司。其收益的长期增长率较低，这类公司股票属于收益或价值型，往往采用直接增长长期债务或用债务回购公司股票方式增加财务杠杆，此举在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本，从而增加股东价值。例如美国佛罗里达电力公司在1994年美国解除各州电力公司运营垄断前，现金红利支付率一直在70%以上。

（三）动态调整。

确定融资类型后，西方企业进一步根椐金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本。其中包括：根椐利率变化预期设计融资产品如浮动利率债务或含有公司可赎回条款的债务以规避利率风险；利用投资者与企业之间对企业未来成长能力预期之差异设计融资产品合约如可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式；利用税法设计融资产品如利用资本收益和利息收益税率的差异，发行零息票债券等。

西方上市公司通常按照自身的成长阶段和投资战略，从为股东增值和可持续发展的角度改变融资方式，动态调整资本结构。如果上市公司短期缺乏能够为股东增值的投资机会，可以通过现金管理，即转换为有价证券来保值增值。如果公司由高速成长阶段进入增长率下降的稳定成熟阶段后，确实缺乏能够为股东增值的投资机会，或者每年的净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会所需资金，上市公司一般会把除满足必要的经营与投资活动以及维持良好资信等级所需资金以外的富余现金分配给股东，包括逐步提高现金红利支付率和回购股票。例如，IBM五、六十年代处于快速增长时期，红利支付率仅为1％-2％。七十年代中期增长速度开始放慢，出现大量现金盈余。1978年红利支付率为54％，1986到1989年，IBM用56.6亿美元回购了4700万股股票.

由此可见，快速成长中的企业倾向于股票筹资和增加短期债务、避免长期债务和现金红利；成熟阶段的企业倾向于增加长期负债，并通过现金红利和股票回购方式向股东大量分配现金。

五.我国上市公司的融资启示。

1、对于任何方式融资组合，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其混合成本都必须保证小于资本收益率，否则就会对公司现有股东利益的损害。

2、对资本成本的理念和认识方面。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标之一，其估算是由资本市场来完成的；资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业帐面价值基础上；资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性，因此不必要看中资本成本精确的数量值，在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。因此，企业在对股东成本的测算时，即可按上述资本成本的估算模型直接计算，也可采用灵活方式，通过在现有的国债收益率的基础上加上风险溢价，借鉴有关投资咨询机构（如国泰君安证券研究所）的贝塔值结果，参照上市公司资本回报率等办法获得。

3、在对债务融资和股票融资的成本比较分析的关联性的认识方面。一般债务融资成本较低，股票融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。如果债务融资使用增多，股票的融资成本将增加公司的财务费用，短期降低公司的盈利水平。公司的风险提高，市场预期可能随这提高，股票成本将上升。债务成本和股票成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此，企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本的提高。

4、合理的融资决策必须在保证公司经营的现金流量的匹配的基本前提下，尽可能降低融资成本，以提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，如基础设施、能源电力公司，公司未来的资本性能支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式，由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资加报的基本要求，提高股东价值。对高成长性公司，如科技类公司，业务扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流往往不稳定，财务风险较大，债务融资的成本虽高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率远超过股权的融资成本，对股东的价值并不造成损失。

5、由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难以准确地显示出存在于每股收益、资本成本及企业价值之间的关系，所以在一定程度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。

参 考 文 献

1）财政部注册会计师考试委员会编，《财务成本管理》（2004年度全国注册会计师 考试指定教材）经济科学出版社，2004年

2）夏新平，《公司财务管理》华中理工大学出版社。1995

3）甘华鸣等，《理财：资金筹措与使用》，中国国际广播出版社，2000年

4）《财务管理》王庆成，中国财经出版社， 1999年

5）吴开兵,2000,<<最大化净资产收益率下的最佳资本结构的理论探讨和实证分析>>载刘树成,沈沛主编<<中国资本市场前沿理论研究文集>>,社会科学文献出牌社

6)李扬,1997,<<我国资本市场若干问题研究>><<中国证券报>>1997年12月15日

7)陈晓、单鑫，1999，《〈债务融资是否会增加上市企业的融资成本?>,《经济研究》第9期

8）郑江淮、何旭强、王华，2001，《上市公司投资的融资约束:从股权结构角度的实证分析，《金融研究》第11期

9)路永光.从企业融资行为看债券市场发展.商业研究，2002

10) . 陆正飞.叶康涛 中国上市公司股权融资偏好解析--偏好股权融资就是缘于融资成本低吗? [期刊论文] - 温州职业技术学院学报 2004(4)

11) 1. 黄少安.张岗 中国上市公司股权融资偏好分析 [期刊论文] - 温州职业技术学院学报 2001(11)

12) 1. 陈铭新.杨洋 我国上市公司杠杆治理效应的实证分析 [期刊论文] - 石家庄经济学院学报 2007(06)

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