一、投资项目风险分析的意义

二、投资项目风险分析的现状及存在的问题

三、投资项目风险分析的主要方法

（一）敏感性分析(Sensitivity Analysis)

1．确定敏感性分析对象。

2．选择不确定因素。

3．调整现金流量。

（二）风险调整贴现率法（RADR）

1．风险调整贴现率法的介绍。

2． CAPM模型的分析。

3．CAPM在风险调整贴现率中的应用

4．CAPM模型的不足。

（三）肯定当量法

1．肯定当量法的介绍及流程

2．肯定当量法与风险调整贴现率法相比的优点

（四）概率分析法

四、案例应用

内 容 摘 要

进行一项投资最直接最主要的动机就是为了获得期望的收益，但投资者在进行投资决策时，往往由于各种因素，导致预测与未来收益的实现存在不同程度的偏离，这种偏离将导致投资者可能得不到预期的收益，甚至有亏损的危险，这种风险就是投资的风险。通过投资项目风险分析，对投资项目的风险因素、风险程度进行综合分析，以判定投资项目的风险状况，为投资决策者提供依据。本文介绍好投资项目风险分析的意义、目前国内的现状、分析方法，并以其中一种分析方法结合案例进行分析。

浅析投资项目的风险分析方法

投资项目的决策及实施，是面向未来的活动。它以历史数据回顾与现状分析 基础，立足于对未来的投资支出、技术发展和市场供求的预测，着眼于项目服务期内的长期获利，追求长期的利润最大化或满意的利润。

投资者（无论消费者、厂商或政府）关心自身投资的回报，银行等信贷机构关注贷款的安全性、本息的足额按期收回，政府期望投资项目能增加税收、缓解就业压力、改善生态环境、资源有效配置、实现可持续发展战略。所有这些归结于一点：成功的投资项目。

一、投资项目风险分析的意义

进行一项投资最直接最主要的动机就是为了获得期望的收益，而投资决策的目的则是使得收益最大化。但投资者在进行投资决策时，只能根据经验和所掌握的资料对未来形式进行判断和预测，形成对收益的估计和期望。由于信息不充分，以及预测者的预测能力、预测角度等客观差别和主观方面的差异，任何预测必然会与未来收益的实现存在不同程度的偏离，这种偏离将导致投资者可能得不到预期的收益，甚至有亏损的危险，这种风险就是投资的风险。

在特定的国内法律法规、经济形势及环境保护政策等社会环境下，在预测基础上决策的投资项目，项目前一期的判断必然与相应的后一期的实际运作—— 比如项目建设、试生产、生产运营等存在偏离，从而对项目投资额、建设期借款利息、工期、产品成本与质量、价格、债务总量和债务结构造成不同程度的影响。影响项目经济效益，导致项目不能实现预期收入和利润，降低项目竞争能力、还贷能力，投资者不能得到预期的回报。如果预测的项目决策与实际发生大的偏离，将有可能导致投资失败，造成资源浪费，或许项目投产之日便是停产、破产之时。因此，投资项目的成功与失败、盈利与亏损都直接与各投资主体自身利益息息相关。投资者在进行投资决策时不仅要考虑项目的收益，更要重视项目的风险。投资项目风险分析是对投资项目的风险因素、风险程度进行综合分析，以判定投资项目的风险状况，为投资决策者提供依据，投资项目的风险分析越来越受到重视。

二、投资项目风险分析的现状及存在的问题

对于投资项目的风险分析，目前国内的做法是将其纳入可行性研究体系的财务评价中，进行盈亏平衡分析和敏感性分析。而中国现行的财务评价的重点是确定性分析，盈亏平衡分析和敏感性分析只是在确定性分析的基础上，根据项目本身的某些不确定性因素(如投资额、产量、经营成本、产品价格等)的变化幅度，来确定分析指标的变化范围，没有考虑影响投资项目的其他外界因素的变化对项目的影响。所作的不确定性分析主要是盈亏分析，而盈亏分析实际上只反映经营风险。目前国内的可行性研究体系没有进行认真详细的概率分析。事实上，影响项目风险的因素很多，如经济体制和政治体制的变化、产业政策的改变等都会对项目产生重大的影响。因此可以说，目前国内的可行性研究体系的财务评价忽视了真正的风险分的风险分析。这自然就形成了外部环境的不确定性与可行性分析的确定性之间的矛盾，而矛盾的结果往往使得投资活动中止、延期或达不到预期要求而导致投资失败。

可行性研究中缺乏风险分析已导致目前我国可行性研究中的乐观倾向：对有利因素分析得多，对不利因素分析得少；对投资机会研究得多．对投资风险分析得少；对预期效益估计过高，对不确定因素的影响和不良后果估计不足。详实、规范的风险分析应当作为一项重要内容而纳入可行性研究体系。可行性研究体系只有包含较科学、较准确的风险分析，才能全面地描述投资项目整体情况，为投资者进行投资决策提供依据。

三、投资项目风险分析的主要方法

常用的分析方法有盈亏平衡临界点分析法、风险调整贴现率法、敏感性分析法、概率分析法和肯定当量法等。

（一）敏感性分析(Sensitivity Analysis)

敏感性分析是衡量不确定因素变化对项目评价标准(如NPV或mR)的影响程度。如果某一因素在较小范围内发生变动，就会影响原定项目经济效益，即表明该因素的敏感性强；如果某一因素在较大范围内变动，才会影响原定项目的经济效益，即表明该因素的敏感性弱。

投资项目敏感性分析的具体步骤如下：

1．确定敏感性分析对象。在敏感性分析时，可根据不同投资项目的特点，挑选出最能反映项目效益的指标作为分析对象，如净现值、内部收益率等。并根据投资项目现金流量中的收入、成本等基本数据，分别计算出项目或几个对比项目的净现值、内部收益率等评价指标。

2．选择不确定因素。投资项目不确定因素的内容，依项目规模类型的不同而不同。通常不需要对全部可能出现的不确定因素逐个分析，只是分析那些在成本收益构成中占比重较大，对经济效益指标有重大影响、并在经济寿命周期中最有可能发生的因素。一般共同的不确定因素主要包括：市场规模、销售价格、市场增长率、市场份额、项目投资额、变动成本、固定成本、项目周期等。对选取的不确定因素，可按其发生变化时增加(减少)一定的百分比(±10％，±15％ ，±20％)分别计算出这些因素变化对项目(或项目)的净现值、内部收益率等评价指标的影响。

3．调整现金流量。进行各种敏感性分析，都要通过现金流量表，有可能一个敏感性因素会使其他条件发生相应地变化。因此，在调整现金流量时，需注意以下几个问题：

(1)销售价格的变化，直接影响销售收入的变化，在调整时不要忽略与销售收入有关的税金的变化。

(2)原材料、燃料价格的变化，要调整变动成本。

(3)项目投产后，产量发生了变化，在相关范围内，只调整变动成本，固定成本不动。

在进行分析计算的过程中，先假定一个因素变化而其他因素不变，算出项目效益对这个变化的敏感程度，再假定第二个因素变化，算出项目效益对这个变化的敏感程度，这样一个一个地往下进行，直到把对投资项目的经济效益有影响的那些主要因素和它们相应的敏感度都算完为止。当完成了上述各项步骤之后，即可将得到的数据按不同项目列入表内，彼此相互对照，并据以进行项目的取舍。

（二）风险调整贴现率法（RADR）

1．风险调整贴现率法的介绍。企业进行投资决策不可避免地会面临风险，风险越大，投资者所要求的报酬也就越高，如何在风险和收益之间进行权衡，这就需要运用一定的风险分析方法。风险调整贴现率法就是就是根据投资项目的风险程度，将无风险折现率调整为含有风险的折现率，再据以计算净现值从而对投资方案进行择优的一种定量分析方法。其理论依据是：投资者进行投资是为了获得收益，而投资风险的存在使得这种收益带有很大程度的不确定性，同时假定投资者都是风险厌恶型的，之所以肯冒风险是为了获得额外的收益，即风险报酬(风险报酬是投资者由于冒风险进行投资而获得的超过资金时间价值的额外收益)。因此，该方法调整的基本原则是风险越大的项目，该项目所要求的收益率越高，折现率上调的幅度也越大。

用公式表示就是：投资者期望的投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬斜率×风险程度。即K=L+BxQ (其中K为期望的投资报酬率，L为无风险报酬率，B为风险报酬斜率，Q为风险程度)。这一模型又称资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model—CAPM)，是由特里诺提出来的。无风险报酬率在实际中可以是银行存款利率或国库券利率，风险报酬斜率可以根据历史资料用统计方法求出，问题的关键是确定投资项目的风险程度(Q)。

2． CAPM模型的分析。CAPM模型都以一定的假设为前提，

（1）投资者都是价格的接受者，对资产收益和风险有一致性的预见性，对证券预期收益率、方差看法一致。

（2）投资者是风险的厌恶者，投资目标是期望财富效用最大化，投资者依靠其预期收益和风险来评价投资组合。

（3）存在无风险资产，投资者可以按无风险收益率自由信贷，其借贷利率相等。

（4)资产数量固定，所有的资产可以自由买卖，并且具有无限可分性。

（5)不考虑交易费用，所有投资者都能免费和不断地获取信息。

（6)有效市场假设，不存在税收和对卖空的限制。

3．CAPM在风险调整贴现率中的应用

在实际工作中，若用CAPM应用在风险调整贴现率中来评价投资项目的风险，往往按照以下步骤来评价：

第一，根据历史数据和新的资料对未来每年的期望现金流入进行预测，即计算 ( 为第t年的现金流入的期望值，t=1，2，3L， )；

第二，运用公式计算各年现金流入期望值的标准差d；

第三，若t>1，即未来可能的现金流入期不止一期，则根据公式计算综合标准差D；

第四，计算该项目的未来现金流入的预期现值；

第五，根据公式：风险程度(Q)=综合标准差(D)／现金流入预期现值(EPV)，并结合上面计算出的D及EPV就可以确定投资项目的风险程度(Q)：

第六，根据历史资料和经验确定风险报酬斜率(B)：

第七，利用前面已经求出的风险报酬斜率(B)、风险程度(Q)，以及银行存款利率(L)，求出投资项目的风险报酬率(K)=无风险报酬率(L)+风险报酬斜率(B)x风险程度(Q)；

第八，用调整后的风险报酬率K来评价投资项目的可行性，若NPV>O，则说明投资项目可行；若NPV<0，则说明投资项目不可行。

4．CAPM模型的不足。资本资产定价模型阐述了风险资产的风险与收益之间的线性关系。任何资产要求的收益率等于风险资产收益率与风险报酬之和。它揭示的是市场均衡关系的存在，是通过投资者对持有证券数量的调整和对证券价格所产生的压力的综合反映。但其是建立在上述严格的假设前提下的，这些严格的假设条件不仅在中国，就是在证券市场发育完善的西方国家也很难满足。其原因在于：

（1）不存在无风险资产。在市场经济条件下，投资者不可能按无风险收益率借贷。如果不存在固定收益的无风险资产，资本资产定价模型的线性关系就不能成立。

（2）存在非市场性资产。由于社会公共事业的存在以及法规、法律的制约，在现实生活中总存在一些非市场性资产，这种实际上的市场性资产和非市场性资产的混合使CAPM难以验证。

（3）不一致性预期。不同的投资者都有不同的风险偏好和投资倾向。他们对投资的未来收益的分布持有不相同的预期。这种投资者不一致性预期使CAPM 不可检验。在最近的研究中，许多学者是用随机样本对期望收益率与B之间的关系进行检验。与CAPM 预测相反，他们发现期望收益率与B之间没有什么必然的联系，甚至当B是唯一的解释变量时，已很难发现它们之间的内在关系。正象罗斯所说，虽然CAPM在经验工作中占主导地位，并且是现代证券理论的基础，但人们通过检验和研究，对它的资产回报率与风险之间关系的解释能力提出疑问。

（4）把时间价值和风险报酬混合在一起，意味着风险报酬率会随着时间的推移而增加，但这种情况往往与实际情况不同，甚至相反。实际中很多投资，在投资初期风险比较大，因对关键的战略因素的认识较浅。而随着时间的推移，对市场的变化趋势有了清晰的认识及内部管理方式的改进，现金流会逐渐趋向稳定，风险也随之减少。对资金投放战略来说，其现金流发生的时间比较晚、持续时期长，在运用风险调整贴现率时偏差更大。

（5）在投资期内，随着时间的推移或意外情况的发生，统一的贴现率可能会出现“不统一”。因为风险是在一定时期内，根据对事件的认识和所掌握的资料而确定的，而当客观环境发生改变时，风险可能会发生巨大波动，因此我们在进行贴现时，不能对每一个期间都采用同一个贴现率。尤其对战略投资方案来说，在较长的时期内风险波动会更加激烈，相同的贴现率会严重失实。

（6）风险调整贴现率法中计算的综合标准差不仅在统计上缺乏足够的理论持，而且当n较大时，该综合标准差也难以计算，缺乏可操作性。数理统计中，标准差表示随机变量对其期望值的偏离程度，它可以用于表示风险的大小，因为标准差越大，表示随机误差的波动性越大；波动性越大，对未来的不确定性越大，风险程度也就越大。

（三）肯定当量法

1．肯定当量法的介绍及流程

肯定当量法是用一个系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，再使用净现值法的规则来判断投资机会是否可行。在运用肯定当量法时，关键是确定肯定当量系数。肯定当量系数是指不肯定的1元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额的系数，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量，代表了投资者对风险的态度。

其公式=肯定的现金流量/不肯定的现金流量期望值

其计算步骤为下：

（1）同风险调整贴现率法一样，先计算出预期各年的现金流入量和各年现金流入期望值的标准差d，；

（2）利用公式q=d/E ，计算各年的变化系数q，；

（3）对计算出的q ,参照经验数据估计与其对应的肯定当量系数：

（4）用估计出的肯定当量系数分别去调整各年现金流量的期望值，再用无风险报酬率l来贴现各年现金流入量的现值，运用净现值法判断其可行性。

2．肯定当量法与风险调整贴现率法相比的优点

（1）分考虑了时间因素。风险的不同会体现在不同的变异系数上，从而表现出不同的肯定当量系数，这比较符合现实情况。

（2）运用肯定的现金流易被接受。风险管理思想认为：“肯定的一元钱与不肯定的一元钱的价值是不同的”。肯定当量法将不肯定的一元钱转化为肯定的一元钱．即将有风险的现金流转化为无风险的现金流，再对投资项目的净现值进行投资决策，便于投资者理解，并且易于被投资者所接受。但是，肯定当量法在实践中却很难运用。因为肯定当量系数的确定往往根据历史资料及分析者的经验进行主观判断，没有一个统一的标准，缺乏可操纵性。

（四）概率分析法

概率分析法是指以现代概率统计原理为基础，针对有多种可能后果的不确定因素采取的一种定量分析方法。对项目投资而言，不仅要充分考虑几种可能的净现金流量的结果，而且要考虑每一种发生的概率，进行统计特定对象未来最有可能达到的水平。

概率树法（Probability Tree）是公司风险和投资项目风险分析中的一种常用的有效方法。所谓概率树法，是指用图形或列表的方式来组织某投资项目产生的现金流序列的方法。这种组织方式的外形象一棵树的分支。每一个分支代表一种可能的现金流量结果。在每一个分支上方均标有该现金流量结果出现的概率值，且随着投资项目年限的增加，或者随着决策点的增加，树枝越来越多，几乎以几何比例增加。当某项目未来可能的现金流量与前期的结果有关时，可以用这种方法具体把这些可能的现金流量列出来，这样就能分析与时期有关，随着时间变化的现金流量了。这种决策具有阶段性，一环紧扣一环，每一阶段的决策取决于上一阶段的决策的结果，同时也是最后一阶段决策的继续。

四、案例应用

例：现有一个投资机会，初始投资5000元，各年现金流量及其概率如下表所示，假定国库券利率为5％。

时期（年）

现金流量（元）

概率

0

-5000

1

1

3000

0．25

2000

0．5

1000

0．25

2

4000

0．2

3000

0．6

2000

0．2

3

2500

0．3

2000

0．4

1500

0．3

运用各年风险调整贴现率法来考察该投资是否可行，应按如下步骤进行：

第一，计算各年现金流入的期望值：

E1=3000x0.25+2000x0.5+1 000x0.25=2000(元)

E2=4000x0.2+3000x0.6+2000x0.2=3000(元)

E3=2500x0.3+2000x0.4+1 500x0.3=2000(元)

第二，计算各年标准差：

D1=707.11(元)

D2=632.46(元)

D3=387.30(元)

第三计算各年的风险程度：

Q1=d1/E1=707.11/2000=0.35

Q2=d2/E2=632.46/3000=0.21

Q3=d3/E3=387.3/2000=0.19

第四，分别计算各年期望的报酬率：

K1=5％+0.1×0.35=0.085

K2=5％+0.1×0.21=0.071

K3=5％+0.1×0.19=0.069

第五，技各年风险调整贴现率法计算该投资项目的净现值：

NPV=2000/1.085+3000/(1.071×1.071)+2000/(1.069×1.069×1.069)-5000=1095.92

参 考 文 献

1．陈立文，《项目投资风险分析理论与方法》，机械工业出版；

2．孙小悦，《公司理财学基础》，清华大学出版社，1997.18-27；

3．郑亚光、饶翠华，《公司财务》，西南财经大学出版社，2004年10月；

4．约翰·弗兰根，《项目管理风险分析》，机械工业出生社。

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