一、财务杠杆的含义3

二、财务杠杆理论分析3

（一） 财务杠杆系数4

（二） 财务杠杆效应分析4

1． 财务杠杆的正效应4

2． 财务杠杆的负效应7

（三） 财务杠杆影响因素7

1． 息税前利润率7

2． 负债的利息率8

3． 资本结构8

三、财务杠杆作用及发挥9

（一） 所得税的作用9

（二） 利息率等因素影响着财务杠杆效应的发挥9

四、财务杠杆风险回避10

（一） 端正融资观念，夯实财务基础10

（二） 合理安排资本结构，保持适当的偿债能力10

1． 要考虑企业内部发展情况10

2． 要纵观宏观环境10

（三） 建立财务风险预替系统11

内 容 摘 要

 所谓杠杆，简言之就是四两拨千斤、以小搏大的工具。阿基米德曾说过：“给我一个支点，我可以将整个地球撬起。”延伸到财务杠杆上，可以这样说：“借我足够的钱，我就可获取巨大的财富。”具体来说，财务杠杆就是指在企业运用负债筹资方式（如银行借款、发行债券、优先股）时所产生的普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。

 企业负债过多，会增大财务风险；若负债过少，会损失负债可能给企业带来的好处。在实际工作中，要合理确定负债筹资和权益筹资的比例，把握资本结构的最佳点，提高企业筹资效益，就必须深刻了解财务杠杆机制，把握财务结构。资本结构，按照企业预期合理搭配各种筹资方式，合理安排企业的负债规模、期限、结构，合理解决财务杠杆与企业筹资效益问题，从而达到企业效益最优化。

财务杠杆理论及其应用

随着社会主义市场经济体系的逐步建立和完善，我国的经济建设保持着持续稳定增长的态势。但在经济持续稳定增长的同时，许多企业陷入了高投入、高负债、高风险、低效益的怪圈，造成经济增长速度和经济运行质量下降的强烈反差；有的企业则热中于超低风险，全凭自有资金苦苦强撑，最终导致企业衰退或破产。出现这些问题的原因是多方面的，但从财务的角度看，最重要的原因是企业缺乏资本运作经验，不能有效地利用财务杠杆效应。

一、财务杠杆的含义

 财务杠杆（financial leverage，FL）是现代财务理论中的一个重要理论范畴。其被形象地称为财务管理理论中的一把“双刃剑”。财务杠杆是一个应用很广的概念。从西方的理财学到我国目前的财会界对财务杠杆的理解，大体有以下几种观点：

其一：将财务杠杆定义为“企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用”。因而财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营。这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用。

其二：认为财务杠杆是指在筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。

而在这两种定义中，笔者更倾向于将财务杠杆定义为对负债的利用，而将其结果称为财务杠杆正（负）效应。这两种定义并无本质上的不同，但笔者认为采用前一种定义对于财务风险、经营杠杆、经营风险乃至整个杠杆理论体系概念的定义，起了系统化的作用，便于进一步研究和交流。

　二、财务杠杆理论分析

 企业要生存、发展就必须拥有或筹集一定数量的资本，企业的资本可以通过所有者投入和借入两种形式取得。负债筹资会为企业带来财务杠杆，分利用财务杠杆不仅可以提高股东的每股收益率，能产生利息税盾，增加企业的价值，同时也增大了企业的财务风险。因此需要优化企业的资本结构，持合理的负债权益比，以求财务杠杆产生正效应（positive effect）。

财务杠杆系数

企业要寻求最优的资本结构就必须对财务杠杆系数（degree of financial leverage,DFL）做出合理的估算，它是每个企业衡量自身风险的重要标准，也是企业选择负债程度的标准。财务杠杆是反映负债筹资对股东收益可变性影响程度的指标是普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它可以用来估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低。所谓的财务杠杆效益（financial leverage effect）是指企业利用债务筹资而给股东获得超出企业平均利润的超额利润，但与此同时财务杆杠的利用将产生财务风险，即丧失偿债能力的可能性和普通股收益的可变性。

计算公式为：

DFL=(△ EPS/EPS)/(△EBIT/EBIT)。

因为 EPS=(EBIT-I)（1-T）/N，

 △EPS= △EBIT（1-T）/N，

 △EPS/EPS=△EBIT/(EBIT-I)， 

而 DFL=(△EPS/EPS)/(△EBIT/EBIT)；

所以 DFL=[△EBIT/(EBIT-I)]÷[(△EBIT/EBIT)]

 = EBIT/(EBIT-I) (

 式中，DFL 为财务杠杆系数；EPS 为普通股每股利润；△EPS为普通股每股利润变动额；EBIT为息税前利润；△EBIT为息税前利润的变动额；Ｉ为利息；T 为所得税税率；N 为流通在外的普通股股数。

财务杠杆效应分析

财务杠杆的正效应

 财务杠杆正效应是指企业由于合理使用财务杠杆而引起的权益资本利润率的提高。由于负债定期定额税前付息，企业息税前利润率高于负债资本边际成本而引起的权益资本利润率的提高。财务杠杆正效应是财务杠杆的节税效果(指由于债务利息从税前利润中扣减而少交的那部分所得税)及其降低企业总资本成本等作用的综合效应，它是企业负债经营的直接动机和目的。两种情况下的财务杠杆正效应分析：

 之一:在息税前利润率不变的情况下,企业正确使用财务杠杆,将会大大提高其权益资本利润率。现举例说明:

 例:M公司原有资本(为普通股本)1000000元，息税前利润率为30%，所得税率为34%。该公司拟再筹资本1000000元以扩大生产经营规模，现有两种可供选择的方案: 甲方案:发行同等面值的普通股1000000元。

 乙方案:举债1000000元,年债息率为11%。

 假定筹资费用为零，扩大生产经营规模后其息税前利润率不变，对甲方案和乙方案进行比较如表1-1:

项 目

甲方案

乙方案

原有股本

1000000

1000000

扩股股本

1000000

0

负债融资

0

1000000

资本总额

2000000

2000000

息税前利润

600000

600000

债务利息

0

110000

税前利息

600000

490000

所得税

204000

166600

节税效果

-

37400

权益资本利润

396000

323400

权益资本利润率

19.80%

32.34%

权益资本利润增长率

-

62.42%

 由表1-1可看出，M公司使用甲方案或乙方案融资后的资本总额都相等，息税前利润也相等，不同的只是资本结构，即甲方案中全部资本均为普通股本，乙方案则使用了财务杠杆FL=B/(B+E)=50%（B企业负债资本，E权益资本），而使该公司权益资本额(1000000元)较甲方案(2000000元)降低50%。由于债务利息1000000×11%=110000可从计税利润中扣减而使乙方案产生节税效果37400元，这使乙方案之税后利润(权益资本利润)较甲方案增加37400元，而使乙方案下的权益资本利润率(32.34%)比未使用财务杠杆的甲方案(19.80%)有了大幅度的提高，提高率为(32.34-19.80)/19.80=62.42%。由此可看出，M公司选用乙方案负债经营将会比甲方案更加有利。

之二:息税前利润率在一定幅度内(息税前利润率高于负债资本成本率)变动的情况下，正确使用财务杠杆,也会大大提高企业的权益资本利润率。

 现假定M公司扩大生产经营规模后，其息税前利润率分别增长20%和下降20%，比较甲、乙两方案下的两种情况如表1-2:

项 目

甲方案

乙方案

息税前利润增长率

20%

-20%

20%

-20%

增长后的税前利润

720000

480000

720000

480000

债务利息

0

0

110000

110000

税前利息

72000

480000

610000

370000

所得税

244800

163200

207400

125800

节税效果

-

-

37400

37400

权益资本利润

475200

316800

402600

244200

权益资本利润率

23.76%

15.84%

40.26%

24.42%

权益资本利润增长率

-

-

69.44%

54.17%

由表1-2可看出，M公司息税前利润率增长20%(-20%)时，选用乙方案，即使用财务杠杆，一方面能产生节税效果37400元，另一方面也可降低总资本成本，从而给公司带来了财务杠杆正效应。具体表现在乙方案下的权益资本利润率40.26% (24.42%)比甲方案的权益资本利润率23.76% (15.84%)的大幅度提高上,提高率为69.44% (55.17%)。

当息税前利润率发生变化，用表1-2列示的方法虽能测定，但较繁复,故此引进财务杠杆系数来对该情况下的财务杠杆正效应进行测算。

承上例，若息税前利润率为30%，负债1000000元，则有：

DFL=EBIT/(EBIT-I)=610000/(610000-110000)=1.22。

其意义:当息税前利润率变动100%时，权益资本利润率将会变动122%。参考表1-2所举数字，息税前利润率增长20%时，权益资本利润率将会增长122%×20%=24.4%，32.34%(1+24.4%)=40.30%,即权益资本利润率将会由32.34%增至40.30%(计算结果与表1-2稍有误差)。

财务杠杆的负效应

 财务杠杆负效应（negative effect）是与正效应相对而言的，它是指由于财务杠杆的不合理使用而导致企业权益资本利润率的大幅度降低甚至为负。财务杠杆负效应是财务杠杆所带来的财务风险的结果，只要有一定的负债经营，就存在财务风险，就可能产生财务杠杆负效应，给企业造成不同程度的损失。因此，企业需对财务杠杆负效应进行有效的管理控制，必须对财务风险（financial risk）进行正确、合理的分析和测定，并在此基础上制定出有效的管理对策。由于财务杠杆的作用而增加了企业破产的机会成本或权益资本利润率大幅度变动(降低)的机会而带来的风险。企业负债或扩大负债经营时，必然会增加其利息等固定费用的负担，这样,在息税前利润率大幅度变动(降低)的情况下，其权益资本利润率必然会大幅度下跌，即发生财务杠杆负效应，从而使企业可能亏损甚至破产。

财务杠杆影响因素

 由于财务风险随着财务杠杆系数的增大而增大，财务杠杆系数是财务杠杆作用大小的体现，那么影响财务杠杆系数大小的因素，也必然是影响财务杠杆作用的因素。下面分别讨论影响财务杠杆作用的主要因素：

息税前利润率

在资本总额和资本结构相同的情况下, 息税前利润率的高低影响到财务杠杆系数的大小。

因为EPS=(EBIT-I)（1-T）/N，在其他因素不变的情况下，息税前利润率高,息税前利润EBIT 越大，(EBIT-I)（1-T）/N则越大，每股收益越大；反之，每股收益越小；因而息税前利润率对主权资本收益率的影响是呈相同方向变化的。而DFL=EBIT/(EBIT-I)=1/(1-I/EBIT)，在其他因素不变的情况下，息税前利润率越高，EBIT越大,I/EBIT越小,(1-I/EBIT) 越大,1/(1-I/ EBIT)将越小,因此财务杠杆系数也越小；反之，财务杠杆系数越大；因而息税前利润率对财务杠杆系数的影响是呈相反方向变化。

负债的利息率

在资本总额、资本结构和息税前利润率相同的情况下，负债利息率高低也影响到财务杠杆系数和每股收益。

无论息税前利润率小于或等于还是大于负债的利息率，这样的结论都存在：在资本总额、资本结构和息税前利润率相同的情况下，负债的利息率越高，支付的利息也就越高，财务杠杆系数越大，每股收益越小。

因为I增大，EBIT一定，I/ EBIT越大,(1-I/EBIT) 越小，1/(1-I/EBIT)将越大，而DFL=1/(1-I/EBIT),因此DFL 越大；EPS=(EBIT-I)（1-T）/N当I增大，(EBIT-I)减小，EPS将减小；反之，负债的利息率越低，每股收益EPS 越大，财务杠杆系数DFL越小。可见负债的利息率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的，对主权资本收益率的影响则是呈相反方向变化。

资本结构

企业的资金可以来源于权益资金，也可来源于负债资金，二者组成企业的资本结构。其中，负债比率即负债与总资本的比率也是影响财务杠杆因素之一。资本总额一定情况下，负债比率对财务杠杆系数的影响与负债利息率对财务杠杆系数的影响的影响相同。即在息税前利润率和负债利息率不变的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大；反之，财务杠杆系数越小，负债比率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的。但负债比率对主权资金收益率的影响既不同于负债利息率的影响，也不同于息税前利润率的影响，它对主权资本收益率的影响表现在正、负两个方面， 息税前利润率大于负债利息率，在此情况下，负债比率越高,每股收益越高，这说明企业适当运用财务杠杆，可以使企业在不增加权益资本的情况下，获得更多利润，产生正杠杆作用。息税前利润率小于负债利息率时，负债比率越高,每股收益越低，财务杠杆系数越大，产生负杠杆作用。因此,当企业息税前利润率偏低的情况下,资本结构中应尽可能减少负债比重,避免财务杠杆负作用给股东带来的损失。

三、财务杠杆作用及发挥

企业利用负债的目的是为了筹集所需资金,但更重要的是利用负债的杠杆作用获取节税利益,增加企业权益资本收益率。

所得税的作用

由于企业所得税的存在，债务资本的优势是借款的利息可以作为费用在税前扣除，因而企业可以少交一部分所得税(相当于利息费用乘以税率)；而企业的股利是不能在交纳所得税前扣除的，因此在债务税前成本与权益成本相同的情况下，由于抵税作用的存在使得债务的实际成本低于权益资本成本。这部分由于利息费用的存在而减少的支出使企业的价值能够得到增加，即企业的债务数越大,利息费用在企业总费用中所占的比例也就越大，可以在税前抵扣的费用越多，由于税盾价值的增加，企业的价值也随之增大。

利息率等因素影响着财务杠杆效应的发挥

在财务杠杆效应的发挥中，利息率是一个重要的影响因素，它直接决定着财务杠杆究竟是发挥正效应还是负效应，因此成为企业必须认真考虑的问题。在总资产期望收益率和权益负债比一定的情况下，负债的利息率越高，权益的期望收益率也就越低，财务杠杆系数越大，企业所面临的财务风险也就越大。反之，财务风险越小。在制定利息率的同时还要注意各方面因素的影响，如国家的政策，会不会对银行的存款利息率进行调整；通货膨胀的速度以及对通膨率的估算；还要考虑企业自身的信用等级，对资金的需求程度以及偿还能力等。

四、财务杠杆风险回避

端正融资观念，夯实财务基础

我国企业，特别是国有企业融资渠道单一，主要依靠银行借款，形成对债务融资的依赖性，从而使众多的企业承担很高的财务风险，甚至出现财务危机。因此，企业融资时要首选内部融资，通过计提固定资产折旧、无形资产摊销、留存收益来增加资金的来源，加大自有资金比例，稳固企业的财务基础。自有资金越多，企业的筹资弹性越大，抵御财务风险的能力越强。当企业遇到经济滑坡时，不至因为财务杠杆的作用导致财务困境。同时，当企业面临较好的投资机会，外部融资的条件又比较苛刻时，有了充足的自有资金，就不会因此而丧失良机。

合理安排资本结构，保持适当的偿债能力

企业资本结构一般是由自有资本和借入资本构成的。资本结构可通过资产负债率或股东权益比率来反映。作为企业的财务管理者，在确定企业资本结构时，要审时度势，先充分考虑企业内部各种因素和企业外部的市场环境，权衡利弊得失，然后才能作出正确的财务决策。

要考虑企业内部发展情况

处于高速成长时期的企业，因为其收益呈快速上涨的趋势，资产报酬率会大于利息率，可获得杠杆收益，因此其负债比率可以考虑高一些；反之处于成熟或衰退期的企业要谨慎的增加负债，以免生产经营波动时带来财务危机。

要纵观宏观环境

(l)要考虑宏观经济发展态势。宏观经济发展对企业发展的影响不可忽视，往往宏观经济处于增长期时，企业的生意也好做，利润率可能出现上升趋势，这时选择适当增加债务筹资，会获得杠杆利益，反之可选择所有者权益筹资方式。

(2)观察行业动态。行业发展也是起伏波动的，有朝阳产业和夕阳产业之分，因此对行业的上升与下降趋势要进行较准确的分析、把握。行业发展期可多利用债务资本，行业处于成熟、衰退期的企业要控制债务资本。

(3)要研究利率走势。利率处于高水平时，少用债务筹资；当利率处于低水平时，可适当增加债务筹资。

建立财务风险预替系统

建立财务风险预警系统可通过财务杠杆系数、资产负债率、流动比率、现金比率、总资产利润率与负债利息率的比较，观测财务风险的程度，确定风险警戒线。

这些比率因行业的不同及企业规模的不同差异较大。可参照行业数据及企业历史数据确定恰当比率。

参 考 文 献

1、荆新,王化成,刘俊彦.财务管理学[M].中国人民出版社,2001.

2、庄晓彤,企业财务风险管理刍议[J].财务研究,2002,(1).

3、曾靓,浅析财务杠杆理论及其应用[J].黑龙江对外经贸,2007,(4).

4、李勇,浅析财务杠杆[J].会计之友,2005,(6).

5、卢旎,论财务杠杆的影响因素[J].商场现代化,2008,(12).

6、周忠惠,张鸣,财务管理[M].上海三联书店,1996.

7、张信东,关于财务杠杆正效应的前提[C].商业研究,1999,(3)

8、范抒,赵忠华,财务杠杆原理及效应分析[A].商业研究,2003.(6)

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