引言

基金现金流(Mutual Fund Flow)指开放式基金投资者申购和赎回份额行为导致现金的流入与流出。开放式基金的特点是投资者通过申购与赎回基金，使基金资产规模不断变化。当申购金额大于赎回金额时，表现为净现金流流入；当赎回金额大于申购金额时，则表现为净现金流出。

国外研究表明基金现金流与基金业绩显著正相关，呈凸函数关系(Brown．etc(1996》。基金业绩越好，现金流入越多，这使那些具有较高差异化投资策略的基金系(FundFamily)1更热衷于打造公司的明星基金(Star Fund)(Nanda.etc(2004》。明星基金会吸引众多投资者踊跃购买，基金系规模迅速扩大，从而基金系收益也水涨船高2。

对于一家基金系来说，旗下同时管理着多只基金，如果把公司资源平均分配，不容易引起市场注意，成本也高。在这种背景下，基金系通过把资源倾斜到旗下的个别基金，尽力把某只基金业绩做高，制造明星基金。在新基金发行或扩大老基金申购时，重点宣传明星基金而不提及其他业绩差的基金，刺激投资者购买，从而为公司旗下的其他基金带来溢出效应(Spillover Effect)( Sirri和Tufano(1998》。

现阶段我国有些基金公司为吸引投资者，提高公司知名度，存在刻意地打造明星基金的行为。本文将从两个层面对此种行为进行详细考察：从单只基金层面，研究明星基金能否给同一公司旗下其他基金带来正向的溢出效应；从基金系层面，研究基金系的这种策略行为能否给整个基金公司带来更多的现金流。

文献回顾

国外大量文献研究了基金业绩与现金流关系(Performance-Flow Relationship)，所得结论一致认为基金业绩与现金流表现为正相关。(Spitz(1970)【1】，Brown et al．(1996))。

国外学者发现，基金业绩与现金流虽然正相关，但是业绩好基金的现金流入与业绩差基金的现金流出是不对称的(Disproportionate)。Gruber (1996) 研究结果表明基金投资者热衷于追逐业绩好的明星基金，但并没有同等程度地卖出业绩差基金。Sirri和Tufano (1998)认为如果一只基金业绩表现好，投资者不仅能知晓这只基金本身，同时还能知晓这只基金所属的基金系(Fund Family)，从而会增加对基金系内其他基金的申购，产生“业绩溢出效应(PerformanceSpillover)”。

近年来，国外研究开始关注基于基金系层面的“造星”策略及其带来的溢出效应。Khorana和Servaes(2000)[5]分析了基金行业市场业绩分享的决定因素，实证结果表明，明星基金的存在为基金系市场分享提供了强有力的正向溢出效应。Nanda，Wang和2heng(2004) 研究发现明星基金确实给该基金及属于同一基金系的其他基金带来正的溢出效应，具有较高差异化投资策略的基金系更倾向于“造星”策略。

国外学者还发现基金系利用明星基金的溢出效应，存在故意制造明星基金的行为。Zhao (2004)研究表明基金系所宣称的为有效控制规模、保护明星基金的超凡业绩所采取的关闭新投资者对明星基金的申购策略，溢出效应起到很关键的作用。原因在于基金系把明星基金的业绩作为信号传递给投资者，吸引投资者注意并投资于系内的其他基金，从而至少在短期内吸引到更多的现金流，产生溢出效应。Gaspa和Massa(2006)研究发现基金系内部存在战略性交叉补贴行为，即基金系内部存在以牺牲低价值基金为代价，补贴高价值基金。从而提升那些更能提高整个基金系利益基金的业绩，人为制造明星基金。

目前，国内学者真正意义上研究基金现金流的文献仅有陆蓉等(2007)19]-篇。陆蓉等研究结果表明，中国开放式基金的业绩及现金流动的关系与成熟市场不同，呈现负相关且为凹形，面临赎回压力较大的是业绩良好的基金而不是业绩较差的基金。

对比国内外文献，我们发现在基金业绩与现金流关系上，出现严重分歧。国外文献表明基金业绩与现金流二者正相关；国内正好与此相反，呈负相关，这说明在我国业绩好的基金反而遭到大规模赎回。

本文的特色：(1)研究角度。与国内大量孤立研究单只基金的文献不同，本文拟从基金系(Fund Family)角度，研究同一基金系内部，明星基金与业绩最差基金的现金流人流出以及明星基金对基金系内其他基金产生的溢出效应。(2)研究方法。建立动态效应面板(Dynamic Panel Data，DPD)模型，运用系统广义矩(System GMM)方法对可能存在的内生性问题和异质性问题进行纠偏，并使用带有截面加权广义最小二乘法GLS（消除横截面异方差）和AR(1)校正（消除一阶序列相关）的固定效应(Fixed Effects)模型进行结果对比，如果两种方法都得到同样的结论，那么结论是比较可靠的。(3)衡量指标。采用CAPM单因素、Fama-French三因素模型对净值收益进行调整，同时与净值收益进行比较，增强业绩指标的合理性和实证结果的说服力。(4)样本覆盖面广，时期跨度长。本文样本覆盖成立时间超过一年半的153只开放式偏股型基金，涉及41家基金公司，时间跨度为2004年初至2008年4月的月度数据，保证实证结论的全面、可信。

样本描述及研究方法

一、样本选取

本文选取2007年1月以前发行的、时间超过一年半的153只开放式偏股型基金，以2004年初3至2008年4月底共50个月作为样本区间，所有数据均取自Wind数据库。

rt和rmt分别表示无风险收益和市场收益。rl为一年期定期存款利率除以1 2个月折算成的月利率。我国同时存在上海和深圳两个证券市场，没有一个能够同时反映两个市场的代表性指数，考虑到已有27家基金公司共52只基金产品以中信标普300指数作为业绩比较基准4，故rmt用中信标普300指数收益率代替。我们定义ait为第i只基金第t月单因素风险调整收益，同理定义三因素风险调整收益。明方程整体上有效。这说明我们采用系统广义矩(SYS-GMM)方法估计动态效应面板模型是合适的。

从Hausman test的p值看，显著拒绝随机效应模型，因此我们用带GLS纠偏和AR(I)校正的固定效应模型(FE)估计比较合适。

一、明星基金溢出效应动态面板模型实证结果分析

1．基金业绩(PF)与现金流(Flowit)关系

在表1中，从基金业绩(PF)与基金现金流(Flowit)关系来看，无论是经过风险调整的单因素和三因素的a，还是未经风险调整净值收益率r，都显著与基金现金流呈负相关。说明我国的基金业绩和基金现金流关系确实与国外不同，二者呈显著负相关，业绩好的基金反而表现为现金的净流出。这与陆蓉等(2007)的结论一致。出现这种反差，我们认为是由于投资者对基金未来业绩稳定性预期不同造成的。国外研究表明基金大都有5 --10年的持续性。业绩持续时间长，使业绩好的基金获得更多的现金流人。而倪苏云(2002)等、吴启芳等(2003)则指出我国基金没有表现出持续性。基金持续性差使我国的投资者对基金未来业绩没有信心，故更倾向赎回业绩好的基金，投资者“落袋为安”的心态造成基金业绩与现金流负相关。

2．明星基金(TF)与业绩最差基金(LF)的现金流入、流出

Sirri和Tufano (1998)，Nanda et a1．(2004)等国外研究皆表明，业绩优良的基金会伴随着较大的现金净流量，明星基金会为其自身带来更多的现金流。从我们的验证结果看，也与此相反。明星基金(TF)在SYS-GMM和FE(AR(I》两种估计方法下系数都为负。Bond(2002)、Roodman(2006)指出，固定效应的组内估算则会产生向下偏差。从我们的结果中也可以看到这一点，在FE(AR(I)估计方法下，明星基金(TF)的系数为负，但不显著；而在SYS-GMM方法估计下，系数显著为负，这说明用SYS-GMM方法估计动态面板模型更有效。

由于我国的基金业绩和基金现金流呈负相关，导致明星基金没有吸引到更多的现金流，出现资金净流出的现象；同时业绩最差基金(LF)系数显著为正，业绩最差基金反而表现为净现金流人。基金现金流人和流

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