引言

翻开基金的宣传材料，我们经常可以看到这样的提示字样：基金的以往业绩不代表未来。那么投资人又该如何选择基金呢？在基金申购时投资者是否真的如提示所述并不看重基金以往的业绩吗？答案往往是否定的。基金的购买者中存在着一大批“追星族”，他们以各式各样的排行榜为依据，选择适合自己投资目标和风险承受能力的基金。在我国，常见的公开的基金业绩排行榜是晨星(Morningstar)和银河证券基金研究中心等机构发布的排行榜。

通常情况下，选择明星基金以及明星基金管理公司是有一定道理的。首先，过去业绩优异的基金在一定程度上能够反映出基金经理以及背后研究团队的运作能力，而团队实力才是基金长期业绩的决定因素。基金管理公司出于成本节约、资源共享等目的，研究团队的研究成果往往通过基金管理公司的晨会、定期以及不定期的会议在各只基金间共享，使得旗下各只基金的表现可能产生关联。不仅如此，在相同管理层的带领下，公司整体的经营理念会影响旗下所有基金，使得各基金的管理方式以及投资策略会遵循公司所传达的经营理念，间接使得各只基金彼此间的经营成果的同质性加大。再次，基金管理公司通过宣传公司明星基金，吸引投资者的注意力，树立公司的品牌，促使公司形象被广大投资者所认可，对该公司的其他基金也产生认同感，使得该基金乃至基金管理公司中其他基金的净资金流人增加，这种爱屋及乌的现象即我们通常所说的溢出效应。

然而，一旦基金管理公司出现了垃圾基金，投资者就会质疑基金管理公司研究团队的分析预测能力，怀疑基金管理公司的整体投资理念出现了偏差，甚至整个基金管理公司的形象会被大打折扣。这种“反溢出效应”给基金管理公司带来的影响往往是致命的，不但投资者加大对原持有份额的赎回，而且新投资者对基金的申购热情也会下降，可谓“屋漏偏逢连夜雨”。

当基金投资者把这种锚定和调整式启发作为判断和决策所使用的工具时，可能会对基金管理公司的资金流产生影响。而与成熟市场开放式基金的表现不同，我国开放式基金的业绩及资金流动呈现负相关且为凹形。那么我国明星基金给基金管理公司带来的资金流人是否也不同于国外的研究，表现出特殊的溢出效应呢？本文将着重研究明星基金对基金新资金流入的影响，这不仅包括家族层面的新资金，而且还包含家族内其他基金的新资金。文章将首先识别明星基金以及拥有明星基金的基金管理公司，并且在兼顾其他影响投资者基金申购的因素的基础上，考察明星基金家族的净资金流人增长情况。

文献综述

制造明星基金背后隐藏的基本原理在于：基金未来资金流与过去业绩之间存在着凸性关系。作为基金管理公司，假设存在着两种可供选择的策略：培养一只明星基金和造成一只垃圾基金，或者同时拥有两只平庸的基金。经过一段时间以后，基金管理公司会发现前一种策略会使基金管理公司管理的资产总额大于后一种情况。Massa(2003)进一步证实了这一现象，他们的研究认为基金投资者首先选择一家基金公司，然后再从中选择基金。

一、资金流与基金业绩的关系(Performance-FlowRelationship．PFR)

Spitz(1970)是最早开始研究PFR的文章，他发现1960-1967年间美国20只共同基金的业绩和资金净流人，在加入可支配收入变量后，会呈现正相关关系。随着研究的深入，PFR的非对称性逐渐显现，即对于业绩好的基金资金的流入比例大于业绩差的基金资金流出的比例。Sirri(1998)通过对1971～1990年间美国股票型开放式基金的资产规模变动进行分析，发现基金资产的增长率与基金历史业绩排名呈正相关，资金会向业绩表现优秀的基金聚集；此外，前一期收益排名靠前的基金下一期获得的投资者净流入资金会有大幅增长，但前一期排名靠后的基金下一期资金流出却不是很明显。

与发达国家开放式基金的表现不同，我国开放式基金的净赎回率与收益率之间有较明显的同向变动趋势。李曜(2004)对2003年我国17只开放式基金的净赎回比率和净值增长率进行了分析，发现基金净值增长率上升，赎回率也上升。陆蓉等(2007)研究发现中国开放式基金的业绩及资金流动呈现负相关且为凹形，面临赎回压力较大的是业绩良好的基金。

二、基金的溢出效应

随着基金业的发展1以及学术研究的深化，人们发现基金的资金流不仅仅受到自身收益的影响，而且还受到基金家族其他基金收益的影响。

1．业绩的溢出效应

在对基金溢出效应的研究中，最受关注的是基金的业绩对同一家族中其他基金资金流的影响，即业绩的溢出效应。

Massa(1998)认为基金种类和数量的增加为基金的溢出效应提供了一个特定的微观基础，使得一只基金的收益能够影响到同一个家族内的其他基金。

游智贤(2003)以台湾市场1998年1月至2000年10月的基金为研究对象，发现基金绩效对于基金流量具有排挤效果，即基金的流量会因为其家族的其他基金绩效表现不好而增加，或因同家族的其他基金绩效表现优异而减少。

Ivkovic(2003)发现整个基金家族的业绩与规模对旗下基金业绩有显著的溢出效应。但是家族中个别业绩优秀的基金对其他基金的资金流人不存在显著影响，基金之间没有显著的溢出效应。

Nanda(2004)研究了美国1992 --1998年间基金家族中股票型明星基金的收益对其他基金现金流的影响，表明明星基金促使更多的资金流人基金自身和同一家族中的其他基金。此外，他们的研究还发现投资高波动性的基金家族更倾向于制造明星基金，而它们恰好又是那些业绩相对较差的基金家族。与此同时那些业绩差的基金对家族其他基金或整个家族的资金流有负向影响但是这种影响不显著。

Khorana(2007)分析了美国1979～1998年基金市场的冲突是如何影响基金家族的市场竞争和投资者的行为，发现家族中存在一只明星基金会对整个基金家族的市场份额产生显著且为正向的溢出效应，当家族某个类型的基金业绩优异时，其他类型基金的市场份额也会随之上升，这可能是与投资者搜寻成本的减少有关。

2．基金家族市场决策的溢出效应

Zhao(2004)对1992-2001年间美国开放式基金的研究发现，优质基金对投资者的关闭并不是防止基金变得规模很大难以管理，而是由于溢出效应的存在。通过基金的关闭，基金家族给出基金业绩优异的信号以吸引市场投资者的注意，从而吸引资金投资于家族内的其他基金。事实表明基金的关闭策略至少在短时间内能增加家族中其他基金的现金流。

Huij(2006)研究了1992 --2003年间美国股票型基金市场营销的溢出效应，表明高营销支出的基金能够产生溢出效应，增加基金家族内低营销支出基金的现金流人。

Wamer(2006)研究了1994^-2001年家族的结构对基金投资咨询合约变化的影响以及合约变化的原因，表明基金的咨询费对同家族其他基金具有溢出效应，即业绩优异的基金，比如明星基金对家族其他基金的咨询费有溢出效应，使得家族中其他基金的费率上升。

Khorana(2007)的研究表明不能证明存在营销和分销成本中的溢出效应。

3．基金曝光事件的溢出效应

Sirrl(1998)在考虑是否存在当一只基金表现优异时，投资者通过媒体的报道导致基金家族中股票基金的资金流增加的情况，他认为这是因为基金家族的名称会与基金的名称一起出现在媒体的报道中。于是他们运用1971年12月至1990年12月的开放式股票型基金数据进行研究，实证结果中有一些回归的系数为正且显著，但发现研究结论会随着明星基金的定义不同而不同。

游智贤(2003)的研究还检验了基金的媒体曝光率对同一家族其他基金的溢出效应，表明基金的资金流量会因同一家族其他基金的媒体曝光频率增高、传达的信息越好而增加，但是这一溢出效应并不会立即出现，而是要经过一、两个月之后才产生

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