3．明星基金(TF)与溢出效应

虽然明星基金(TF)没有获得更多的现金流，表现为现金的净流出，但为那些不是明星基金并与明星基金同属于一个基金系的其他成员基金(NTF/Same_Family)带来非常显著的溢出效应(Spillover Effect)。观察表1，我们可以看到，在三种业绩评价指标（单因素、三因素和净值增长率）下，两种估计方法都表明NTF/Same_Family的系数显著为正。

另外，我们发现虽然明星基金显示净现金流出，但其溢出效应所带来的净现金流入要多于流出（以单因素SYS-GMM估计结果为例，溢出效应净现金流人为0.5760，明星基金净现金流出为- 0.2389)。这种溢出效应在我国基金市场上很常见，如华夏系的明星基金华夏大盘精选、上投系的明星基金上投阿尔法等都为旗下的其他成员基金带来很强劲的现金流人。

业绩最差基金(LF)给基金系其他成员基金所带来负溢出效应不明显(NLF/Same_Family系数不显著)。

4．基金规模因素(log(TNA》与现金流

表1中，基金规模(log(TNA》的系数显著为负，说明基金规模越大，现金流出越多。这也是基金系对旗下业绩靠前、表现最优秀的明星基金暂停申购的原因。使明星基金处于暂停申购的状态，一方面是为了控制规模，便于基金经理操作，另一方面也是基金系为保持明星基金的领先地位，打造基金系的“样板基金”，使这些样板基金“只能看不能买”，以免规模太大影响业绩。基金系把“样板基金”的业绩作为信号传递给投资者，吸引投资者注意并投资于系内的其他成员基金，从而至少在短期内吸引到更多的现金流，产生溢出效应。另外，这些“样板基金”长期对投资者暂停申购也是导致明星基金现金净流出的原因之一。

二、基金系明星基金效应动态面板模型实证结果分析

表2中对于模型的各种检验与表1类似，检验结果表明模型的选取和设立是合适的。我们可以从表2看出以下几点：

1．在基金系层面上，基金系的业绩与现金流仍然显著负相关(PF系数为负)。

2．明星基金系并没有吸引到更多的现金流(TF系数为正，但不显著)。这主要是由于虽然明星基金给系内其他成员基金带来正的溢出效应，但明星基金本身表现为显著的净现金流出，抵消了溢出效应所带来的净现金流人。

3．对业绩最差的基金系LF的估计结果出现分歧。用FE(AR(1))方法估计LF的系数都显著负相关，用SYS-GMM方法估计LF的系数仅单因素的系数显著负相关，三因素和净值收益率的系数都不显著。但这两种方法估计的业绩最差的基金系LF的系数都为负，说明基金系内存在业绩最差的基金会给整个基金系带来净现金流出。

结论

我们利用动态数据面板模型，对基金现金流与基金业绩的关系及明星基金所带来的溢出效应进行了检验。结论如下：

1．我国基金现金流与基金业绩呈负相关。造成负相关的原因在于我国基金业绩持续性差【11】【1 2】，投资者对基金未来业绩不看好，选择卖出业绩好的基金，导致基金现金流与业绩负相关，我国学者陆蓉等(2007)在研究投资者异常赎回行为时也发现这一现象。

2．明星基金表现为现金净流出，业绩最差基金表现为现金净流入。基金现金流的反向流动直接反映了投资者“落袋为安”的短期投资心态和行为金融理论中处置效应(Disposition Effect)的“持亏售盈”心理，表明我国投资者更加倾向于卖出当前盈利基金而继续持有当前亏损基金或增加对亏损基金的申购以摊薄成本。投资者的这种反向投资策略(Contrary Investment Strategy)行为，我们认为是导致当前我国基金市场上基金排名“过山车”6现象的重要原因之一，而基金排名“过山车”现象又会进一步影响投资者的反向投资行为，形成恶性循环。

3．从单只基金角度，明星基金为同一基金系的其他成员基金带来显著正向溢出效应。即对基金公司来说，采取“造星”策略的确可以为公司旗下其他基金吸引更多现金流。

4．从基金系角度，明星基金的存在没有给整个基金系带来显著的现金流人。原因在于溢出效应所带来的现金流人被明星基金的净现金流出抵消，这说明基金公司的“造星”策略并不十分有效。

公司团队实力才是影响基金长期业绩的决定性因素，公司旗下基金整体的表现能反映出整个团队的实力，只有团队综合实力强、人员稳定、机制健全的基金公司才能够吸引到更多的投资者。

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