目录1

内容摘要2

一、资本结构的概述及理论发展3

二、我国中小企业资本结构特征分析4

（一）中小企业资产负债率低，融资渠道狭窄4

（二）中小企业贷款结构侧重于流动资金贷款和短期贷款5

（三）中小企业资本结构调整的弹性小5

三、我国中小企业融资的障碍6

（一）基于微观层面的分析6

（二）基于宏观层面的分析6

四、我国中小企业资本结构优化的措施6

（一）政府为中小企业营造宽松的融资环境6

（二）发挥行业集体优势互助融资7

（三）中小企业要提高自身素质增强融资能力8

参考文献9

内 容 摘 要

中小企业资本结构与多样性融资工具密切相关。融资渠道狭窄 资金需求不足 资本结构调整缺乏弹性造成的资本结构不合理，已成为制约我国中小企业发展的瓶颈。本文通过对中小企业资本结构特征的分析，提出应采取政府营造宽松的融资环境 发挥行业集体优势互助融资 提升中小企业融资实力等措施来拓宽资金来源渠道 促进中小企业资本结构优化

关键词 ：中小企业 资本结构 融资渠道 结构优化

资本结构理论研究——浅析中小企业资本结构特征与优化

一、资本结构的概述及理论发展

在既定的制度框架下，资本结构无疑是公司治理的基础和依据，公司治理结构是资本结构的体现和反映关于资本结构概念的界定，学术界存在一定的分歧，主要体现在资本结构中负债内涵的界定上。一种观点认为是企业长期负债和权益资本依所占的不同比例所形成的企业资本构成;另一种观点认为是企业多种不同形式的负债和权益资本的多种多样的组合结构。由上可以看出，两个资本结构概念存在包容关系。前者是后者的子集，后者是前者的母体。两种界定方法体现了资本结构研究重点的不同。前者反映长期负债与所有者权益的关系，可称之为狭义资本结构。后者则系统反应了总负债与总资产，总负债与总权益，不同债务之间，不同权益之间的相互关系，可称之为广义的资本结构。从我国的实际情况来看，企业短期负债的循环使用使得短期负债成为实质上的长期负债，具有了长期负债的功能。我国的资本结构应当采用广义的概念，是指包括短期负债在内的所有资金来源的比例关系。

 企业筹集不同性质的资本形成特定的资本结构，资本结构是代表不同性质资本信用的集合。现代资本结构理论在MM理论之后兴起，研究的主题是最优资本行为及其存在性。Modigliani and Miller（1958）在资本市场完善 利率一致 资本可以自由流动 不存在税赋等一系列假设条件之下，运用马歇尔的市场均衡分析方法，论证了资本结构与企业价值无关，不存在最有资本结构的观点。其后的税收差别学派和破产成本学派分别通过放宽无税负和无破产成本假设论证存在市场套利成本，且最小的套利成本对应着最优资本结构的观点。权衡理论综合了税收差别学说和破产成本学派的观点，该理论学派的Robichek and Myers（1966）等学者认为，应在不同资本的收益与套利成本之间进行权衡，以确定企业的资本结构。20世纪70年代以来，Jensen and Meckling（1986）认为在市场越来越完善的前提下，由于存在信息不对称和利益不一致，资本所有者和经营者之间存在代理成本，企业最优资本结构应能使综合代理成本最小。Myers（1984）采用信息不对称理论的框架，发现企业在利用不同融资渠道时存在一个优先顺序，即内部融资优先于外部融资，债券融资优先于股权融资。Opler and Titma（1994）认为资本结构同企业在其产品 要素市场上的竞争程度和竞争策略有关，企业在安排资本结构时就应该考虑破产清偿可能给消费者和供应商造成的损失。

 目前，国内对中小企业资本结构优化研究的成果较多。童盼和陆正飞（2005）从静态的角度考察企业资本结构与决定因素之间的关系,对资本结构与公司规模 成长性 盈利能力 非债务税盾 资产抵押价值及经济附加值等因素之间的关系进行了细致研究。屈耀辉 王正位和赵冬青（2007）利用动态模型分析资本结构与公司特征之间的关系，发现中小企业存在目标资本结构，但资本结构的调整速度较慢且具有非对称性。张军等（2005）认为企业的股权和债务都存在融资过度的倾向。朱德新和朱洪亮（2007）则发现中小企业的融资决策遵循“内部融资——负债融资”的次序，既不符合权衡理论，也不符合最优融资顺序理论。郝云宏和周翼翔（2010）认为股权结构显著影响企业绩效。罗正英和段佳国（2006）认为中小企业的融资结构受外部环境的影响，更主要的是取决于企业内生性多种变量及其相互关系的作用，尤其是企业治理结构和资本市场成为融资方式选择关注的对象。屈耀辉等（2007）和姜付秀等（2008）发现产品市场竞争程度影响资本结构的调整速度。肖作平认为在不同法律制度环境下，控股股东对资本结构的影响是有差异的，债务水平受法律制度的影响。由此可见，国内学者对资本结构选择的研究已经比较深入，然而这些研究主要是针对能够进入资本市场的企业为背景进行的，市场的完善性和有效性决定了这些企业可以很方便地进出资本市场获取资金。

二、我国中小企业资本结构特征分析

 就中小企业的发展来讲，与其能否获得足够的资金支持密切相关。然而 融资的困境与资本结构的缺陷严重制约着中小企业的健康发展，表现在融资途径不畅通 融资成本较高等方面。综观中小企业的资本结构，自有资金或权益资金是中小企业创立和发展的基础性资金来源，权益资本的集中程度相当高，以银行信贷为主的正规金融资本是中小企业外源融资的次生来源，民间借贷和内部集资是中小企业外源融资的重要补充，商业信用是中小企业外源融资的重要渠道，企业资本结构呈现出有别于大型企业的特征。

中小企业资产负债率低，融资渠道狭窄

 在资本市场比较发达 资本流动性强的情况下，企业以较低的资本成本可以获得数额较大的权益资本。由于我国面向中小企业的资本市场刚刚起步，中小企业融资的主要渠道是民间借贷和银行贷款等债务融资方式，融资渠道相对狭窄。与与大型企业相比，我国中小企业资产负债率较低。有统计资料来看，中小企业2007年 2008年 2009年资产负债率水平分别为53.70% 52.98%和51.50%与较大企业同期水平68.54% 64.42%和 67.79%，相比明显偏低，中小企业2007年 2008年 2009年流动比率分别为1.03 1.03 和1.06，与较大企业同期水平0.89 0.86 和0.87相比较高，这与中小企业负债融资困难密切相关。如表1所示

 

表1 2007—2009年我国大、中小型企业资本结构相关指标比较

企业类型

大型企业

中小型企业

时间

2007

2008

2009

2007

2008

2009

资产负债率

68.54%

64.42%

67.79%

53.70%

52.98%

51.50%

流动比率

0.89

0.86

0.87

1.03

1.03

1.06

流动负债占总负债比重

65.69%

66.70%

65.32%

85.69%

86.50%

85.34%

由于中小企业规模小，财务结构脆弱，与大型企业相比不容易得到商业银行的贷款。表2是2010年度对我国东北 中部 西部地区287家样本中小企业贷款难易程度抽样调查情况的统计表。资料表明，中小企业认为贷款环境比较宽松的只有22家，仅占被调查企业总数的6、67%；55家中小企业认为贷款与前两年相比没有变化，仍然是很困难。有210家认为更加困难，占被调查企业总数的73、17%，说明92、33%的中小企业认为银行贷款是困难的。

表2 2010年我国中小企业贷款难易程度调查表

贷款环境

企业类型

比较宽松

有困难 没变化

更加困难

国有企业

6

23

46

集体企业

11

15

58

联营企业

2

3

23

个体私营企业

0

9

76

外商投资企业

3

5

1

合计

22

55

210

 中小企业因为无法从现有的正规金融体系中筹集所需要的资金，只能通过民间借贷和职工集资筹措资金。这类融资活动的具体范围一般按照与企业所有者的社会关系由亲至疏递减，首选向亲友借款，其次向内部集资，再次石向一般社会关系借款，最后是向专营借款活动的高利贷借款。一方面，这些资金大多数为短期借款，由于长期借款比重较小，使得企业不能以长期资金来弥补固定资金缺口，只有依靠短期负债来弥补，从而加大了中小企业的财务风险程度。另一方面，由于无法从金融机构获得足够资金，而通过其他途径获得资金的成本较大企业偏高，从而影响着企业价值和经营业绩。

中小企业贷款结构侧重于流动资金贷款和短期贷款

 流动负债和总负债的比重反映企业的负债结构状况及企业对短期债权人的依赖程度，该比率指标越高，说明对短期资金的依赖性越强，企业短期偿债压力也越大。表1统计资料显示，中小企业2007年 2008年 2009年流动负债占总负债比率指标分别为85.69% 86.50%和85.34%，而大企业同期流动负债占总负债比率指标分别为65.69% 66.79%和65.32%，中小企业该比率指标明显高于大型企业。这说明中小企业对短期资金的依赖程度太高，长期负债在总负债中比率太低。中小企业由于市场波动和和规模限制，生产经营不稳定，一些季节性、临时性因素都会影响企业的经营活动，多数中小企业资金需求呈现“小、少、频”等特征，一旦需要资金往往具有很强的时效性，单位需求量不是很大，且主要为短期用途。

中小企业资本结构调整的弹性小

资本结构的调整弹性是企业资本结构状况对理财环境及财务目标变动的适应程度，以及相应调整的余地和幅度，主要表现在适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。按照资本结构弹性理论，权益资本被视为一个相对灵活的契约，而债务资本则被视为一种灵活性稍微差一些的契约。也就是说，权益资本比债务资本具有更大的弹性这是因为股权契约往往在利润分配上给管理都以较大的自由度，而债务契约往往强制性地要求企业周期性地支付利息。但是，弹性与成本是相对应的，不同的融资方式在赋予融资都以不同程度自由度的同时，也要求承担不同程度的融资成本。因此融资方式的选择，往往是管理都综合权衡融资成本大小之后的结果。中小企业的融资行倾向与资本结构受特定的市场环境限制，不同经济环境条件下的企业融资行为会发生明显的差异，这种差异还会随着环境条件的变化发生相应的变化。因此，中小企业的资本结构一经形成，就具有其相对稳定性。表1统计资料显示。我国中小企业资产负债率在07年、08年、09年分别为53.7%. 52.98% 51.5%.。流动比率分别为1.03 1.03 1.06资产负债结构与短期资金比例结构表现出明显的相对稳定性特征，但这种稳定性并不排斥结构调整的可能。目前，我国中小企业缺乏畅通筹资渠道和多样性金融工具，加之财务人员自身的局限，使得大多数中小企业资本结构调整的弹性很小。

 

 三、我国中小企业融资的障碍

目前，制约我国中小企业发展的问题很多，这些问题有些是宏观上的，有些是社会环境的，有些是企业本身的。仔细梳理中小企业直接融资的障碍，大致可以从微观和宏观两个层次予以分析。

（一）基于微观层面的分析

1、中小企业普遍缺乏竞争力，与大企业相比实力差距明显。

2、中小企业信用和综合素质较差。

3、部分中小企业主不愿意放松对企业的控制权。

4、缺乏直接融资经验。

（二）基于宏观层面的分析

1、直接融资体制的欠缺。

2、金融体制对中小企业直接融资的限制和约束仍然较多。

四、我国中小企业资本结构优化的措施

中小企业受金融管理体制的限制、金融市场发育程度不高及自身实力较弱等因素的影响，不能按照综合资本成本最低和智谋财务风险控制的原则自主地选择融资路径和融资方式，可能被迫选择高成本的资本配置方式。改变这种状况的思路是从政府、行业和企业多角度出发，不断优化不同属性资本组成的资本结构。 

（一）政府为中小企业营造宽松的融资环境

 1、加快金融改革发与创新步伐，创建多层次的资本市场体系。创新金融机构体系，应在金融领域放松管制，培育产权明晰的中小银行，发展多样化，分工合作的金融服务体系。对主要为中小企业服务的中小金融机构，要实行宽松的市场准入和扶持政策，努力构建区域性中小金融机构、城乡合作银行和商业银行相互合作共同为中小企业提供服务的格局。创新信贷管理体制，完善针对中小企业的贷款管理办法、信贷准入规则和主食评级标准，建立适合中小企业的信贷审批机制，简化审批环节，提高服务效率，创新金融服务，针对不同行业，不同产品，不同规模，不同需求的中小企业推出不同特色的个性化金融服务产品，不仅要重视贷款盈利的问题，更要重视指导贷款企业如何用好信贷资金从根本上确保信贷资金的安全。资本市场作为经营资本的专业市场，面对差别很大的企业和对风险，收益持有不同心态的投资者，应该是多层次的。鼓励、扶持中上企业进入资本市场，加快二板市场的发展，为中小企业融资提供服务平台，有得增加中小企业的自有资金，提高股权资本结构，也将从根本上改变中小企业过分依赖银行融资的现象。

 2、建立和完善我国中小企业的优惠贷款政策。一是完善政府直接优惠贷款政策。对“特定事项”中小企业实施直接的优惠贷款支持，如对贫困地区中小企业应实施优惠贷款；对于因经济不景气及与之有关联的企业歇业或破产而陷入困境的中小企业，提供紧急优惠贷款援助等；对于平时经营状况良好但受自然灾害严重的中小企业，政府应提供无息贷款援助。二是完善优惠贴息贷款政策。凡为国家确定的重点扶持的大企业技改配套的中小企业技改项目，可享受优惠贴息贷款扶持；政府可以通过优惠贴息政策，引导中小企业的资金投向和优化中小企业的产品结构，鼓励和支持中小企业的技术进步。

3、成立中小企业发展投资基金。国家或地方政府为扶持中小企业的发展成立投资基金，就投资基金的功能而言，既可以直接向中小企业提供政策性贷款又可以向中小企业提供商业性贷款担保。投资基金项目的组织形式可以是基金投资公司或开发公司。投资基金的原始资金来源于政府财政拨款及社会资金等。投资基金由政府掌握，政府为中小企业制定各种技术创新与开发计划，对符合计划的中小企业给予专项补贴，基金也可以用于扶持地方产业的升级换代以及重大高新技术成本孵化期和产业化启动的投入等。如果提供与高风险投资相配套的长期优惠贷款，部分资金可以用于风险损失补贴，贷款贴息和奖励。基金实行有偿使用流动发展，从而为中小企业融资提供更多渠道，改善债务资本结构。

4、完善融资服务体系。基于降低中小企业信息披露成本的考虑政府部门为中小企业构筑开放的信息系统服务平台，为金融机构等众多资金供应者民族资本中能地提供关于中小企业发展的有关信息。减少在融资活动中由于信息不对称而产生的逆向选择与道德风险问题，增强资金供应者的信心在中小企业信用担保体系建设方面，由地方财政拨款组建政策性信用担保机构，按企业化动作，实行保本经营、略有盈利，担保资金的运作以安全性、公平性、社会性为原则。组建商业化的信用担保机构，按国际惯例运作解决中小企业的信用担保问题。成立再担保公司，由财政游资引入国家信用对担保机构实施再担保，也可由政策性银行进行再担保。这样，可以有效地分担担保机构的风险，提升担保机构的信用，吸引更多的民间资金进入中小企业。

（二）发挥行业集体优势互助融资

中小企业资本结构调整困难的一个重要因素是很难提供合乎金融部门要求的担保品，他们在各自独立利益的驱使下各自为战，很难组成利益共同体，彼此之间缺乏互助。因此产业集群或行业协会中的中小企业可以在自愿结合、风险共担的基础上成立互助担保体系。就可以寻求集中授信，达到以集团优势和规模效应抵御信贷风险的目的。设立中小企业互助基金，互助基金可以由会员企业出资建立，会员只需交纳一定会费，就可以申请到数倍于会费的贷款额度。为中小企业发展提供贷款，也可以把互助基金作为信用担保基金，为中小企业融资提供信用担保，采取联合发债模式融资。设计出适应中小企业融资需求的债券品种，并允许流通转让，联合发债是通过政府部门组织，集合一部分优质中小企业共同向社会发生债券，以取得长期发展资金，是一种现有政策背景条件下的融资创新。在政策允许、监管机构认可的范围内，采取如今多家中小企业捆绑式打包发债的方式，可以有效突破企业规模的限制，实现中小企业债券融资成立行业内中小企业互助性的社团法人担保机构，通过行业自委，互相监督等手段，解决部分中小企业信用缺失所带来的融资难问题。

（三）中小企业要提高自身素质增强融资能力

中小企业由于受经营业风险较高，缺少足够的资本担保品、社会信用信仰等因素的影响，难以从资本市场获取足够的资本，其自身素质的提高是提升融资效率的内在因素，也是增加资本结构弹性的根本。在创造条件大力拓展外源融资渠道时，要考虑真实融资成本和融资的可获得性，比较不同融资工具的成本和收益。中小企业要清醒地认识到自身的优点和缺点以规模经营，按照国家产业政策扶持的方向发展，尽可能利用自身的资源，增强自身的实力和信誉，使更多的金融资源流向中小企业。首先，中小企业应致力于现代化企业制度的建立。由于我国大多中小企业采用家族式管理模式，产权不明确，责任不明确，需用要帮助中小企业按照现代企业动作的模式完善治理结构，使中小企业的经营活动处于有效监督状态，不断提高经营管理水平，从而增强企业抵抗风险的能力。其次，中小企业要转变观念，立足于企业的长远展，改变“经营短期化”的行为，不断加强自我积累，扩大企业规模，从而提高金融机构对中小企业的授信额度。再次，中小企业应树立诚信观念，不断提高自身信用水平，增强资金提供者的信心。中小企业对金融系统市场化发展程度提高的嗅觉不灵敏，对金融市场和金融工具生疏，不懂得树立和宣传自身形象，束缚了开拓融资渠道的可能性，中小企业通过加强自身职业首先建设和相关法律法规的宣传教育工作，在法定期限内及时履行偿命义务，增加中小企业信息透明度，使其在制度的约束下获得金融机构的认可和依赖，最后中小企业应在健全管理制度、提高财务管理能力方面狠下苦功。

四、结语

中小企业由于融资能力等因素的影响约束了扩大负债的动机和可能，从而增加了流动性风险和信用风险。中小企业资本结构的形成涉及各方面的因素。是根据中小企业面临的现实金融市场，结合具体情况妥善处理各因素之间的关系之后做出的判断，也是中小企业根据信息约束条件、以及资金需求等做出的选择。本文件认为，中小企业融资路径的选择和优化需用要从政府层面、行业层面和企业层面综合权衡。政府为中小企业营造宽松的融资环境，通过行业提升融资实力，加强中小企业内涵有助于提高融资能力。中小企业融资结构问题是多因素、多层次、多变量集合而成的一个复合型问题不同性质的中小企业应该根据股权资本与债务资本的不同特点，建立稳定的财务结构，通过降低融资成本和融资风险合理安排债务资本和股权资本的期限结构和属性结构，实现资本结构的优化。

参考文献：1、《金融研究报告》（四） 2010-11

 2、《每周政策经济资讯》第8期 2011-2-21

 3、《每周政策经济资讯》第10期 2011-3-7

 4、《我国中小企业资本结构特征与优化探析》 李洁 2011-3

 5、《经济要参》第8期 2011-2-23

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