中小企业板上市公司股利政策研究

摘要：我国中小企业板在2004年5月17日在深圳证券交易所创立，到现在已经发展了近10年。中小板的建立对于完善我国的资本市场结构有重要意义，除了可以完善我国资本市场的层次与结构外，能够为中小企业开拓更宽的融资渠道。但是自从中小板建立以来，其中却存在着诸多的不足，需要进行针对性的完善，其中中小板中企业的股利政策就是一个值得探究的问题。在西方，对股利政策的研究由来已久，利用信号传递理论研究股利政策也是热点。我国学者从上世纪90年代开始借鉴西方，结合国情，对股利政策信号传递作用进行研究，并得出了很多有意义的成果。

关键词：中小企业板；信号理论；股利政策；影响因素

股利政策理论基础

（一）信号理论

信号理论认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局拥有更多的有关企业前景方面的内部信息。股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；相反，如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，那么他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，并对股票价格有一定的影响。当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。外部投资者理性地接受和分析管理当局的这种行为，在对企业发行的的证券进行估价时，他们往往通过对企业采取的融资政策、股利政策和投资政策所传递出的信号进行猜测，然后根据他们的猜测按照资本市场完全竞争的思维估计并支付合理的价格。如果存在信号均衡，外部投资者就能在资本市场上依据内幕人选择的信号进行竞争并支付合理价格，外部人也就可以通过对内幕人发出的信号的观察来消除信息不对称现象。与之相适应，内部管理当局根据由此产生的市场价格变化来选择新的财务政策以达到个人所得最大化。

股利信息内涵的思想萌芽于林特勒（1956）年有关股利政策的经典研究中，他指出经理们表现出“不愿意降低已经建立起来的成为成规的股利水平，同时在提高已经成为成规的股利水平上也趋于保守”[1]。林特勒的论点被法玛和班贝克所提供的更多的经验数据所支持：如果经理们只是在企业的收益潜力发生实质性变化时才变更已经成为成规的股利，那么成为成规的股利的变化可能能为市场提供有关企业前景的某种信息。此后，股利政策的信号研究大体上沿着两个方面发展：一方面，有的学者继续从事实证研究，大量的实证结果都表明股利公告向市场提供了信息；另一方面，有的学者沿着巴恰塔亚开辟的道路从事信号模型的构建研究，建立了一系列的有关股利信息信号的模型，如约翰—威廉斯模型、米勒—罗克模型、约翰—朗模型等。

(二)信号理论的实证研究

关于股利信号的实证研究主要从以下几方面入手：（1）检验股利政策是否确实包含了信息内容。（2）验证股利宣告传递的信息是否真实有效。即研究未来盈利与未预期股利变动之间的关系，如果预期结果与实际结果相一致，说明股市确实向市场传递了信号，如果二者不一致，说明要么股利没有包含信息内容，要么股利传递了虚假的信号。（3）研究股利政策到底向市场传递了何种信息。虽然多数学者认为，股利政策向市场传递了公司未来盈利的事前信息，但也有人认为股利政策实际上传递的是以前年度的股利信息，还有人认为股利政策传递的是公司投资不足或投资过度的信号。（4）研究公司管理层是否有意识地利用股利政策来向市场传递信息。信号理论实证检验的研究成果，主要包括四个方面：（1）股利信号传递效应的检验；（2）股利宣告所传递信息的真实、有效性检验；（3）股利政策向市场传递信息的内容检验；（4）公司管理层是否有意识地利用股利政策向市场传递信息的检验。

近年来，国内有关学者也开始了对股利信号的实证研究。李常青（2001）采用符号检验、回归检验、累计超常收益分析三种方法对我国上市公司股利政策信息内涵进行了较为深入的实证研究。他选取上海证券交易所和深圳证券交易所1994年12月31日前上市且目前仍然挂牌交易的所有上市公司在1995-1998年所有的股利变化事件为研究样本，经过筛选，最后得到的样本公司数为144家，这144家公司在1995-1998年共发生股利增加事件142次，股利减少事件299次，其检验结果均支持股利变化具有信息内涵的假设[2]。魏刚（2001）在建立股利信号传递模型的基础上，选取1992-1997年度我国644个上市公司作为观察值，研究非对称信息下的股利政策问题，研究结果表明当公司的持久盈利受到非暂时冲击时，它们通常会改变其股利政策[3]。

中小企业板股利政策现状

中小板上市公司股利分配的形式具有多样性

按照国务院体制改革委员会的规定，我国股份公司股利分配可采取现金股利和股票股利的两种形式。但是在我国股票市场上，股利分配也带有明显的“中国特色”，上市公司在实际制定分配方案的过程中，创造性地推出了各种各样的方案。中小企业板作为我国A股市场的一部分，自然也多少继承了股市的这种特征。纵观2004年和2005年的两次年度股利分配方案，中小板上市公司常见的分配形式为：只派现、只转增、派现加转增、派现加送股或者三者兼有，其中，公积金转增股本占有很大比例[4]。

05年的中小板上市公司采用混合股利分配方式进行分配的比例是30%，主板上市公司的混合股利分配比例是3.62%。06年的中小板上市公司采用混合股利分配方式进行分配的比例是21.43%，主板上市公司的混合股利分配比例为2.46%。07年的中小板上市公司采用混合股利分配方式进行分配的比例是25.78%，主板上市公司的混合股利分配比例为4.72%。从理论上分析，这种情形有助于提高公司价值，树立投资者信心，使投资者关注投资收益而非投机收益，对上市公司的长远发展意义重大。

另外，公积金转增股本一方面容易掩盖公司的不良业绩，分红时现金不够用股票凑。另一方面滥用资本公积高比例送股作为分红，容易引起股市过度投机，而由于每股净资产被严重稀释，平均每股的业绩将大幅降低，因此股价一经除权后就很难上涨，甚至不断下滑。因此,中小企业板高比例转增股本的行为应注意防范风险,不能因为盲目迎合市场而不考虑企业的自身情况。

中小板上市公司发放现金股利的比例很高

在西方发达国家，上市公司非常重视股利政策的选择。他们认为股利政策的合理选择对于维护公司控制权、保持每股收益的稳定性、成长性以及在提高公司经营管理水平等方面都具有重要影响。因此，国外上市公司主要采用现金股利或股票回购的方式作为股利分配的主要形式。以美国为例，1973-1991年美国上市公司的股利分配形式中现金股利占股利分配的比例平均高达76.68%。这表明在美国现金股利是股利分配形式的首选。在我国，公司法对股票回购有严格规定。因此，按照成熟证券市场规则，现金股利应成为股利分配的重要手段，中小板上市公司热衷于发放现金股利。

根据Wind资讯统计显示，截至2015年3月17日，我国共有四百多家上市公司发布了2014年的年报，在这些已经公布年报的上市公司中，中小板公司有138家，创业板公司有135家，主板上市公司有129家。在已披露的年报中，有163家发布了高送转方案。虽然股票股利是目前中小板企业中较多的股利发放方式，但是在高送转之外，中小板公司一直坚持较高现金分红的比例。2004年至2012年的统计显示，在9年间中小板公司累计分红金额超过1215亿元，占企业累计实现净利润总额的30%以上。随着中小板上市公司发展规模的扩大，企业的现金分红比例将有进一步的提升。

（三）中小板上市公司存在高送转的现象

通过对历年的年报的分析，中小企业板中存在高送转的现象，有的高送转的比例甚至达到了10比10。经过统计：04年有3只个股的股利政策是高送转高达10比10，如苏宁电器、七喜控股、思源电气均是10转增10同时还派现；05年也有3只个股的股利政策也是如此，新和成、霞客环保、登海种业均是10转增10同时派现；06年有4只个股，到了07年有25家上市公司采用这样的股利政策。2007年度，中小板公司不仅呈现出高送转的趋势，而且送转密度也有所增强。有4家企业继2007年中报分红送转之后再出分配方案，其中国脉科技最为惊人，该公司在中报10转10之后，年报又每10股5股，转增5股，分红1元，在短短一个会计年度股本扩张4倍。

产生这种现象深层次的原因主要是：上市公司一股独大的股权结构，使公司没有必要担心企业控制权问题，其高度关注的是实现股本扩张，以便为将来的再筹资创造有利条件。同时，普通投资者偏好股票股利。中国股市自建立以来，送红股或转赠股本就是市场经久不衰的题材，而单纯的现金股利则难以激起市场的兴趣，因为派送的现金与股价相比很低，与资本利得相比更是微不足道。长期以来，投资者缺乏价值投资的意识，他们最关心的不是来自上市公司的现金红利，而是公司股本的不断扩张以及由此在二级市场形成的填权效应。因此，好多上市公司选择了送红股的分配方式，这也构成中小板上市公司股利政策的一大特色[5]。

（四）股利政策连续性欠缺

虽然现金分红的总体金额不低，但是很多的中小板上市公司股利政策连续性有一定的欠缺，一些公司可能在某一年度突然提高股利分配比例，实施高送转虽然能够在短期内提升公司的股价，但是这样的股利政策难以持续，往往是透支未来几年的分红如果公司无法维持较快的增长，未来难以实施较高的分红比例还有一些中小板企业难以实施连续多年的分红，这也是股利政策连续性欠缺的一个表现。

比如苏宁电器就存在这种情况：04年10转增10股派1元、05年则不分配不转增、06年10转增10股、07年10派2元。由于中小企业板设立的时间不是很长，就以04年上市的上市公司为样本，笔者进行了统计，发现高达56%的公司在制度股利政策是不具备连续性。通过观察2004年和2005年连续两年派发现金股利的38家上市公司,对比其各自每年的股利支付率，发现大部分企业该比率不具有一致性,上下浮动比较明显,仅7家公司连续两个会计年度采用了固定股利支付额的政策,也只有屈指可数的几家公司连续两个会计年度的股利支付率保持在相对接近的水平。这些都表明中小板上市公司没有表现出对稳定股利政策的重视。

股利政策的影响因素

收费专业论文
汉语言文学论文
物理学论文
自动化专业论文
测控技术专业论文
历史学专业论文
机械模具专业论文
金融专业论文
电子通信专业论文
材料科学专业论文
英语专业论文
会计专业论文
行政管理专业论文
财务管理专业论文
电子商务国贸专业
法律专业论文
教育技术学专业论文
物流专业论文
人力资源专业论文
生物工程专业论文
市场营销专业论文
土木工程专业论文
化学工程专业论文
文化产业管理论文
工商管理专业论文
护理专业论文
数学教育专业论文
数学与应用数学专业
心理学专业论文
信息管理专业论文
工程管理专业论文
工业工程专业论文
制药工程专业论文
电子机电信息论文
现代教育技术专业
新闻专业论文
艺术设计专业论文
采矿专业论文
环境工程专业论文
西班牙语专业论文
热能与动力设计论文
工程力学专业论文
酒店管理专业论文
安全管理专业论文
交通工程专业论文
体育教育专业论文
教育管理专业论文
日语专业论文
德语专业论文
理工科专业论文
轻化工程专业论文
社会工作专业论文
乡镇企业管理
给水排水专业
服装设计专业论文
电视制片管理专业
旅游管理专业论文
物业管理专业论文
信息管理专业论文
包装工程专业论文
印刷工程专业论文
动画专业论文
环境艺术专业论文
信息计算科学专业
物流专业论文范文
人力资源论文范文
营销专业论文范文
工商管理论文范文
汉语言文学论文范文
法律专业论文范文
教育管理论文范文
小学教育论文范文
学前教育论文范文
财务会计论文范文

电子商务论文范文