基金经理的投资行为研究
[摘  要]:本文从基金经理投资行为的影响因素—基金经理激励机制入手,分析了这些因素对基金经理投资行为及基金绩效产生的影响,在此基础上进一步分析基金经理投资行为与基金绩效之间的关系本文的研究将为进一步针对我国基金业进行的深入研究指明方向
[关键字]  基金经理的信托责任
 　　
 作为资本市场上最具活力和创新能力的金融工具之一,证券投资基金从其诞生至今已有百余年的历史尤其是近二十年来,其发展迅速,对世界金融体系乃至整个人类经济正产生着日益深远的影响在我国,证券投资基金从其产生至今尽管经历的时间短,但无论是从资产规模和基金管理公司的数量上都呈现出超常规发展的态势
 
 　　而就目前来看,大部分基金公司出任基金经理的人，目前主要是各大券商和基金公司的研究员、投资助理人员以及从其他投资机构招聘的人员。他们中的绝大多数是大学毕业后进入金融行业的年轻人，社会经验逐渐丰富，投资阅历则十分有限，这就决定了基金经理的投资水平是有限的，但由于他们掌控的资金规模十分庞大，一举一动都可能对市场产生较大的影响。
 
 一、对基金经理投资行为影响因素的研究
 
 　　(一)激励因素对基金经理投资行为的影响
 　　1.显性激励因素—基金管理费Ouyang-hui(2003)认为就投资基金制度而言,显性激励包括代理合约中明确的对代理人的报酬,即基金管理费和业绩补偿费;而隐性激励产生于市场合约,由当事人自己做出理性选择和控制,从而产生有效的激励
 　　一部分学者认为基金绩效与管理费正相关:Cohen和Starks(1988)的模型研究发现,按照基金净资产的一定比例提取再加业绩报酬的基金管理费激励方式会使基金经理付出比投资者所期望的更大的努力水平,但他们会选择一个比投资者所期望的更大的风险水平Golec(1996)采用三阶段最小二乘法对样本基金在1988~1990年月收益数据的回归分析发现,收取高额管理费的基金经理有更高超的投资技巧,在一定程度上补偿了高额管理费,会给投资者带来更高的收益Coval和Moskowitz(2001)发现基金管理费中的业绩报酬与经风险调整后的收益正相关,与投资组合的非系统风险和系统风险也呈正相关关系Elton、Gruber和Blake(2003)分析了业绩报酬对基金经理投资组合选择的影响,他们发现有业绩报酬的基金的经理表现出更出色的择股能力
 　　也有学者认为管理费与绩效负相关比如,Prather,Bertin和Henker(2004)在研究中发现基金经理们没有把收取的管理费全部用在对基金的管理上,忽视了对市场的研究因此,他们认为投资者支付了“过多”的管理费
 　　王明好、陈忠、蔡晓钰(2004)指出,在我国,随着基金管理费率不对称程度的增加,基金经理所选择的投资组合偏离基准组合的程度将增加特别地,当因基金的收益小于市场组合的收益而对基金经理的处罚为零时(基金管理费率不对称程度最大),基金组合将完全偏离市场组合曾德明、刘颖、龚红(2005)对封闭式基金的研究发现,基金管理费与投资组合的收益不相关,而与投资组合的系统风险及总风险正相关
 　　2.隐性激励因素—职业声誉较早从理论上研究经理人的职业声誉或职业前途影响其行为方式的文献是Fama(1980),Lazear和Rosen(1981),他们主要关注经理人的职业竞争如何解决代理问题Holmstrom和Milgrom(1991)的研究认为,尽管竞争性的劳动力市场不能直接观察到经理人的努力程度,市场中也存在不能反映经理人能力的噪音,但是经理人市场仍然会逐渐了解经理人的能力,所以经理人对职业前途的考虑可部分克服代理问题但还是存在很多扭曲行为,例如经理人在年轻的时候付出过多的努力,而到年老的时候又显得过度懈怠肖条军、盛昭瀚(2003)研究发现,当进行多阶段博弈时,声誉起很大作用,上一阶段的声誉往往影响下一阶段及以后阶段的效用,现阶段良好声誉往往意味着未来阶段有较高的效用
 
 　　Scharfstein和Stein(1990)指出,基金经理对职业前途的忧虑导致了基金经理的“羊群行为”Cheva lier和Ellison(1999)利用晨星公司(Morningstarlncorporate)的数据库分析了美国453位成长型基金或成长—收入型基金的经理职业更迭规律他们将基金经理的职业前途分为两类:一类续任原职或升职,一类是降职或者离职Cheva lier和Ellison着重考察了基金经理的离职行为,发现与年长的基金经理相比,年轻的基金经理的离职与基金业绩的关系更加密切,使得年轻的基金经理更加有动力去降低非系统风险,而且更加可能产生“羊群行为”李建国(2003)认为,基金经理为了获得长期利益,将会注重并追求声誉等隐性激励因素,为了塑造良好的职业声誉而努力工作罗真和张宗成(2004)的研究发现,基金经理面临消极职业结果(降职或离职)的可能性与基金当期业绩呈显著的负相关关系;当业绩较差时,基金经理有消极职业结果的可能性在大规模基金中更小,而在大基金家族中更大;年轻的基金经理采用非常规的投资策略失败后将受到更严厉的惩罚,因此他们在投资组合行业选择上更容易产生“羊群效应”
 
 　　(二)基金经理的收入对基金经理投资行为的影响
 基金经理最关心的是两点。其一是自己的收入，其二是自己的名声。收入取决于投资业绩，而名声的高低，归根结底还是取决于自己的投资实绩。但由于绝大多数基金经理难以争得较好名声，甚至于即使在同一公司，有的人也难以走到前列，于是几乎所有人就都将关注点集中于自己的收入。　　
 对基金经理来说，要提高自己的收入，最根本的就是做好业绩。但效率市场理论的存在也决定了绝大多数基金经理根本就不可能跑赢市场——从一个较长时期来看，即便个别人偶尔战胜市场，最终也难免落入平均水平。既然如此，很多基金经理就想到了走旁门左道来发财。
 中国的基金经理赚钱最容易的办法是与外界勾结，利用自己掌管的公众资金获得自己的利益。早期庄家横行的时候（主要是1998年到2003年），基金经理流行给庄家接盘：一般情况下，是某庄家持有某股票数千万股，为了出货，会找几个基金经理，每人接手1000万股，让庄家顺利出货。基金经理接到的筹码，可以通过冠冕堂皇的报告来粉饰一下，变成合理的投资组合。至于以后股价下跌，也可以有合理解释。最终，赚钱的是庄家，而赔钱的是公众投资者。基金经理这样做，虽然要冒一定风险，但却有利可图，庄家往往给基金经理“接盘费”，按照每股1元甚至可以高达5元以上的价格支付给基金经理个人。有的基金经理虽然从基金公司没拿到多少钱，获得的接盘费却可以高达数百万甚至数千万元。所以，有的人干几年就离职了，转做私募，很大原因就在于此。
 随着监管的加强，基金经理接盘费拿得少了，但另外模式的收入却逐渐提高了。这就是老鼠仓模式。所谓老鼠仓，主要还是在基金买入之前自己先买入。这一模式从2006年开始兴起，到2010年达到顶峰。
 2009年后，热炒小盘股逐渐成为市场的主流，其根本原因并不是小盘股的成长性好到哪里去了，而是基金经理可以在这个过程中通过老鼠仓赚大钱。试想，在别的股票流通股数十亿股的时候，有的小盘股流通盘只有1000万股，基金经理个人买进10万股，可以不显山不露水，然后通过基金席位联合买进500万股（每家买100万股，只需要5家基金），股价就可以翻番再翻番。而当股价涨不动的时候，他们还可以动员别的基金买进而自己趁机出货。（10万股，每股涨50元，就是500万利润，一年可以有多次这样的机会。这就远超过基金经理的工资奖金收入。）老鼠仓行为的盛行，使得基金经理越来越热衷于小盘股，以至于市场陷入了小盘股崇拜的误区中。这就需要我国推出相应的政策予以完善整个行业健康有序的向前发展。
 
 二、基金经理投资行为与基金绩效的关系

 Sriir和Tufano(1998)的研究发现,基金中的赢家大都采取惯性策略赢家将很大一部分(总资产的20%~30%)资金用于对已持有股票进行增仓而输家因为不愿意抛售手中低收益股票也表现出惯性投资行为对此,Sirri和Tufano认为基金中的“输家”采取惯性策略是错误的,这样只会让输家继续成为输家Grinblatt和Han(2002)的研究也认为基金的惯性策略与他们不愿意抛售低收益股票有关,并且基金经理在这里起到了决定作用Wermers(2001)的研究表明基金中的“赢家”在增仓时表现出明显的惯性行为,但在减仓时就没有明显的惯性行为而且,Wermers还发现所有的基金(包括赢家和输家)在选择新股票时都采用惯性策略
 国内的相关研究大多集中于对股市惯性策略和反转策略的研究:王永宏、赵学军(2001)对1993年以前上市的A股进行惯性和反转策略研究,他们发现在中国股市存在过度反应现象,而不存在反应不足的现象刘俊(2002)认为优秀的基金经理不仅应具有良好的信息收集与分析处理能力,还应当了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响,并采取相应的投资策略
 例如,市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓,在利好消息造成某种证券价格上涨后,这种上涨的趋势就有可能持续一定的时间买入价格开始上涨的证券和卖出价格开始下跌的证券的惯性策略就成为投资基金可以选择的投资策略吴世农和吴育辉(2003)以基金重仓股的累积超额收益构造赢家组合和输家组合,发现赢家组合发生了收益反转现象,而输家组合发生了收益惯性现象并且,他们认为导致未来12个月“赢家变输”和“输家更输”的原因是由于基金的“短期套利行为”和“止损行为”李豫湘、程剑、彭聪(2006)通过对我国开放式基金的研究发现,我国基金业还处于发展初期,不成熟,基金经理个人特性中的某些因素对基金业绩有重要影响

 　三、结论
 本文从基金经理投资行为的影响因素—基金经理激励机制入手,分析了这些因素对基金经理投资行为及基金绩效产生的影响,在此基础上进一步分析基金经理投资行为与基金绩效之间的关系研究表明,国外关于基金经理投资行为及其与绩效关系的研究已经在成熟理论基础上进行了相应的实证检验;国内学者大多集中于对基金经理激励问题和基金绩效评价方法进行研究,而对基金经理投资行为的探讨则着重于其结果—股票市场的“惯性行为”和“反转行为”,忽视其本质—到底采取了什么投资策略以及原因分析在考虑到国外研究理论基础与我国具体实际的差异后,需要借助若干影响因素研究基金经理投资行为及其与绩效的关系,并深入探讨目前基金经理策略选择的深层原因

 参考文献:
 1.刘俊.“行为金融学理论与投资基金经理的选择”.财经研究,2002
 2.罗真,张宗成.“职业忧虑影响基金经理投资行为的经验分析”.世界经济,2004
 3.施东晖.“证券投资基金的交易行为及其市场影响”.世界经济,2001
 4.王明好,陈忠,蔡晓钰.费率结构对证券投资基金风险承担行为的影响研究.系统工程理论与实践,2004
 5.王永宏,赵学军.中国股市‘惯性策略’和‘反转策略’的实证分析.经济研究,2001
 6.吴世农,吴育辉.我国证券投资基金重仓持有股票的市场行为研究.经济研究,2003
 

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