一、资本结构概述

二、目标资本结构

三、衡量资本结构重要指标

四、我国资本结构现状分析

内 容 摘 要

当前，经济体制改革正向纵深推进，资本市场不断发育和完善，这使得企业资本来源趋于多样化。如何筹资更加合理，确定怎样的资本结构才能达到企业财务管理的目标，即企业价值最大化，已成为每一个企业无法回避的问题。然而，目前我国大部分企业，资本结构不合理问题突出。资本结构不合理的状况越来越成为深化经济体制改革的障碍。优化企业资本结构，不但要确定合理的目标资本结构，而且要根据企业经营环境的变化适时调整资本结构，达到资本结构的良性循环。

我国资本结构的现状分析

资本结构的概念

(一)资本结构的含义

资本结构(capital structure)是指企业从不同渠道取得的资本组合及其内在联系。其研究范畴涉及资产负债表右方的内容。一般认为，资本结构有广义和狭义两种理解:广义的资本结构是公司权益的成份，即短期负债、长期负债及业主权益的相对比例关系，狭义的资本结构观点认为，资本结构与财务结构之间，虽然有许多共同点，但却是两种不同的财务范畴。资本结构是指公司长期资金项目之间的比例，主要包括长期负债、优先股和普通股之权益，但不包括短期信用。广义与狭义资本结构的区别主要在于它是否包含了短期债务，或者说研究的是企业长期资本的结构还是全部资本的结构。狭义的资本结构将短期负债排斥在外，这样的研究是不全面、不完整的，最终将导致财务决策的偏差与失误。

(二)研究资本结构的意义

企业资本结构问题，实际上就是企业如何安排负债与自有资本的比例问题。负债经营是企业通过举债来开展生产经营活动。负债经营能给企业带来一定的好处，如债务利息可以税前列支，举债能提高自有资本收益率等等;但同时负债经营也提高了企业的财务风险。而现在许多企业，特别是许多国有企业，片面地夸大负债经营的好处，不顾自有资本实力和偿债能力，一味通过高负债扩大企业规模。在目前企业普遍存在经营状况不佳的情况下，企业不能如期偿债，这时便会陷入资本结构的恶性循环:负债过重—高风险——经营不佳无法还债——举债筹资——债务更重——效益流失。企业己过度负债，成为建立现代企业制度的绊脚石。如何才能改善我国企业，特别是国有企业的资本结构状况，优化企业资本结构，走上资本结构良性循环的轨道，己成为摆在我们面前的重大课题。

(三)企业资本结构的原则

1、目的性原则

制定企业资本结构必须以企业财务管理目标为依据，通过对各种资本来源的成本、风险等因素进行权衡，确定目标资本结构，实现企业价值最大化。

2、协同性原则

资本结构决策应当同投资决策、股利分配决策协同考虑，避免决策上的不协调与不一致。

3、满意性原则

确定资本结构应围绕最佳资本结构，定性与定量兼顾，理想与实际并重，制定出令人满意的资本结构。

4、弹性和适应性原则

制定资本结构应留有适当的余地，保留合理的上、下限弹性区间，且要有一定的环境适应性，不能孤立于环境而存在。

当企业正常经营，息税前利润率大于负债利息率时，可以采用这种资本结构。其优点是:①债务利息税前列支，资本成本较低，且短期负债中某些项日不必支付利息，故而利用债务资本，可以降低综合资本成本;②当息税前利润率大于负债利息率，举债经营，可以充分利用财务杠杆利益;③采用债务筹资可以扩大筹资范围，而又不会分散公司的控制权。它的缺点是:①债务有还本付息的义务，如果到期企业筹集不到所需现金，则会陷入财务危机，甚至可能倒闭。②企业向银行借款或发行债券时，为保障债权人利益，往往会加入一些限制性条款，这可能会对企业经营产生约束作用，影响经营效率;③若企业销售不畅，利润下降或亏损，则会产生财务杠杆负作用，直接影响到企业资本结构的稳固。 

不同行业 、不同规模、不同发展阶段的企业可以采用不同的资本结构企业经过一定发展，可以由仅有普通股筹资到增发优先股和采用一定债务的筹资方式。但如果企业处于销售淡季，资金周转速度缓慢，固定的股利和利息可能成为企业的沉重负担。因此，企业必须分析所处发展阶段，适时调整普通股、优先股及债务之间的比例，确定适宜的资本结构。

目标资本结构

企业进行筹资决策必须事先确定一个目标资本结构。不少人将目标资本结构理解为企业的最佳资本结构。是否存在最佳资本结构，中外财务界人士争论不休。从理论上讲，最佳资本结构是存在的，在这一点上可以使企业价值达到最大化，综合资本成本和财务风险处在一个较低水平。然而，客观上存在的下列原因，也使非常准确地确定这一最佳资本结构实际上难以做到：

1、 影响资本结构的除了资本成本和财务风险外，还存在许多非量化因素，因此很难十分准确地将这个最佳点量化。

2、每个行业、每个企业的资本结构不是一成不变的，随着时间的推移、情况的变化，资本结构也会变动。

三、 衡量资本结构的主要指标

企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合 ,由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构” ,其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此 ,财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构 ,评价企业负债经营的重要指标。财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下 : 普通股利润率 =投资利润率 +负债股东权益×投资利润率-负债利率× (1 -所得税率 )由上式可见 ,当企业全部资金为权益资金 ,或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下 ,企业不会形成财务杠杆利益 ;当投资利润率高于举债利率时 ,借入资金的存在可提高普通股的每股利润 ,表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时 ,则普通股的利润率将低于税后投资利润率 ,股东收益下降 ,表现为负财务杠杆利益。为充分运用正的财务杠杆利益 ,限制或消除负的财务杠杆利益 ,应注意以下两个方面的问题 : 

(一)提高企业的盈利能力

因为企业投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变动 ,企业盈利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高。企业应通过合理配置资产 ,加速资金周转 ,降低产品成本 ,改进产品质量和结构等措施 ,促进企业盈利能力的增长。并将企业各类负债的加权平均利率作为投资利润率的最低控制线 ,以防止发生负的财务杠杆利益。因此 ,企业在追求高投资报酬率时 ,应注意投资报酬与经营风险的协调平衡。

(二)降低企业负债利率

企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系 ,降低负债利率能增加财务杠杆利益。企业应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点 ,选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金。如预计今后利率有上升趋势时 ,企业应选用固定利率计息的借款 ,以避免利息支出的增加 ,反之 ,选用浮动利率计息的借款。另外 ,企业还可以通过选择合理的还本付息方式 ,最大限度地降低借款实际利率 ;根据企业资产配置的要求 ,优化借款结构 ,在不增加筹资风险的情况下 ,最大限度地利用短期贷款。优化资本结构应考虑的主要因素衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例 ,当企业资本结构最优时 ,财务杠杆利益最大。从理论上来讲 ,投资利润率与负债利率差额为正 ,负债比例越高 ,则正财务杠杆利益越大。反之 ,差额为负 ,负债比例不宜过高 ,以防普通股股东遭受更大的损失。企业负债比例应以多大为宜 ,这固然没有也不应该有统一的标准。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外 ,还要考虑以下几个因素 :

1、经济周期因素

在市场经济条件下 ,任何国家的经济都既不会较长时间的增长 ,也不会较长时间的衰退 ,而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环 ,即为经济周期。一般而言 ,在经济衰退、萧条阶段 ,由于整个宏观经济不景气 ,多数企业经营举步维艰 ,财务状况常常陷入窘境 ,甚至恶化 ,经济效益较差。在此期间 ,企业应尽可能压缩负债 ,甚至采用“零负债”策略 ,不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段 ,一般来说 ,由于经济走出低谷 ,市场供求趋旺 ,大部分企业的销售顺畅 ,利润水平不断上升 ,此时 ,企业应增加负债 ,以抓住机遇 ,迅速发展.

2、市场竞争环境因素

即使处于同一宏观经济环境下的企业 ,因各自所处的市场竞争环境不同 ,其负债水平也不应一概而论。一般来说 ,在市场竞争中处于垄断性行业的企业 ,如我国目前的煤气、自来水、电力等企业 ,以及在同行业中处于垄断地位的企业 ,由于这类企业的销售不会发生问题 ,生产经营不会产生较大的波动 ,利润稳中有升 ,因此 ,可适当提高负债比率 ,以利用债务资金 ,提高生产能力 ,形成规模效益 ,巩固其垄断地位 ;而对于一般竞争性企业 ,由于其销售完全由市场来决定 ,价格易于波动 ,利润难以稳定 ,因此 ,不宜过多地采用负债方式筹集资金。

3、行业因素

不同的行业 ,由于生产经营活动的内容不同 ,其资金结构相应也会有所差别。商品流通企业因主要是为了增加存货而筹资 ,而存货的周转期较短 ,变现能力较强 ,所以其负债水平可以相对高一些 ;而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业 ,过多地利用债务资金显然是不适当的。

(三) 预计的投资效益情况

如果预计投资效益好 ,且该行业或产品处于上升时期 ,应适当提高负债比率 ,扩大生产经营规模 ,利用财务杠杆利益 ;反之 ,如果预计生产经营及效益将要下滑 ,应适当减少负债 ,缩减生产经营规模 ,防止财务杠杆风险。此外 ,企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素。那些对经济发展前景比较乐观 ,并富于进取精神 ,喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率 ;而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度 ,或者以稳健著称的企业 ,则会只使用较少的债务资金。

1、经营杠杆和经营风险

经营杠杆是指由于固定成本的存在，而使产销量的增加(或减少)降低(或增加)单位固定成本，从而提高(或降低)单位利润，造成的利润变动率大于产销量变动率。一般而言，经营风险在不同的行业、不同的企业之间存在着差异。影响经营风险的因素主要有:①产品需求的变化，在其他条件不变的情况下，对企业产品需求越稳定，其经营风险越小:②产品售价的变化，产品售价若经常变化，则要承担较高的经营风险;③单位产品变动成本的变化，单位产品变动成本经常变化的企业比同样的投入成本稳定的企业要承担较高的经营风险:④固定成本的比重，如果企业固定成本比重大，当需求下降时，企业固定成本并不降低，则经营风险较高。经营风险在一定程度上取决于企业固定成本的大小。如果企业固定成本占很大比重，只要营业额稍有变化，就会导致息税前利润的大幅度变化。所以，经营杠杆愈高的企业，其经营风险也越高。

2、财务杠杆与财务风险

企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是当利润增大〔或减少)时，每一元利润所负担的利息就会相对地减少(或增加)，从而给自有资本收益带来更大幅度的提高(或降低)。这种债务对自有资本收益的影响称作财务杠杆。财务风险是指企业在筹资过程中由于运用财务杠杆导致公司股东或所有者权益变动的风险，甚至可能导致企业破产的风险。合理运用财务杠杆会给企业权益资本带来额外收益，即财务杠杆利益。当企业息税前利润率高于债务成本时，通过负债融通的资本所创造的息税前利润在支付利息费用之后的余额，全部并入自有资本收益中，从而提高自有资本收益率，这就是为什么利用财务杠杆能获得财务杠杆利益的根源所在。在企业生产经营过程中，存在固有的经营风险。当不运用财务杠杆时，全体股东分摊经营风险;但若企业运用财务杠杆时，假设上述40%的股东转为债权人，则他们将获得固定的利息收益，到期收回本金，不承担经营风险;而剩余的60%的股东将承担全部经营风险口这就是财务杠杆的运用而使普通股股东承受的附加风险，即经营风险向投资人的转移。

3、总杠杆

经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，财务杠杆则通过扩大息税前利润影响每股收益，若两种杠杆共同作用，即销售稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，通常把这种因经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。

（四）影响资本结构的非量化因素

在现实中，制约资本结构的因素很多，除了资本成本和财务风险外，还包括以下因素:

1、企业的增长率

企业的增长率决定了企业对资本的需求量。当企业发展速度慢时，企业可以

通过自身积累来筹集所需资本。但当企业高速度发展时，企业需要大量的资本投

入，为了满足资本需求，企业不得不使用外部资本。

较多的债务。

2、获利能力

获利能力决定了企业产生现金、内部积累的能力。若预计未来获利能力下降，内部积累不足以偿还到期债务，企业应合理安排债务的金额和到期期限，优化债务结构。

3、行业差别

实际工作中，不同行业以及同一行业的不同企业，在运用债务筹资的策略和

方法上大不相同，从而也会使资本结构产生差别。在资本结构决策中，应了解本

企业所处行业资本结构的一般水准，作为确定本企业目标资本结构的参照，分析

本企业与同行业其他企业的差别，以便决定本企业的资木结构。

4、 企业所有者和管理人员的态度

企业所有者和管理人员的态度对资本结构也有重要影响，因为企业资本结构

的决策最终是由他们作出。如果企业的所有者和管理人员不愿使企业的控制权旁

落他人，则可能尽量采用债务筹资的方式来增加资本，而不发行新股增资。与此

相反，如果企业不愿承担财务风险，就可能较少利用财务杠杆，尽量减低债务资

本的比例。

5、贷款银行和信用评估机构的态度

虽然企业对如何适当地运用财务杠杆，进行资本结构决策有自己的分析判

断，但在涉及较大规模的债务筹资时，贷款银行和信用评估机构的态度实际上往

往成为决定企业资本结构的关键因素。

除了上述几点外，还有一些其他因素，如税收、利率水平的变动趋势等，共

同构成了制约企业资本结构的非数量化因素，它们与资本成本和财务风险一样，

都是企业制定目标资本结构必须考虑的重要因素。

（五）资本结构的优化决策

资本结构优化决策的方法一般有两大类:一是定量分析;二是定性分析。定

性分析是以定量分析为基础，它是企业财务人员在进行定量分析的同时，结合影

响资本结构的非量化因素加以分析、判断，确定企业目标资本结构的方法。总之，由于企业的资本结构对企业的收益和风险均产生重大的影响。因此，企业在资本结构决策时，要综合考虑企业自身的经营状况、发展趋势、财务实力等因素，科学决策，优化企业资本结构，从而增加企业收入，降低财务风险，力争实现企业价值最大化。

四、我国资本结构现状分析

（一）国有企业资本结构现状

目前,我国国有企业资本结构方面存在的主要问题是资产负债率过高。过高的资产负债率是造成国有企业经营困难的重要原因。企业大量举债一是自有资本有限,难以满足生存和发展需要；二是举债能获得负债效应。然而，负债并非无成本，获得负债效应也有条件，只有企业运用资金的能力强。资金利润率高于借债成本,才能产生正效应，否则就会产生负效应,导致资本金被冲减。因而企业必须根据需要和可能确定合理的资本与负债的比例。

（二）国有企业资本结构现状的形成机制

形成国有企业高负债的原因是多方面的。既有经济运行层面上的，也有深刻的体制性原因。

传统体制下我国国有企业的资金来源主要是财政拨款和银行贷款。1979年以后，企业的资金供应方式发生了比较大的变化．首先是固定资产投资拨款逐步实行建设贷款制度， 国家财政逐步减少对基本建设的拨款。1978年基本建设拨款还占财政支出的40.7％．到1994年已降为12％ 。1983年，国有企业的流动资金全部改由银行贷款供应1984年15月．人民银行不再禁止信贷资金用于投资，允许企业利用专项贷款进行改、扩建投资。井实行税前还贷。所以，从1 985年开始．国有企业的资产负债率迅速上升，一直居高不下。1984年以前，国有企业的资产负债率还不足25％，而1955年则一跃达到40％以上。一方面，企业原来依靠国家财政筹资的渠道被收缩乃至切断。而市场化的筹资渠道尚未建立，企业资本金呈现不足态势；另一方面，国家为了转变国有企业的资金财政供应体制，建立商业化的融资体制．用税前还贷政策鼓励企业向银行贷款。但是拨改贷后的银企关系还是软信贷约束，银行井非是追求自身利益的商业银行，企业在传统经营机制的惯性下低效率地使用银行贷款。在此情况下，企业的资产负债率不可能降低，不良资产只能是越积越多。因此，投资体制( 拨改贷 )是企业高负债经营的重要原因。此外企业自我积累能力低下，内源融资匿乏也是造成过度负债的一个原因。

(三)没有形成资本金的硬约束机制

国家实行“拨改贷” 的本意是为了改变吃财政和投资大锅饭的体制，建立有效的资金约束机制。防止低效投资和资金的低效使用 但是由于没有建立严格的资本金制度。就单个企业而言，在不危及其既得利益，如存在破产或被兼并的风险的情况下，较高的负债对其井无害处，相反，还可能带来某些短期利益。大量的债务成为“人质”。银行不希望企业的破产带来债权损失，为了收回已放贷款不得不继续放款。这样，企业可以继续上项目和投资。

(四)企业融资渠道单一化

改革使国民收入的分配格局发生了剧烈的变化，居民储蓄逐渐取代了财政

成为投资资金的主要来源，而政府和企业成为净赤字部门。由于金融体制改革

之后，绝大部分居民储蓄仍然以存款形式进入少数几家国有银行，再主要以信

用贷款的形式流人企业。因此，除这几年直接融资渠道开通以后居民购买股票

和企业债券以及参与集资的投资以外，银行信贷几乎成为居民储蓄转化为企业

投资的唯一通道，导致了银行对居民的高负债和企业对银行的高负债。以1993

年为例．居民当年在银行的储蓄增加额加上手存现金增加额相当于国有经济固

定资产投资总额的60％左右，居民在银行的储蓄增加额相当于全国预算内国有

工业企业负债额的85％。因此，居民在银行的高储蓄与企业对银行的高负债是

同一个闭题的两个方面．居民在银行的储蓄增加，企业对银行的负债就相应增

加。企业融资渠道过于单一也是导致国有企业形成高负债率的重要原因。

(五) 国有企业治理结构内在缺陷

国有企业冶理结构的内在映陷是国有企业高负债率的又一重要原因。企业

的冶理结构是指支配企业的所有者利益相关群体——股东、债权人、管理者、

职工等之间的整套制度安排。其中最关键的是在出资者和经营者分离的条件

下，为减少代理成本，保证出资者(股东、债权人)的收益而设计的一整套激励

和约束机制。

国有企业的治理结构存在着严重的内在缺陷。从激励机制上看，无法充分

调动经济主体的积极性一向被认为是传统计划经济体制最致命的缺陷。因此，

国有企业的改革也是从放权让利、改善激励机制开始。但是虽然经过近20年的改

革，国有企业的激励机制仍未有根本改善。从理论上讲，国有企业可以模仿私有

企业的奖惩机制，但在现实中，这样做却面临着两大困难：一是每个国有企业的起点相差太大，因此很难找到一个合适的指标作为奖惩依据；二是管理者激励承诺的可信性。

从约束机制看，国有企业的约束机制是过度干预和内部人控制并存。政府官员同时具有行政主管和所有者代表双重身份，他们对企业有很强的干预能力，同时由于剩余索取权和控制权的不对称。这种干预往往不是从经济效益出发，而更多的是出于政府官员的私人好处，因此会对企业的健康发展带来很大的损害，从而使企业经营在很大程度上偏离了所有者利益。低效率国有企业仍争项目投资来快速扩张，结果所导致的高负债是与治理结构内在缺陷密切相关的。在所有者与经营者分离条件下，经理通常是倾向于过度扩张的，这既可以满足他们的权力欲，又可以带来实际的好处，例如薪水的提高、抗风险能力的增强等。但是所有者会出于自身的考虑建立一套机制约束经理的这种倾向，同时一旦企业过度扩张而陷入资不抵债的境地，经理也将随企业破产而丢掉饭碗，因此经理在扩张时不得不有所顾忌。然而，由于国有企业的所有者代表与企业收益的联系十分微弱，他们不仅缺乏足够的动力限制

经营者的过度扩张；另一方面，由于债务约束是软的．所以经营者也不担心过度扩张可能带来的丢掉饭碗问题。

（六）对策建议

通过上述分析，要降低国有企业的高负债率，减少不良资产形成，优化资

本结构。必须通过投融资体制的变革和企业制度创新。

1、改革现行的投资体制

首先改变投资主体错位的问题，作为行使宏观管理职能的政府不能成为单

一的投资主体，它除了进行一些重大建设项目和社会公共项目及产业开发项目

的投资外，一般竞争性项目应让企业和民间投资者作为主体，所需资金由其通

过市场进行筹集。其次，强化资本金制度硬约束，如果连资本金都要失去，是

不会有人进行投资的，这就能约束非理性投资的扩张冲动，消除投资决策的盲

目性和信贷资金的软约束，从而有散调整企业的资本结构，防止新的不良债务

增加。

2、进行股份制等企业产权制度创新

不断提高国有资本的盈利率，完善国有企业治理结构．建立起一套有效的

激励和约束机制，增强企业自我积累能力。使企业融资行为逐步走向规范化。

3、大力发展资本市场，提高直接融资比重

（1）发展与规范股票交易市场

首先，要改革股票上市制度，改变目前上市股票交易的市场化与上市公司额度配置采取计把 手段的畸形状况。在目前的计划配额控制下，必然造成一些效益不好的企业被“包装”上市，这既造成对股票市场功能认识的扭曲，把股票市场作为单纯的资金筹集的场所，把追求配额作为目的本身． 过于偏重于“圈钱”

的目标，而忽视了股票市场能有效促进资产存量的调整和流动．促进公司改善

内部冶理结构的作用；也影响股民投资者对股票市场的信心。因此，必须改额

度配置为业绩标准控制。充分发挥其应有的功能。其次要建立和完善场外交易

市场，为企业的股份制改革提供股权流动的场所。

（2）发展投资基金

我国居民拥有大量的资金又缺乏进行投资的渠道。目前我国居民储蓄存款已达6万亿元．如果能够通过资本市场将其中一半的资金引导到企业．国有企业2万亿元的资金缺口可以得到基本解决，同时也将解决银行的存款压力。这说明我国存款资产具有巨大的融资潜力。大力建立各种投资基金，发展机构投资者正是实现将居民存贷资产以资本金形式转化为投资的现实途径。对于各种类型， 不同规模的国有企业而言，投资基金都不失为企业资金来源的重要组成部分． 因此应重视发挥基金在改善企业资本结构中资本金不足的作用。

（3）重视企业债券市场的发展和建设

企业债券市场相对于国债市场发展而言相对滞后，规模与品种都相对较少，随着经跻发展，企业的资金需求将越来越大，这必然要求企业债券市场随之发展壮大， 因此要适当扩大企业债券的发行规模，建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券品种系列。

参考文献：

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